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　　前言

　　继续金斯瑞剩余两大经营业务和重大投资的分析。

　　4.0 蓬勃生物的服务修复与许可收益

　　4.1 服务收入与知识产权收益需要分开观察

　　蓬勃生物可以帮助客户完成分子发现、工艺开发和生产。这里的工艺开发，是研究如何稳定、可重复地把药物做出来；客户不仅需要一份实验室样品，还需要符合质量要求、能够放大生产的流程。这类工作通常以项目或阶段交付收费，客户临床进展和资金状况会影响后续订单。另一类收益来自技术许可。公司把拥有的技术或分子组成部分授权给合作方使用，并根据合同取得首付款、阶段付款或分成。

　　2025年，蓬勃生物分部总收入为3.8亿美元，经调整经营利润约1.94亿美元。该业务中对外许可及合作收入超2.8亿美元，提供服务和销售产品的对外收入为仅为9739万美元。而2024年对应的服务和产品对外收入为8537万美元。因此，2025年这部分增长约14.1%，远低于分部总收入309.1%的增速。技术许可收益具有真实价值，但它改变了收入和毛利结构，不能用于推断日常生产服务的利润率。

　　金斯瑞的蓬勃生物业务收入结构里，技术许可为大头

 　　到2026年上半年，蓬勃生物收入6111万美元，按基本口径增长34.2%；经调整毛利831.5万美元，毛利率13.6%；经调整经营亏损2426万美元，上年同期基本口径亏损3132万美元。收入和毛利改善具有积极意义，但当前毛利仍不足以覆盖销售、管理和研发费用。

　　金斯瑞的蓬勃生物业务收入半年报对比

 　　4.2 礼新交易案例

　　2025年年报披露，南京蓬勃和镇江蓬勃截至年末已收到礼新许可协议项下约2.836亿美元付款，为扣除代扣代缴所得税后的金额，包含首付款、里程碑付款及分许可收益。相关抗PD-1单域抗体被用于礼新开发的LM-299双特异性抗体。这是蓬勃生物提供的某一技术组成部分被用于合作方的药物开发，合同使其能够分享部分经济成果。

　　这一案例至少证明，公司存在把研发成果转化为实际回款的能力，许可业务不是只有公告中的潜在总金额。但当期确认的许可收入、协议累计到账金额以及最终税后利润并不相等，更长远的价值取决于能否重复产生被客户采用的技术成果。如果未来几年持续出现多项、来源分散的许可和分成，才更有基础把这类收入按组合方式估值；在此之前，单一大额事件应单独评估，我们应避免把高峰年份视为常态。

　　5.0 百斯杰的工业应用与投入回收

　　5.1 工业客户首先计算使用效果

　　酶可以理解为帮助特定反应更高效进行的生物催化剂。工业客户购买酶制剂，主要看它能否在自己的生产条件下提高产出、减少原料浪费、节省能耗或改善产品品质。与药物研发相比，这类客户通常更容易把效果换算成每吨产品的成本和收益。

　　百斯杰的应用涉及食品饮料、饲料、能源及其他工业场景。它的竞争力不仅取决于实验室里酶的活性，还取决于温度、酸碱度和复杂生产环境下的稳定表现，以及大规模生产时的单位成本。工业产品如果需要客户修改生产流程，验证周期可能较长；一旦稳定使用，持续采购有机会形成较好的收入基础。但客户也会根据最终使用成本比较替代品，因此不能仅凭生物技术属性就假定长期高溢价。

　　5.2 现有利润尚未覆盖新业务投入

　　2024年百斯杰收入5369万美元，经调整经营利润211万美元；2025年收入5795万美元，经调整经营亏损318万美元。同期经调整研发费用由719万美元增加至1060万美元，销售和管理费用亦有增加。2026年上半年收入增长7.4%，毛利率由40.4%升至42.9%，经调整经营亏损仍从约58万美元扩大至129万美元。这意味着现有产品的销售和毛利在改善，但公司选择把更多资源投入技术、人才和新产品。

　　公司提出发展甜味蛋白等合成生物产品，并在相关设施和知识产权方面投入。甜味蛋白能够提供甜味，但它的商业化仍取决于食品加工适应性、稳定性、规模成本、适用市场要求和客户采用。AI可以帮助优化设计和实验筛选，最终经济性仍要通过量产和持续订单验证。对这项业务，更合理的资本纪律是分阶段拨付资源：技术和工艺验证之后，再看客户测试、签约、交付及现金回收，逐步决定扩产规模。现阶段可以承认潜在增长空间，但不宜把新产品规划直接作为成熟利润来源。

　　金斯瑞的百斯杰业务的研发投入尚未转化为经营盈利

 　　6.0 传奇生物的经营成果怎样归属于金斯瑞

　　6.1 先区分产品销售与投资收益

　　传奇生物主要产品CARVYKTI属于CAR-T细胞疗法。CAR-T的英文为Chimeric Antigen Receptor T-cell Therapy，即嵌合抗原受体T细胞疗法，可以简单理解为对免疫细胞进行特定改造后用于治疗。金斯瑞持有传奇权益，但不应把传奇的全部产品销售计入自身收入。

　　2026年第二季度，CARVYKTI净销售额约6.57亿美元，传奇确认的相关合作收入为3.261亿美元。差异包括合作权益比例及汇率等因素。扣除成本、研发、销售和其他费用以后，传奇当季净利润约3320万美元；上半年整体仍亏损约2110万美元。

　　6.2 商业化改善还没有完全转化为经营现金净流入

　　传奇2026年第二季度经营现金流仍为净流出约2090万美元，上半年净流出约1.060亿美元。药品放量、收入确认、成本支付和营运资金变化存在时间差，这说明利润改善之后仍需要现金验证。

　　金斯瑞重大投资的传奇生物现金流依旧净流出

 　　2025年末，金斯瑞对传奇的持股比例约47.18%，2026年6月末约45.03%。中报披露，金斯瑞实益拥有传奇174,497,556股普通股。被投企业发行新股融资，可能降低原股东比例，但同时增加被投企业资金、支持后续增长。因此，应比较融资前后每单位权益的价值，而不是只看比例下降。

　　类似地，金斯瑞账面持有传奇投资的价值，从2025年末约30.561亿美元降至2026年6月末约29.167亿美元；中报所列6月末该投资市场价值约25.197亿美元。账面价值与市场价格本来就不相同，后者又随交易日变化。若估值时仍使用历史较高股价，就可能高估当前权益价值。

　　金斯瑞可以长期持有传奇，分享未来经营和估值变化；也可能在适当条件下通过分红、交易或其他资本安排实现部分价值。但传奇账上的现金属于传奇，不能直接当作金斯瑞可用资金。出售大量权益还可能涉及市场承接、税费、治理安排及战略影响。

　　7.0 资本配置怎样影响每股价值

　　7.1 扩张的评价标准是新增回报

　　企业价值创造不仅要求业务盈利，还要求新增投入的回报能够超过相应资本成本。ROIC是Return Invested Capital，即投入资本回报率，通常用税后经营利润除以投入经营的资本。它回答的是：为这项业务投入一单位资本，每年能产生多少经营回报。

　　金斯瑞不适合直接套用一个未经调整的集团ROIC。传奇投资占资产比重很高，但已经不贡献合并收入；如果分母保留全部传奇投资，分子却完全剔除相关收益，计算就失去一致性。公司2026年中报还明确说明，并未披露按经营分部划分的资产和负债，因此公开数据不足以独立核算精确的分部ROIC。

　　7.2 AI相关配售把增长机会转化为投资责任

　　公司9月15日完成配售77,126,000股，价格为每股30.50港元，净募集资金约23.271亿港元，完成后股数约22.805亿股。9月11日配售公告将约70%净款用于AIDD平台产能和基础设施，20%用于相关研发、数字流程整合和全球业务发展，10%用于一般企业用途及营运资金。

　　这为AI投入提供了明确资本规模。按本文仅用于测算的1美元兑7.80港元计算，70%的基础设施部分约为2.09亿美元，相对于2026年上半年集团现金固定资产开支4766万美元，规模具有实质意义。两者期间不同，不能据此预测后续每半年资本开支，但足以说明扩张不是小幅追加设备。

　　配售对原股东的影响取决于新资金能否提高每股价值。此次新增股份约相当于原有股数的3.50%。若其他因素不变，为维持原有每股盈利，集团利润需要至少同比例增加；但达到这个算术门槛还不足以证明融资划算，因为资金本身有机会成本，建设和回报之间还有时间差。

　　反过来，配股也不自动意味着价值受损。如果融资条件合理、项目净现值为正，并且新能力能增强长期现金流，原股东即使比例下降，也可能获得更高的每股价值。关键应落在产能爬坡、订单承接、单位交付成本和回收期，而非融资公告金额。

　　金斯瑞配售新增股份筹集资金的用途

 　　7.3 蓬勃分拆上市应当研究权益变化

　　9月4日公司公告提出分拆蓬勃生物在香港主板独立上市。公告称，完成后金斯瑞仍将持有控制性权益，蓬勃继续作为附属公司合并；具体安排尚未最终确定，也可能不实施。

　　分拆可以让业务获得独立融资渠道和市场定价，也可能降低母公司后续出资压力。然而，价值是否增加取决于发行估值、融资规模、持股稀释、优先股转换和融资后经营。若仍保留控制权，分拆也不等于从合并利润表中立刻删除亏损业务。更值得关注的是优先股转换与赎回安排。中报说明C类优先股在合格IPO完成后须按相关转换价自动转为普通股。

　　结语

　　金斯瑞的生命科学业务已经产生经营利润，而蓬勃和百斯杰仍需要投入。集团可以通过内部资金配置支持长期项目，但应避免因为已有利润来源，就让投入较弱的业务无限期扩张。较好的配置方式，是给每项投资设置可验证里程碑，并在市场和技术条件变化时调整节奏。

　　2025年公司没有建议派发末期股息，2026年上半年也没有宣派中期股息。留存资金用于发展有合理性，但对应的责任是证明留存一单位资本能够为股东创造更高回报。最终的落脚点还是要看研发服务与AI需求能否转化为持续的每股现金回报。业务成长已有基础，但也对未来兑现提出了较高要求。

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