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7月2日昆仑万维对外官宣天 AI 业务最新商业化成绩单。

2026 年二季度 AI 原生业务年度经常性收入（ARR）突破 8 亿美元，其中海外 AI 短剧平台 DramaWave 贡献 7 亿美元 ARR，AI 工具类产品 ARR 突破 1 亿美元，官方将这份增长视作 All in AGI 战略阶段性胜利，反复向外传递 AI 商业化落地兑现的转型信号。 

但光鲜的 ARR 增长数据背后，是连续两年巨额亏损、经营现金流由正转负的残酷财报现实。

2024、2025 年公司归母净利润分别亏损 15.95 亿元、15.93 亿元，两年累计亏损超 31 亿元；2026 年一季度单季再度亏损 8.87 亿元，亏损规模同比扩大 15.34%，仅一季度亏损额就接近此前完整自然年半数亏损规模。 

同时公司业务结构高度畸形，97% 左右收入依靠欧美、东南亚海外市场，国内本土业务几乎无规模贡献；天工大模型持续高额烧钱却难形成技术壁垒，短剧、浏览器业务依赖天价海外买量，起家游戏基本盘持续萎缩，多重结构性矛盾相互叠加。

一份亮眼 AI 收入报表无法抹平经营底层裂痕，市场核心疑问清晰：依靠海外短剧堆出来的 AI 营收，能否扭转昆仑万维持续失血的经营现状，这场 All in AI 转型究竟是长期破局，还是短期流量泡沫？

海外单一市场埋下致命合规风险

昆仑万维增收不增利的矛盾在财报中完全暴露。

2025 年全年营收 81.98 亿元，同比大涨 44.78%，营收增速亮眼的同时扣非净亏损达 17.25 亿元，全年经营活动现金流净额暴跌 354.09% 至 - 7.36 亿元，企业经营性现金持续流出，主营业务无法自我造血。

亏损根源集中在两大刚性支出，2025 年全年研发费用 16.76 亿元，全部投向天工大模型算力、算法迭代；销售费用飙升至 41.82 亿元，同比增幅 81.53 亿元，绝大多数资金用于海外短视频、社交平台投放买量，短剧业务每一分收入都对应高额获客成本，收入增量完全无法覆盖费用扩张。 

高度依赖海外市场是企业最大经营软肋，2025 年海外收入 77.23 亿元，占总营收 94.2%，2026 一季度海外收入占比进一步升至 96.8%，国内游戏、AI 工具业务体量微乎其微，无本土市场对冲地缘、数据监管波动风险。

欧美多地近期收紧 AIGC 内容监管，针对 AI 短剧虚假剧情、擦边广告、用户数据跨境出台限制法案，TikTok、Meta 同步收紧中小平台流量分成与投放权限；一旦海外监管加码、地缘摩擦影响跨境数据传输，DramaWave、Opera 两大核心收入渠道会直接遭遇收入断崖。

多家海外互联网行业媒体评论，昆仑万维将全部营收筹码押注海外单一市场，风险集中度在 A 股互联网上市公司中极为罕见，缺少风险缓冲垫。 

海外短剧内容与广告合规隐患持续发酵，DramaWave 平台大量 AI 自动生成剧集存在虚假婚恋剧情、暴力情节、违规诱导付费广告，海外多地消费者协会持续发起集体投诉。

平台广告投放依靠大量低质诱导素材，Meta、Google 多次对其限流处罚，投放单价逐年走高，获客模型不可持续。

流量买量模式已经进入边际效益递减周期，2025 年短剧投放素材超 113 万组，营收增速却持续放缓，单纯依靠砸钱买用户无法形成品牌自然留存。

基本盘持续萎缩，AI烧钱难筑技术壁垒

昆仑万维起家主业是页游、手游业务，如今早已步入衰退周期，早年自研爆款全线生命周期到期，近两年无具备全球号召力新品上线，游戏营收逐年收缩，原本稳定现金流基本盘彻底消失，企业只能依靠 Opera 广告、AI 短剧两大海外业务支撑整体营收昆仑万维集团。

Opera 浏览器增长早已见顶，全球用户存量天花板显现，海外浏览器赛道竞争加剧，Chrome、Safari 持续挤压份额，广告单价逐年下滑，仅能维持稳定低速增长，无法承担企业增长引擎职能。 

寄予厚望的天工大模型存在明显技术竞争劣势，虽然持续每年十数亿资金投入算力与研发，但在基座大模型能力上落后百度文心、字节豆包、海外 OpenAI、Sora 等头部厂商。

视频生成、通用推理两大核心赛道无独家底层创新，DramaWave 短剧所用 AI 生成模型可被同行快速复刻，不存在难以逾越的技术护城河。

有券商研报点评，昆仑万维 AI 商业化本质是海外流量生意，并非技术变现，大模型更多是短剧业务配套工具，无法单独形成高毛利 ToB/ToC 付费产品，8 亿美元 ARR 绝大多数来自短剧订阅，纯 AI 工具仅占极小份额，AI 叙事更多服务资本市场预期。 

战略频繁摇摆进一步稀释有限资源，公司发展路径多次大幅调整。

早年深耕出海游戏，中途收购 Opera 发力浏览器广告，随后押注社交音频，近两年全面 All in AGI，算力、视频、音频、社交、短剧五条 AI 业务线同步铺开，研发、投放资金被无限拆分，无法集中资源攻坚单一赛道，每条业务线都浅尝辄止，难以形成规模化盈利产品。

短剧ARR数据水分突出，商业模式天生存在盈利短板

8亿美元AI ARR看似亮眼，但拆分结构后泡沫清晰可见，7亿美元全部来自海外付费短剧订阅业务，AI只是降低内容制作成本的辅助工具，核心盈利逻辑依旧是海外流量投放+月度会员付费，和传统短剧平台无本质区别，AI附加值极低。

同时 ARR 为年度预估算流水，不等同当期实际营收，未扣除高额投放分成、渠道佣金、海外平台抽成，账面 ARR 与实际净利润存在巨大差额。 

短剧商业模式天生高成本低毛利，平台需要持续不断投放广告获取新用户，用户生命周期短、复购粘性弱，一旦缩减投放预算，月度流水立刻大幅下滑。

2026 一季度销售费用 15.94 亿元，占当期总营收六成以上，高额获客成本长期侵蚀利润空间。

TikTok、Netflix、亚马逊纷纷入局海外短剧赛道，巨头凭借自有流量零投放成本、更低会员定价全方位挤压中小平台，DramaWave 价格战压力持续加大，未来订阅单价、毛利率双重下行不可避免。 

公司业务布局分散、轻重资产失衡问题凸显，一边持续重资产投入算力机房、大模型研发，一边无限度轻资产投放海外流量，两端同步巨额消耗资金，缺少中间高毛利标准化产品承接现金流。

国内 AI 市场几乎完全放弃布局，错失政企、中小企业大模型采购增量市场，海外单一赛道竞争白热化，增长天花板肉眼可见。

多重隐忧拉长扭亏周期

连续两年大额亏损、经营性现金流转负，已经引发二级市场持续用脚投票，2023 年公司巅峰市值超 400 亿元，近两年持续震荡下行，机构持仓比例大幅降低，多数卖方研报下调盈利预期，普遍认为短期不存在明确扭亏时间节点。

管理层在业绩说明会上被投资者反复追问何时实现盈利，始终无法给出清晰时间表，仅以 “AI 属于战略性长期投入” 模糊回应。 

商誉减值、股权投资亏损构成潜在额外风险，2025 年末公司商誉规模 48.29 亿元，占净资产 36.6%，若 Opera、短剧平台营收持续放缓，商誉大额减值会进一步扩大亏损。

2026 一季度公允价值变动损失 2.94 亿元、投资损失 1.29 亿元，资本市场波动会持续冲击当期利润表。 

对比国内 AI 企业，百度、阿里依靠国内政企、消费双市场平衡风险，字节依靠自有流量无需高额外部投放，昆仑万维既无国内基本盘，也无自有流量池，只能持续高价向海外平台采购用户。

但这套商业模式在行业红利期尚可维持营收增长，一旦海外监管、流量成本出现波动，企业经营会直接承压。

仅依靠 AI 短剧 ARR 数字无法修复投资者信心，缺少可持续、低获客成本的第二增长曲线，扭亏周期将持续拉长。

AI赛道转型艰难，昆仑万维亟需重构平衡经营体系

不可否认，昆仑万维走出了差异化出海 AI 落地路径，DramaWave 抓住海外短剧市场窗口期，依靠 AI 批量生成内容压缩制片成本，短期实现 ARR 快速攀升，天工在音频、短视频垂直 AI 工具上具备一定落地优势，是国内少数实现海外 AIGC 规模化变现的上市公司。 

但 8 亿美元 AI ARR 掩盖不住连续超 30 亿亏损、现金流持续流出、97% 收入依赖海外、游戏基本盘萎缩、大模型无独家壁垒、天价买量不可持续一系列底层经营硬伤。

AI 短剧的增长本质是流量付费生意，并非技术变现，大模型更多作为配套工具，无法独立创造高毛利收益。

单一海外市场集中地缘、数据、内容多重合规风险，国内市场完全空白缺少缓冲。

战略频繁切换、多线资源内耗，导致每条业务线都难以形成稳定盈利闭环。 

想要真正走出持续亏损困局，昆仑万维必须完成系统性经营调整。

收缩分散 AI 业务线，集中算力研发资源打造可独立变现标准化 AI 工具产品；适度开拓国内政企、中小企业大模型市场，平衡海内外收入结构，降低单一海外赛道风险；优化海外投放模型，降低销售费用占比，摆脱靠砸钱换流水的依赖；盘活存量游戏 IP，重启国内海外精品游戏开发，修复稳定现金流基本盘；控制商誉与股权投资规模，降低资本市场波动带来的额外亏损风险。 

在 AI 行业从粗放流量扩张转向技术价值兑现的周期里，仅靠海外短剧堆出 ARR 数据，无法扭转持续失血的经营局面。

All in AI 不能等同于 All in 海外流量，若不调整高度畸形的业务与成本结构，即便短期 AI 营收持续走高，长期亏损、增长见顶的困局依旧无法破解。

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