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　　NPO打开成长新空间

　　中际旭创发布2026年半年度报告，上半年公司实现营业收入417.78亿元，同比增长182.49%；实现归母净利润136.51亿元，同比增长241.70%，归母净利润增速显著高于营业收入增速，盈利能力保持稳健。单季度看，Q2公司实现归母净利润79.17亿元，同比增长228.19%，环比增长38.05%。

　　结合新易盛近期发布的股权激励计划，两大产业龙头在半年报窗口期均释放积极信号，进一步印证国内光模块龙头业绩基础的夯实。随着北美四大云厂商全年资本开支指引上修至约7450亿美元，光模块行业景气度具备较高确定性；同时，在800G向1.6T速率代际升级的推动下，旭创、新易盛的利润端有望逐步抬升，收入与盈利增长路径更趋清晰。

　　展望未来，NPO/2.4T光模块有望成为推动旭创业绩增长的关键引擎。NPO除适用于传统Scale-out侧外，在Scale-up侧的放量有望持续受益于“光进铜退”的产业趋势；且Scale-up侧属于新增量空间，与传统光模块之间并非替代或挤出关系。此外，超节点的持续放量有望进一步推动NPO技术路径的渗透，旭创等光模块龙头业绩扩张的可持续性得到进一步验证。

　　我们预期NPO行业进展加快，小批量订单可见，Q4行业有望进入小批量阶段。

　　【高通道FAU】数据光纤2美金/通道。FAU从16（8收8发）升级到32（16收16发）或36（带PMF），价值量有望从15-20美金升级到60-100美金/条。3.2T用一条，6.4T可以用2条。同时FAU-远侧连接头可以选用MPO-32。此外，近期康宁/NV等给CPO产业链指引较大，鼓励产业链厂商规划产线和生产，MPO/FAU方向 光库科技（安捷讯）、天孚通信、太辰光、仕佳光子、蘅东光等。

　　【MSAP】当前MSAP可以解决PITCH 60-100um的区间，单位价值量预计在50美金以上。重点关注MSAP方向：鹏鼎、景旺等。

　　【光芯片】预测中功率光芯片因为能批量交付的厂商较少，价格有望比原来低功率高50%-100%。重点关注源杰科技、仕佳光子、长光华芯等；

　　【Socket】单位价值量有望在数十美金。关注电连技术等。

　　【NPO】AWS/NV/Meta/AMD/阿里/腾讯/字节等众多方向都有定制化NPO项目，重点关注旭创/新易盛/剑桥科技/光迅/华工/海光芯正等。

　　陶瓷基板系列：重视一体化陶瓷基板公司

　　核心观点：光模块+GPU+半导体三轮驱动氮化铝粉体需求持续增长，日本供给可能收缩，国内高端粉体持续建设中，预计明年进入全面紧缺，因此陶瓷基板公司一体化能力十分关键。

　　第一，从26到28年，氮化铝粉体需求量快速提升，核心变化：

　　1、1.6T、2.4T光模块接连放量，氮化铝渗透率从50%提升到100%，单只粉体需求量从12g提升到20g、25g。假设27年800g出货量1w只，1.6T出货1w只，氮化铝粉体需求量从26年824t提升到2600t，提升2.2倍，28年随着2.4T光模块放量，粉体需求提升到3504t。

　　2、以Rubin、TPU v8等为代表的新一代服务器，GPU单耗功率达1kw以上占比从10%提升到30%，当前NV端，新增GPU+CPO交换机TEC制冷片，叠加氮化铝陶瓷基板方案验证已通过，若未来采用，仅考虑Rubin ultra 28年陶瓷基板市场空间达442e，对应粉体量从27年702t提升到28年1992t，提升近2倍。

　　3、半导体陶瓷氮化铝零部件主要为静电卡盘、陶瓷加热器，随着先进制程对温度均匀性提升，氮化铝渗透率从35%有望提升到45%。陶瓷加热器需求同步提升。

　　叠加传统功率半导体、导热填料等需求增加，氮化铝粉体合计需求从26年2196t翻倍增长到27年4768t，同比+117%。

　　第二，供给端当前存在两大趋势：

　　1、 陶瓷基板需要添加中重稀土氧化钇作为烧结助剂，日本受稀土限制难以扩产甚至可能出现紧缩，类似氧化锆。

　　2、国内具备做粉体能力的厂商均在向下游光模块、PCB拓展，随着需求逐步增大，自供率较低的厂商很可能出现买不到货的情况，因此一体化的企业优势会逐步凸显。

　　基于以上分析，我们认为26年供需可能相对平衡，27年开始供不应求趋势非常明显，因此我们首先看好一体化企业【国瓷材料】、逐渐向下游拓展的粉体企业【旭光电子】

　　其次看好通过下游客户验证的陶瓷基板环节，光模块【中瓷电子】、【泰金新能】；PCB【科翔股份】。

　　粉体明年可能出现供不应求的格局，重视一体化陶瓷生产厂商【国瓷】【旭光】

　　1、光模块：假设27年800g出货量1w只，1.6T出货1w只，氮化铝粉体需求量从26年824t提升到2600t，提升2.2倍，28年随着2.4T光模块放量，粉体需求提升到3504t。

　　2、GPU：GPU+CPO交换机TEC制冷片，叠加氮化铝陶瓷基板方案，仅考虑Rubin ultra，28年陶瓷基板市场空间达442e，粉体量从27年702t提升到28年1992t，提升近2倍。

　　3、半导体：静电卡盘氮化铝渗透率从35%有望提升到45%。陶瓷加热器需求同步提升，粉体需求27年206t。

　　叠加传统需求增加，氮化铝粉体合计需求从26年2196t翻倍增长到27年4768t，同比+117%。

　　铜箔更新：加工费普涨，材料锁量难，量价齐升明确

　　1、铜箔板块加工费处于量价齐升通道，根据SMM本周报价，国内铜箔加工费出现全面上调，覆盖锂电铜箔（涨1k）、HTE（涨2k）、RTF（还涨2k）、HVLP1（涨2k）。随电池产能Q3逐步投放，铜箔供应紧张，助推涨价持续性。此外，Rubin-Ultra架构带动switchtray用量提升、PCB需求进一步提振，前置物料进入批量拉货阶段、出货预期有望上修。

　　2、涨价不止于此、高端迭代可期。mSAP方案供需持续偏紧、涨价与供应商突破同步推进，其中载体铜箔渐成1.6T光模块等核心瓶颈之一，国产铜箔厂商的稳定供应能力主要系当前的核心矛盾，同时关注二三线厂商的高端铜箔进展。锂电板块的强现实和材料保供推动铜箔盈利上修，当前持续兑现涨价落地和超薄高强铜箔及海外出口的结构性调整。

　　3、关注

　　AI期权驱动：铜冠铜箔（确定性）、铜冠铜箔（量弹性）

　　安全边际+AI&并购期权：嘉元科技（27年13X，业务延伸）、中一科技（27年12X，CCL收购）、海亮股份（27年12X，美国业务+铜箔股权上翻）、诺德股份（AI进展迅速+载体）

　　载体铜箔进展：方邦股份、德福科技等