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　　药物发现这门生意，前端是几千名化学家的工资单，后端才是一条条生产线。谁能把项目从漏斗上端一路送到漏斗下端的商业化车间，谁才能把人力成本变成制造利润。

　　康龙化成2026年上半年交出的成绩单，把这件事讲清楚了。收入75.95亿元，同比增长17.92%；经调整净利润9.09亿元，增长20.29%；新签订单同比增长超过30%，全年收入指引从年初的12%至18%上调到15%至20%。数字背后，是一家实验室服务公司向生产制造企业的位置迁移。

　　增长的引擎，正在从实验室换到车间

　　拆开三个板块看，增速的落差一目了然。实验室服务收入46.34亿元，增长13.72%；临床研究服务10.69亿元，增长13.75%；CDMO服务18.84亿元，增长32.78%，是唯一增速超过三成的板块。

　　 CDMO不只是跑得快，还在越跑越赚。上半年毛利率25.72%，同比提高2.57个百分点。同期实验室服务毛利率40.89%，下滑1.79个百分点，主因是人民币兑美元升值，美元收入折算缩水。一个靠汇率吃饭，一个靠产能利用率吃饭，这正是CXO行业两条商业路径的分野。

　　订单结构同样指向车间。2026年上半年CDMO新签订单同比增长超过50%，实验室服务新签订单增长超过20%，临床研究服务超过30%。回看2025年报，当年小分子CDMO收入34.83亿元，增速16.53%，尚与实验室服务相当。一年之内，引擎完成切换。

　　漏斗生意的价值，在出口不在入口

　　康龙模式的本质，是用药物发现做导流，用一体化服务留住客户，最后在生产和商业化环节兑现利润。2026年上半年，使用多个业务板块服务的客户贡献收入55.91亿元，占比73.61%。CDMO板块超过85%的收入来自药物发现服务的存量客户，漏斗内部的自然转化，替代了外部获客。

　　管线的厚度决定漏斗出口的流量。截至2026年6月底，小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体782个，其中工艺验证和商业化阶段项目45个，临床三期项目51个，临床一二期项目238个。对照2025年末的34个商业化项目、47个三期项目，半年时间后段项目明显增厚。前段448个临床前项目，就是未来十年的储备粮。

　　2026年二季度，公司把报表分部从四个改成三个，大分子与细胞基因治疗服务并入CDMO。这个会计动作的语言很直白：大分子、多肽、生物偶联药物不再是被讲述的新故事，而是和生产放在一起考核的生意。2025年公司新增客户超过950家，但新增客户贡献收入只占4.12%，增量的大头始终来自老客户的服务加深。客户进来是靠药物发现，客户留下并变贵，靠的是后端能力。

　　 GLP-1订单是分水岭，FDA的章是入场券

　　2026年一季度，康龙化成与一家国际大型制药公司签订战略合作协议，为后者首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供制剂商业化生产服务。这是全流程漏斗第一次接到全球级重磅品种的商业化制剂订单，含金量不在合同金额，而在资格认证。

　　资格的背书来自FDA。宁波、绍兴的生产车间先后通过FDA批准前现场检查，2025年四季度，公司为合作伙伴生产的创新药原料药在美国获批上市，成为首个供应美国市场的商业化API项目。2025年全年，质量团队完成各类审计175次。对CDMO而言，通过一次PAI意味着此后每一次检查都不能失手，这种信任资产无法用资本开支直接买到。

　　产能扩张随之提速。绍兴第一园区二期工程加速建设，公司还计划在绍兴和杭州新建小分子CDMO一体化生产车间，规模更大的多肽原料药固相合成车间预计2026年内建成。GLP-1类药物以多肽和口服小分子双线放量，康龙在两头都埋了产能。

　　中国客户涨四成，出海的钱绕了一圈回来

　　区域数据里藏着本轮CXO景气的传导链。2026年上半年，来自中国大陆客户的收入13.81亿元，同比增长41.93%，增速是北美客户的近三倍。同期中国创新药对外授权交易约一百起，潜在总金额近千亿美元，首付款50亿美元。本土药企卖出管线拿到钱，回头加大研发投入，订单落在CXO的账上。

　　大客户逻辑也在强化。来自全球前20大制药企业的收入15.41亿元，增长31.95%，占比升至20.29%。大药企面临千亿美元级专利悬崖，自建产能又慢又贵，外包比例只会上升。康龙在美国马里兰的96床位早期临床中心、英国利物浦的基因治疗工厂、11个英美运营实体，构成了承接这类订单的交付网络。上半年海外子公司交付收入78664万元，同比下降1.94%，全球需求的增量主要由中国本土产能消化。

　　临床板块则是另一个观察窗口。中国临床CRO行业还在触底整合，康龙临床的收入逆势增长13.75%，在150余个城市与700余家医院合作，正在进行的现场管理项目超过2200个。2025年2月控股的AI公司海心智惠，把肿瘤患者全病程管理和真实世界数据接到临床业务线上，开始贡献真实世界研究订单。

　　三个毛利率，三种命运

　　一家公司内部装着三种生意。实验室服务毛利率40.89%，靠的是7200名实验室化学研究员的规模效应，但天花板受人力成本和汇率约束。CDMO毛利率25.72%，处于产能爬坡的中段，绍兴二期投产后折旧先行、收入滞后，短期还会承压。临床研究服务毛利率仅9.77%，且同比再降2.55个百分点，中国临床CRO仍在价格战的泥里。

　　曾经拖后腿的大分子与细胞基因治疗业务，2025年毛利率为负40.31%。并入CDMO分部后，这块业务不再单独亮相，其盈亏被稀释进更大的盘子。公司2025年经营性现金流32.21亿元，同比增长25.01%，扣除资本开支后自由现金流5.52亿元，家底尚有余粮，但持续并购加扩产，资金压力需要跟踪。

　　降本增效的另一条腿是AI和自动化。康龙在实验环节推进从化学家独立操作向AI出方案、化学家做决策的人机协同转变，覆盖合成路线设计、高通量实验等场景；2026年7月与超导量子计算公司逻辑比特、浙江大学合作探索量子计算辅助药物设计，8月又与具身智能企业智平方签约，想把机器人放进真实的研发产线。这些投入短期难以体现在报表上，长期决定了人海模式能否转向产能模式。

　　股价先跑了一倍，订单还得追三年

　　6月9日至8月25日，康龙化成A股上涨约111%。9月2日总市值约773亿元，市盈率(TTM)约45倍。估值隐含的预期是：CDMO商业化订单持续兑现，毛利率继续上台阶。

　　对照同行，药明康德上半年收入增长38.93%，全年指引上调至35%至39%。康龙15%至20%的指引在头部阵营里不算快，市场给出45倍定价，赌的是后段管线的复利而非当期弹性。风险同样明确：人民币若持续升值，占比六成的北美收入将继续承压；大额商业化订单的签订时点会放大单季波动，2025年CMC新签订单增速就曾因订单时点从三季度的水平回落至13%；多肽车间和绍兴二期的折旧爬坡需要收入跟上节奏。

　　漏斗已经漏到了商业化这一层，接下来的问题是，金子流出的速度，能不能追上股价跑出去的距离。