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　　东方电气（600875）

　　东方电气成立于1958年，1995年上市后，成为东方电气集团的核心上市平台。60余年来，东方电气的发展始终围绕我国电力系统建设和能源结构转型，形成了风、光、水、气、火、核电“六电并举”的产品线，提供了我国三分之一的电源设备；可批量研制 5-100 万千瓦等级水轮发电机组、13.5-135 万千瓦等级超超临界火电机组、5-175 万千瓦等级核电机组、50MW重型燃气轮机设备、直驱和双馈全系列风力发电机组、高效太阳能电站设备。由于数据中心建设潮下电力需求激增，燃气轮机凭借部署快、成本低等优势成为优选方案，而GEV、西门子和三菱占据80%市场份额，2025 年起三大燃气轮机巨头订单量持续走高，并出现供不应求的局面，推动整个燃气轮机资本热度。而回归国产燃气轮机制造商，杰瑞股份外购西门子、贝克休斯燃气机头，35MW机组高度车载撬装模块化，现场8小时完成拼装，24小时并网发电，N+1并联堆叠，解决海外GE、西门子原厂交付周期长达3~5年的痛点，高度贴合AI算力抢建周期需求，用于“备用调峰”应急电源，成为真正订单落地北美的集成商。至于东方电气，G50是国内唯一初步成熟触及重型燃气机门槛的核心玩家，虽然没办法像三巨头那样真正受益于“重型燃气机”算力中心主力发电，但在“并联式”燃机发电、备用电源调峰，以及行业巨头产能紧张局面下订单外溢替代需求，是国内目前最具备业务落地想象力的供应商。

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　　财务分析

　　财务评估-优秀

　　从财务角度，虽然作为重资产机械锻造，东方电气整体负债率并不算低，但大头基本是应付账款，公司在行业整体资本溢价能力处于优势方；回看公司货币现金和有息负债状况，公司实际财务压力并不大，甚至可以说在重资产里表现属于“优秀”队列。

　　市场估值

　　保守估值

　　保守估值状态下，东方电气可达807亿。从2025年年度报告看，东方电气是我国燃煤机组主要设备厂商之一，市占率约为40%，未来煤电低碳升级也有会成为东方电气核心增长赛道(50%掺氢燃烧技术)，类比上海电气约1倍市销率煤电业务约250亿。风电整机业务，成为最近几年增速最快的赛道，但盈利能力与龙头金风科技相比相差甚远！通过营收规模类比，金风科技盈利能力较好估值约1.3倍市销率，明阳智能次之0.7倍，运达股份估值约0.3倍；综合考虑东方电气国企和产业链自主化，给予0.5倍市销率风电保守估值91亿。核电业务，随着近几年核电站核准数量增长，也是高景气增长，而且核电业务盈利能力相对其他绿电也较好，行业较核心的参与者估值都在2～3倍市销率，3倍估值核电约170亿。水电业务，近年因为没有大型水电站建设，只有抽水式储能支撑业绩，整体相对表现没太大亮点。但雅下水电站建设和公司在抽水式储能设备占有率40%，未来水电业务依然不是前途暗淡，参考哈尔滨电气0.75倍市销率约29亿。汽轮机业务，从发电量看整体是高增长的，但2025年营收有所下滑，有可能是不同级别发电功率的单价不一样，量增价跌导致营收变动。随着目前行业产能紧缺，公司G50重燃气轮机海外订单落地，未来有可能是公司盈利能力增长最大的业务。按照目前已知订单，2030年前全球汽轮机需求增长至少一倍以上，按照市销率2倍汽轮机业务可达约112亿。制造服务业务总体而言，已从传统的设备售后维修，全面升级为涵盖“设计-制造-运维-改造-物流-金融”的综合智慧能源服务商，致力于为客户创造全生命周期的最大价值 ，因为工程营收合并毛率从50%下滑至30%，但还是公司高毛利业务板块，1倍市销率约130亿。新兴产业，主要是氢能、光化学储能、光热系统、电力电子数控系统等，由于大多数行业盈利拐点尚未到达，研发投入为主，盈利能力堪忧，保守0.5倍市销率约25亿。

　　合理估值