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　　朱书颖，安粮期货股份有限公司高级研究员，中级经济师，英国南安普顿大学国际银行与金融研究专业硕士，具备扎实的金融学术积淀与丰富的行业实践经验，曾获得安徽省期货服务人员综合技能竞赛优秀奖。核心研究聚焦于农产品板块，擅长运用“自上而下”的供需分析框架深度挖掘库存波动与利润矛盾的内在关联，构建起独具特色的商品投研方法论体系，并长期跟踪期货市场动态，为投资者提供具有前瞻性的策略参考。（F03120547/Z0022992）

　　摘要：

　　1.供应宽松格局持续，产量增幅止步，未来或将进入去库周期。2025/26年度全球大豆产量仍保持高位，相较于2024/25年减少461万吨，减幅1.07%，趋势止增下降。这主要是由全球第一和第三大主产国——美国与阿根廷的产量下调所驱动，同时第一大主产国巴西的增速也明显放缓。全球大豆期末库存略有下降，25/26年度库存量1.22亿吨，相较去年减少0.71%。库销比为20.08%，相较于去年略有下降。

　　2.贸易格局改变，生柴政策为关键需求变量。2025/26年度全球大豆消费途径中，出口消费保持稳定，压榨消费增速放缓。因中美贸易摩擦影响，美豆出口市场被南美挤占，巴西出口强劲，阿根廷开辟豆粕对华出口市场，并且通过降低税率增强了大豆及制品全球竞争力。生物柴油政策因美国政府停摆，从25年四季度推迟至26年一季度落实，政治环境波动增强，生柴政策的走向影响大豆价格阶段性底部构建。

　　3.南美新作产量支撑国内供应格局，短期或出现阶段性供应收紧。25年1-11月进口大豆累计进口10377.48万吨，较上年同期累计进口总量的9709.08万吨，增加668.40万吨，同比增加6.88%。其中巴西大豆进口占比总进口量73.88%。由于部分原先到港船期可能推迟，近月原料供应或将不及预期，这主要受海外港口装运效率下降、国际航运紧张及国内个别港口检疫流程影响。明年供给主基调由南美丰产能否兑现决定，目前拉尼娜天气影响有限，市场仍维持26年供应宽松的预期。

　　4.2025年贸易政策扰动加剧，中国在中美大豆贸易博弈中占据主导权，也在积极拓展大豆及制品进口渠道。中国在南美大陆内部形成了“巴西为主、阿根廷为辅”的双源供应结构。这不仅能在巴西遭遇供应紧张时提供替代选项，也在与供应商的长期协议谈判中增加了中国的议价筹码。若未来豆粕进口常态化，这对于国内豆粕定价逻辑以及贸易模式将会出现结构性改变。

　　5.当前生猪行业处于周期底部，估值低位。2025年生猪存栏量维持高位，截至25年三季度，全国生猪存栏43680万头，同比增加986万头，增长2.3%，环比增加1233万头，增长2.9%。因供应过剩，叠加“生猪产能调控”政策持续推进，猪肉消费疲软，猪价25年震荡下行。在去产能政策引导以及产业链整合下，猪价26年下半年有望出现拐点，重回盈利周期，从而提振饲料价格。

　　6.2025年，豆粕探底后小幅反弹，豆粕价格处于“弱现实”与“强预期”博弈中，现货供应压制豆粕上方空间，而因中美贸易关系引发市场担忧的远月供应偏紧给与底部支撑，能源价格联动的生物柴油需求使价格波动加剧，但单边上行驱动缺乏，价格依旧处于周期底部。豆粕价格周期一般在3-5年，当前市场正处于上一轮熊市后的筑底与弱复苏阶段，但新一轮强劲上涨的大周期尚未启动。

　　风险提示：南美最终产量、中美贸易政策、生物柴油政策、下游消费等

　　报告正文

　　一、豆粕年度回顾

　　全球大豆供应进入宽松周期，南美大豆连续丰产兑现作为支撑，宽松格局对CBOT盘面形成压力，生物柴油政策提振压榨需求给予底部支撑，而2025年中美贸易博弈主导价格波动，美豆保持在970-1080美分/蒲式耳底部区间波动，价格底部重心相较于以往周期有所抬升。

　　国内豆粕2025年同样处于底部区间波动，一季度因阶段性供需错配叠加中美贸易博弈开启，价格中枢上移。随着南美大豆集中上市，“南美到港高峰”的近月供应充足和“美豆进口缺席”的远月缺口预期通过成本端博弈，生柴政策和阿根廷出口政策等加剧短期价格波动。四季度高升水支撑进口成本，现货供应压制上方空间。总体来说，豆粕单边趋势性指引暂不明显，全年围绕2800-3100元/吨区间波动基调并未改变。

　　二、全球供需

　　(一)全球供应：供应宽松格局持续，产量增幅止步，未来或将进入去库周期

　　2025/26年度全球大豆产量仍保持高位，相较于2024/25年减少461万吨，减幅1.07%，趋势止增下降。这主要是由全球第一和第三大主产国——美国与阿根廷的产量下调所驱动，同时第一大主产国巴西的增速也明显放缓。全球大豆期末库存略有下降，25/26年度库存量1.22亿吨，相较去年减少0.71%。库销比为20.08%，相较于去年略有下降。伴随产量止增，出口消费保持稳定，压榨消费有望扩张，未来可能逐步进入去库周期。

　　1.美豆：贸易政策影响农民播种倾向

　　对于主产国美国，USDA11月已下调25/26年度美豆产量至1.15亿吨，相较于去年同期减少329.6万吨，减幅2.76%。减产的核心原因是种植面积的显著下降，美国农民减少了播种，种植面积预计同比下降7.1%。近十年美国大豆播种面积基本稳定在7500-9000万英亩区间，玉米播种维持在8800-9800万英亩区间，两者播种面积的波动与大豆和玉米上一年的种植利润存在正相关关系。当前大豆/玉米比价虽已回落至2.32附近，但大豆与玉米相比仍具有一定的利润优势。若未来中美贸易关系持续向好，大豆播种面积可能出现“恢复性增长”趋势。若大豆/玉米比价维持在当前低位，大豆在2026/27年度的春播竞争中可能转为不利位置。

　　2.南美：产量增速放缓至低位

　　巴西接连丰产支撑全球供应宽松格局，但受生产成本上升、融资环境趋紧以及地缘政治不确定性影响，巴西农户的扩张意愿受到抑制。Cepea、Safras等机构预测2026年巴西豆价仅为135-140雷亚尔/袋，而马托格罗索州农户的平均有效运营成本已达133雷亚尔/袋，肥料、农药、柴油等核心投入成本同比上涨12%-15%，其中肥料涨价8%、农药涨价10%，叠加美元计价租金的攀升，这导致农户毛利润空间持续收窄。虽然种植仍有利可图，但微薄的利润差抑制了农户的积极性。根据USDA预计，2025/26年度巴西大豆产量达1.75亿吨，相较于去年增长350万吨，增幅2.04%。CONAB预计2025/26年度巴西大豆产量为1.77124亿吨，较上月降低48万吨，仍为创纪录产量，比上年增长3.3%。大豆种植面积为4893.5万公顷，低于上月预测的4906万公顷，同比增长3.4%。

　　巴西大豆已进入生长关键期，年末至明年初的降雨分布与高温情况是最终产量能否达到预期的核心变数。当前存在拉尼娜天气扰动影响，虽近期产区降雨恢复，但大豆生长期期间，拉尼娜扰动是否持续，市场对此存在分歧。以目前天气预测，巴西丰产预期兑现可能性较大。如果巴西丰产落地，巴西26年库存预计达到9年来最高水平，全球供应依然处于宽松周期，并给大豆价格带来下行压力。巴西的充足供应，同时也改变了全球贸易流向与定价博弈，中国利用北美和南美等多元化供给渠道进行策略性采购，并拥有充足储备，这使得主导权转移至采购国，削弱了主产国的定价优势，抑制价格上涨区间。

　　阿根廷从严重干旱恢复后，产量稳定在4500-5000万吨区间。25/26年度产量预计4850万吨，相较去年下降5.10%。因玉米虫害影响减弱，农户将大幅回归传统的玉米-大豆轮作模式，导致大豆种植面积预计减少约100万公顷（约7%），这是产量预期下降的主因。同样阿根廷大豆播种季因拉尼娜天气已遭遇干旱，进度大幅落后。更为关键的是，26年大豆生长关键期可能受到拉尼娜现象带来的干燥炎热天气威胁。当前的土壤湿度尚可提供缓冲，但若干旱持续，将严重威胁最终单产。

　　（二）全球消费：贸易格局改变，生柴政策为关键变量

　　2025/26年度全球大豆消费途径中，出口消费保持稳定，压榨消费增速放缓。因中美贸易摩擦影响，美豆出口市场被南美挤占，巴西出口强劲，阿根廷开辟豆粕对华出口市场，并且通过降低税率增强了大豆及制品全球竞争力。生柴政策因美政府停摆从25年四季度推迟到26年一季度落实，政治环境波动增强，生柴政策的走向影响大豆价格阶段性底部构建。

　　1.美豆：出口困境难解，生柴政策落地推迟

　　中美农产品贸易关系2025年经历了剧烈的政策波动与市场重构，影响全球贸易流向以及对美豆出口形成巨大冲击。在加征高额关税背景下，中国企业停止对美豆的采购，转而加大对南美地区大豆的进口。因中国买家的缺席，美国虽试图寻找其他贸易国以扩展出口渠道，但难以填补过往每年对华出口1500-2500万吨的量级。11月中美贸易关系转暖，中方虽重新恢复对美豆的采购，但因价格相较南美大豆高企，采购积极性一般。美豆销售进度依旧偏缓，相较于去年同期减少39.4%。即使中国完成1200万吨的政策性采购，但中国商业采购以及其他全球进口国的需求明显缺位，短期中国需求不会给美豆带来额外的利多驱动。若一季度南美丰产兑现，南美大豆集中上市后，美豆出口表现可能呈低迷趋势。特朗普此前宣布26年年初访华计划，若26年中美关系持续转暖，美豆出口销售可能得到提振。

　　在核心立法和政策性补贴的引领下，生物柴油产业规模快速扩张。年度强制掺混义务量从2009年的约5亿加仑，逐步提升至2020年代的20-30亿加仑水平。近两年重心转向扶持本土供应链，且政治因素导致政策波动性增大。2025年6月，美国环保署提议将2026年的生物质柴油掺混义务量大幅提高至56.1亿加仑，比2025年增长67%。同时政策通过降低进口原料生产的燃料的补贴价值等方式，鼓励使用美国本土的豆油等原料。政策重心的转变使美国国内需求大幅上涨，拉动美豆压榨量2025年10月创下历史新高。2025年10月大豆压榨量在2.27647亿蒲式耳，环比增长15.1%，同比上升13.9%。但政策环境的波动增加生柴政策的不确定性，因为10月美国政府的停摆，已经直接导致多项生物柴油政策议程的制定和执行被推迟。但EPA为2026-2027年设定了超预期的掺混目标，这是未来需求趋势最直接的驱动力。

　　2.南美：中国采购重心倾斜，多元化渠道逐渐放开

　　2025年巴西大豆出口旺盛，ANEC预计2025年全年巴西大豆出口量将达到创纪录的10850万吨，高于2024年的9730万吨，也超过2023年的前历史纪录1.013亿吨。主要原因在中美贸易博弈背景下，全球大豆贸易流向发生结构性转变，巴西取代美国成为全球第一出口国家，2025年对华出口量占总出口量超80%。2025年1-11月，巴西对华大豆出口累计量达8090万吨，超越2023年全年的历史纪录—7550万吨。出口过度集中可能造成结构性的脆弱，一旦中国需求因政策、经济或寻找替代来源（如采购美国、阿根廷大豆）而变动，巴西农业收入和整体出口将受直接冲击。

　　阿根廷政府通过政策刺激逐渐拓展大豆及制品多元化出口渠道，与巴西主要以原豆出口不同，阿根廷以出口豆粕和豆油为主，且出口目的地较为多元化。2025上半年，大豆产业链出口中豆粕占61%，豆油占14%，原豆仅占24%。25年阿根廷首次出口豆粕运向中国，并且在9月出口关税豁免期，中国采购266万吨阿根廷大豆。若未来对华出口大豆及制品常态化，全球大豆以及豆粕供应链格局可能发生改变。

　　三、国内供需

　　（一）南美新作产量支撑国内供应格局，短期或出现阶段性供应收紧

　　2025年由于中美贸易关税博弈持续时间较长，中国大豆进口格局也发生结构性转变。以正常年度统计，上半年中国以进口南美大豆（巴西）为主，下半年为美豆出口窗口期。但2025年中美前期互征高额关税，125%的高额关税下，中国买家为避免价格风险以及担忧远月供应缺口出现，超前采购巴西大豆。25年1-11月进口大豆累计进口10377.48万吨，较上年同期累计进口总量的9709.08万吨，增加668.40万吨，同比增加6.88%。其中二、三季度处于巴西大豆集中上市期间，大豆到港量基本维持在千万吨进口量区间，其中来自巴西进口占比超90%。四季度到港量虽有小幅回落，但相较于去年同期增加15.40%。2025年1-11月，巴西大豆进口累计进口量占比进口总量73.88%。港口库存持续累库，一度创近五年同期新高。

　　油厂维持高开机压榨节奏，2025年1-11月累计压榨9279.59万吨，相较去年同期增加511.96万吨，增幅5.84%。油厂豆粕库存一季度因大豆到港延迟错峰造成供应阶段性偏紧，4月油厂库存降至低点，随着后期大豆集中到港叠加油厂高开机压榨，豆粕累库至新高，当前油厂豆粕库存113.71万吨，相较于去年同期增长95.11%。因下游维持刚性需求，去库进程缓慢，拐点暂未出现。

　　中国虽恢复对美豆的采购，但数量不及预期且偏政策性，商业买船仍处于停滞状态。根据买船预估，26年1季度国内进口大豆到港量合计1800万吨，较三季度的千万吨级峰值明显收缩，且实际到港节奏存在不均和延迟。由于部分原先到港船期可能推迟，近月原料供应或将不及预期，这主要受海外港口装运效率下降、国际航运紧张及国内个别港口检疫流程影响。但明年供给主基调由南美丰产能否兑现决定，中国豆粕原料供应重心仍在南美产区。目前拉尼娜天气影响有限，市场仍维持26年供应宽松的预期。但天气威胁并不是完全消失，1-2月是观察天气对巴西、阿根廷大豆作物影响的关键窗口期。

　　（二）进口多元化拓展，阿根廷豆粕进口或打开新渠道

　　2025年贸易政策扰动加剧，中国在中美大豆贸易博弈中占据主导权，也在积极拓展大豆及制品进口渠道。中国大豆进口高度依赖巴西和美国，占比超90%以上。阿根廷作为全球第三大大豆及最大豆粕出口国，其份额的稳步提升，实质性增强了中国供应链的“冗余度”。这为应对巴西南北产区天气风险、美国政治与关税不确定性提供了缓冲空间。扩大阿根廷进口，使中国在南美大陆内部形成了“巴西为主、阿根廷为辅”的双源供应结构。这不仅能在巴西遭遇供应紧张时提供替代选项，也在与供应商的长期协议谈判中增加了中国的议价筹码。若未来豆粕进口常态化，这对于国内豆粕定价逻辑以及贸易模式将会出现结构性改变。

　　（三）终端养殖供应预期收紧，价格有望进入新周期

　　2025年生猪存栏量维持高位，供需矛盾加剧，猪价在供需失衡和利润亏损中持续在底部波动。截止25年三季度，全国生猪存栏43680万头，同比增加986万头，增长2.3%，环比增加1233万头，增长2.9%。2025年前三季度全国生猪出栏量达5.30亿头，同比小幅增长1.85%，处于近五年同期次高水平。生猪产能高位的主要原因是能繁母猪仍高于正常区间之上，能繁母猪存栏量3990万头，较3900万头的合理保有量仍高出2.3%。

　　因供应过剩，叠加“生猪产能调控”政策持续推进，猪肉消费疲软，猪价25年震荡下行，自年初的15-16元/公斤跌至四季度的12-13元/公斤。随着猪价跌破成本线，养殖利润由盈转亏，12月自养利润亏损在50元/头附近。亏损加剧进一步挤压中小养殖户的现金流，同时一些上市龙头企业则通过削减资本支出、降低母猪存栏量来缓解经营压力。

　　2026年，生猪市场政策调控逐渐落地，上半年生猪供应压力逐步释放，由当前能繁母猪存栏量3990万头推演，26年8月生猪出栏量将出现明显下降，供应收缩。当前生猪行业处于周期底部，估值低位，在去产能政策引导以及产业链整合下，猪价26年下半年有望出现拐点，重回盈利周期，从而提振饲料价格。

　　四、2026年豆粕市场展望

　　2025年，豆粕探底后小幅反弹，豆粕价格处于“弱现实”与“强预期”博弈中，现货供应压制豆粕上方空间，而因中美贸易关系引发市场担忧的远月供应偏紧给与底部支撑，能源价格联动的生物柴油需求使价格波动加剧，但单边上行驱动缺乏，价格依旧处于周期底部。豆粕价格周期一般在3-5年，当前市场正处于上一轮熊市后的筑底与弱复苏阶段，但新一轮强劲上涨的大周期尚未启动。

　　展望2026年，宏观方面，随着通胀压力逐步缓解，美国利率水平呈现缓步下行趋势。26年根据特朗普态度，或将以更快节奏推进降息。而美元指数25年全年走低，目前已跌破98关口，美元走弱有助于提升美农产品出口竞争力，推动大豆出口需求增长。全球方面，全球大豆结转库存高位叠加南美丰产预期开始照进现实，供应预期维持宽松态势，南美丰产是否兑现仍是决定全球供应格局的关键性因素。若丰产落地，供应宽松压制大豆价格，若生长或收获期遭遇极端天气影响造成减产，供需格局或将改变，并且驱动大豆价格上行。生柴政策持续推动压榨需求增长，市场不确定性仍存，短期缺乏利好但长期支撑需求。国内方面，南美产量若无较大变动，豆粕供应格局可能维持宽松逻辑。终端养殖预计26年下半年或将出现行业拐点，产业复苏，重新回归盈利周期，此时价格存在反弹趋势。

　　综合来看，南美产区的天气（尤其是巴西南部和阿根廷的干旱风险）以及最终的产量，将是决定成本端方向的关键变量，也是引发单边行情的最主要因素。明年一季度不确定性高，存在大豆到港潜在缺口，以及南美作物关键生长期容易引发天气炒作，这期间价格对于利多因素敏感提升。二、三季度面临全年最大供应压力，届时豆粕现货和基差将承受巨大压力。四季度南美出口窗口期关闭，政策引导终端养殖产能去化进入尾声，供需格局的转变有望带动豆粕库存见顶回落，价格和基差可能从低位回暖。

　　作者：朱书颖 F03120547 / Z0022992

　　编辑：郑钰岷 F03146524

　　初审：张莎 F03088817 / Z0019577

　　复审：赵肖肖 F0303938 / Z0022015

　　投资咨询业务资格：皖证监函〔2017〕203号

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