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　　韩国股市再度陷入下跌泥潭！

　　7月24日，韩国KOSPI指数跌6%，报6669.49点。三星电子跌超8%，SK海力士跌超7%。韩国交易所对韩国创业板指(KOSDAQ)启动暂停程序化交易机制。

　　韩国方向变数不断。一是韩国金融当局宣布提前3天上调单一个股杠杆ETF交易的现金存款要求，市场避险情绪升温；二是美国财政部7月23日再次将韩国等10个国家和地区列入汇率操纵观察名单。

　　两大变数

　　为抑制过热的杠杆交易，韩国金融服务委员会周五宣布，散户投资人买进单一个股杠杆ETF及ETN的最低存款门槛，将由1000万韩元提高至3000万韩元，且仅承认现金，股票、ETF及债券等担保资产将不再纳入计算。

　　原定8月分阶段上路的两项措施，现提前合并至7月31日同步生效。新规适用于韩国及海外交易所所有单一个股杠杆产品，包括追踪三星电子、SK海力士，以及特斯拉、英伟达等个股的杠杆ETF与ETN。

　　现有投资人若欲加码，同样必须符合3000万韩元现金门槛，但出售既有持股则不受限制；若券商无法在7月31日前完成系统升级，监管机构也将建议限制新交易。

　　另一方面，韩国汇率亦遭遇变数。美国财政部7月23日再次将韩国等10个国家和地区列入汇率操纵观察名单。

　　据美国财政部当天向联邦议会提交的“主要贸易伙伴的宏观经济及汇率政策”半年度报告。报告指出，在半导体和其他技术相关产品等货物贸易的带动下，韩国贸易顺差占国内生产总值(GDP)比重从2024年的5.3%升至2025年的6.6%，但韩元持续面临贬值压力。也就是说，虽然半导体出口推动外汇流入韩国，但韩元对美元汇率仍面临下跌压力，这主要是因为韩国国内机构和个人投资境外股票，导致外汇流出。

　　韩国曾于2016年4月被列入汇率操纵观察名单，2023年11月时隔7年多被移出，2024年11月再次被列入。美国指定汇率操纵观察对象的标准有三项，即对美贸易顺差达150亿美元以上；经常项目顺差额占GDP3%以上；最近12个月至少有8个月净买入美元，且其规模占GDP的2%以上。只要符合其中的两项条件，就会被列为观察对象。

　　 AI的真正考验

　　无论是韩国股市，还是美股，近期的波动基本上是围绕着AI相关进行。当下，市场已经开始怀疑，AI的资本开支能否持续？未来的回报能否覆盖当下的投入。

　　今天，中金公司的一篇报告也在市场刷屏。中金认为，AI资本开支正从现金流驱动转向债务扩张，未来五年或现3.5万亿美元融资缺口。投资要“回本”，需每年约1万亿美元收入，意味着未来五年收入须年均近翻倍增长。融资规模本身并非泡沫，真正的考验是：能否在债务到期与资产贬值之前，跑出现金流的正向循环。

　　从现金流到债务。大型云厂商资本开支占收入的比例由2023年的约12%升至2025年的约23%，根据市场一致预期2027年这一比例可能进一步升至40%以上，接近甚至超过互联网和能源行业历史资本开支周期的高点。在AI资本开支压力下，云厂商AI投资可能从经营性现金流转向更多依赖外部融资。根据大型云厂经营现金流和资本开支的市场一致预期基础倒算，AI资本开支未来五年有望创造约3.5万亿美元的外部融资需求。预计AI资本开支中3.5万亿美元的外部融资将分别由公开市场股权(0.4万亿美元)、投资级债券(1.5万亿美元)、杠杆融资(0.3万亿美元)、资产证券化产品(0.3万亿美元)和私募资本(1.1万亿美元)承接。

　　为满足偿债需求和股东回报，假设ROIC为10%，估算AI应用最终需要形成每年约1万亿美元的可持续收入。假设2030年前达到这一收入规模，意味着未来5年AI应用收入需要每年达到近翻倍的增长。

　　中金认为，当前大厂的再融资只能争取时间，不能替代现金流：如果项目利用率、利润率和资产寿命长期低于预期，持续滚动融资反而会推高杠杆和融资成本。中金表示，当下，即使部分项目回报不及预期，风险更可能首先表现为相关企业估值调整、资本开支放缓和局部信用损失，而不是立即转化为金融体系危机。但另一方面，外部融资特别是私募资本和杠杆融资的快速增长也形成了金融外溢效应，如果商业化增长持续慢于资本开支，风险将由估值回调逐步转向信用质量恶化，并通过循环融资、私募信贷和证券化等渠道在金融体系传导。