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　　今天我们来聊聊，圣泉集团。

　　当前股价，42块3毛8，最近一个交易日涨7.21%，市值359亿，PE(TTM)36.7倍。从8月3日的32块9到今天，4个交易日涨了29%。

　　有意思的是，这公司一季度利润是下滑的——营收26.71亿，同比增8.6%，但归母净利只有1.77亿，同比降了14.2%。利润在降，股价在飞，这中间的差，就是市场聪明资金正在发掘的东西。

　　市场发掘了什么呢？是一种叫PPO的树脂。说直白点，就是AI服务器里那块高速覆铜板上用的胶水。01圣泉集团到底是干嘛的

　　圣泉集团，济南章丘的企业，1979年成立，做了四十多年树脂。2021年上交所上市，是国内酚醛树脂和铸造用呋喃树脂的双料冠军，酚醛树脂产销量国内第一、世界前列。

　　2025年公司收入109.36亿，首次破百亿。三大主业板块拆开看：

• 　　合成树脂：收入56.61亿，占51.8%，毛利率23.76%(同比+3.1个百分点)。这是基本盘，酚醛树脂卖了58.44万吨，铸造用树脂21.29万吨，用在耐火材料、摩擦材料、风电、汽车这些领域。增速5.95%，不快，但稳。

• 　　先进电子材料及电池材料：收入16.60亿，占15.2%，同比增长33.66%，毛利率32.21%(同比+4.82个百分点)。这是增速最快、毛利率最高的板块，也是市场最关注的部分。里面包括电子级PPO树脂、碳氢树脂、光刻胶树脂、硬碳负极等。2026年Q1该板块收入4.45亿，同比增23.5%。

• 　　生物质产品：收入11.06亿，占约10%，毛利率仅6.64%。主要是大庆百万吨级秸秆生物炼制项目，做糠醛、纤维素乙醇等，体量大但利润率薄，2025年才刚实现盈亏平衡附近。

　　三大主业加起来约84亿，剩下约25亿来自其他业务和贸易类收入。

　　看明白了吗？圣泉本质上还是一家传统化工企业，一半收入来自酚醛树脂这种"卖吨价"的产品。但市场给它36倍PE，不是因为那56亿的酚醛树脂，而是因为那16亿里正在快速放量的电子树脂——更准确地说，是因为PPO。02PPO树脂：AI服务器覆铜板里的"胶水"

　　 PPO，聚苯醚树脂，是制造高频高速覆铜板(CCL)的核心原材料之一。AI服务器的PCB从20层做到78层，需要用M6、M7、M8、M9等级的低损耗覆铜板。而覆铜板的性能，很大程度上取决于树脂体系——树脂决定了信号在板子里跑的时候损耗有多大。

　　普通FR-4覆铜板用环氧树脂，便宜，但信号损耗大，跑不了高速。AI服务器要跑224Gbps甚至448Gbps的信号，就得用低介电常数、低介质损耗的树脂，PPO和碳氢树脂就是干这个的。M等级越高，对树脂的要求越苛刻，M8/M9级别的碳氢树脂，技术门槛和价格都远高于普通PPO。

　　这东西长期被谁把持？日本松下的MEGTRON系列，在AI服务器高速覆铜板市场占了约35%的份额。还有SABIC(沙特基础工业)、日本旭化成、三菱瓦斯化学等海外巨头。国内能做高端电子级PPO的，没几家。

　　圣泉是其中做得最大的。03圣泉的身位：M6到M9全系列，国内市占约70%

　　圣泉从2019年开始切入电子级PPO，做到现在，是国内少数能提供M6到M9全系列高速树脂的公司。据行业研究报告测算，圣泉在国内电子级PPO市场的占有率约70%(注：这是行业研报估算，非公司官方披露)，产品已经通过生益科技、南亚新材等头部覆铜板厂商认证，并通过终端客户进入了英伟达、华为等AI算力产业链。

　　更高级别的碳氢树脂，圣泉也有布局。ODV碳氢树脂(对应M8/M9级别)已经通过多家头部CCL厂商认证并稳定批量出货，现有年产能600吨；BCB苯并环丁烯树脂处于小批量供货阶段。M10级别的树脂也在送样认证中，那是给下一代更高端算力平台准备的。

　　产能和价格方面，动作很密集：

• 　　现有PPO/OPE共线产线，年设计产能2000吨(其中部分产线生产OPE，实际PPO有效产能约1500吨/年)，上半年一直满产满销，订单排到2027年。

• 　　新建2000吨/年PPO/OPE共线产线，据公司7月10日投资者关系记录，预计2026年9月建成投产。此外还有1500吨/年碳氢树脂项目、1000吨/年双马树脂项目在推进中，预计2026年三季度起陆续投产。

• 　　7月6日公司发涨价通知，自7月13日起对PPO、PPE、OPE、MPPO全系列产品涨价15%-20%。满产还涨价，说明供需确实紧。据公开报道，M9级长协价已从约78万元/吨上调至约93.6万元/吨。

　　价格上，普通电子级PPO大约50-60万元/吨，M8/M9级碳氢树脂更贵(M9级长协价据报道约90万+/吨)。对比传统酚醛树脂——那是按吨卖、每吨几千到一两万元的产品——电子树脂的吨价是传统树脂的几十倍，毛利率也高出一大截(电子材料板块毛利率32.2%vs合成树脂23.8%)。

　　这就是市场的逻辑：电子树脂虽然现在收入占比只有15%，但增速30%+、毛利率高、吨价是传统产品的几十倍。随着AI服务器放量，M8/M9渗透率提升，加上9月新产能释放和涨价，电子材料板块有可能从16亿做到30亿、50亿，成为拉动公司利润增长的核心引擎。

　　7月12日，央视《新闻联播》还报道了圣泉的新一代电子级树脂量产，说这种材料能提升AI服务器信号传输效率，在特定工况下可降低能耗约40%。不管这个40%的具体测试条件如何，能上新闻联播，说明这个方向的政策分量不轻。04那为什么一季度利润还降了？

　　这是个关键问题。既然电子树脂这么火，为什么Q1利润反而降了14%？

　　有几个原因：

　　第一，股份支付费用是大头。2025年公司搞了新的员工持股计划，全年产生股份支付费用1.42亿元。2025年Q1几乎没有股份支付，但2026年Q1一次性计提了约4200万-4500万元。如果剔除股份支付影响，Q1归母净利约2.2亿元，同比增长约5.6%；扣非后约2.15亿元，同比增长约12%。所以利润下滑主要是会计因素，不是经营恶化。

　　第二，电子树脂占比还太小。16亿的收入在109亿的盘子里只占15%，就算电子材料增长33%，也扛不住传统业务的波动。酚醛树脂虽然稳，但原材料苯酚、甲醛的价格波动会直接影响利润，生物质板块毛利率才6.6%，几乎不赚钱。

　　第三，新产能投产前的费用。2000吨新产线在Q1还在建设和调试阶段，转固前的费用化支出、人员培训、试生产成本，都会侵蚀利润。等9月正式投产后，这部分才会逐步转化为收入。

　　说白了，Q1的利润表是"股份支付集中计提+新业务还没完全释放+新产能费用前置"的结果。市场看的不是Q1，而是下半年9月新产能投产后，叠加15%-20%的涨价，电子材料板块能贡献多少增量利润。05另外两个看点：光刻胶树脂和硬碳负极

　　除了PPO，圣泉还有两个远期有价值量的业务。

　　光刻胶树脂。树脂占光刻胶成本的50%左右，但高端光刻胶树脂长期被日本企业垄断。圣泉基于自己的酚醛树脂技术，开发了KrF光刻胶用的PHS树脂，普通面板和成熟制程芯片用的光刻胶树脂已经大批量出货，高端芯片用的处于小批量供货阶段，最先进的还在客户测试认证中。这个业务现在体量很小，但如果突破了，想象空间不小——不过光刻胶树脂认证周期极长，短期别指望贡献利润。

　　硬碳负极。这是钠电池和固态电池的关键负极材料。圣泉用生物质路线做硬碳，同时也在做硅碳负极用的多孔碳。钠电池如果起量，硬碳需求会爆发，但目前钠电池还在产业化早期，这也是个远期故事。

　　这两个业务现在都还撑不起估值，但给圣泉的未来多留了两扇窗。06竞争对手：东材科技和海外巨头

　　电子树脂这个赛道，圣泉是国内PPO的龙头，但不是没有对手。

　　东材科技(601208)是最常被拿来对比的。东材在电子树脂上布局也很深，PPO改性树脂产能约3750吨/年(含不同规格)，BMI双马树脂国内市占率很高。据公开报道，东材的M9级碳氢树脂已通过英伟达相关认证并用于GB300，M10在送测。东材走的是PPO+碳氢树脂+BMI多品类路线，圣泉在PPO规模和客户覆盖面上更大，但碳氢树脂这个高端品类上东材进展也很快。两家更多是差异化竞争，而非完全替代。

　　海外方面，松下、SABIC、旭化成、三菱瓦斯仍然是高端市场的主导者，尤其是M9/M10级别。圣泉约70%的国内市占率，是在国产份额里的占比，放到全球市场，占比还很小。

　　所以圣泉的护城河，更多是"先发优势+客户认证壁垒+产能规模+原料一体化"，而不是"别人做不出来"。CCL树脂认证周期长(12-24个月)、客户粘性强是真的，但东材等国内对手追得也不慢。08说句实在话

　　圣泉集团的故事，本质上是一家传统化工企业向高端电子材料转型的故事。转型的抓手是电子级PPO树脂，赌的是AI服务器带动高速覆铜板需求爆发，而圣泉据行业测算在国内PPO市场占了约70%的份额，有先发优势。

　　这个故事有实的部分：M6-M9全系列量产、通过头部CCL厂商认证、PPO满产满销、7月涨价15%-20%、2000吨新产能9月投产——这些都是正在发生的事。

　　但也有虚的部分：电子材料收入占比只有15%，对总利润的贡献还需要时间；Q1利润表面下滑14%(虽然主要是股份支付因素)；光刻胶树脂和硬碳负极都是远期故事；竞争对手在碳氢树脂等高端品类上追得很紧。

　　圣泉不是纯AI概念股，它有实打实的产品和订单，但也不是纯成长股——过半收入还是传统化工。它正处在一个转型的临界点上，电子树脂能不能从"小而美"长成"大而强"，决定了这家公司未来两三年的走向。

　　别光看概念，盯季报里电子材料板块的收入和毛利率变化。数字会告诉你，核心的东西在不在兑现。

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