同顺号-创作平台

　　精华QA PART 1

　　18年港漂生活，从物理学到投资转型，

　　保持对事物“本质”的探索

　　罗佳明：

　　我从小就喜欢物理，2003年从深圳考入香港大学，本科、研究生都主修物理，直到现在我对物理学的热爱依然未减。物理学训练了我一种思维本能——寻找事物的本质，追求“第一性原理”。

　　2005年前后，港股市场火爆，我出于兴趣开始尝试涡轮、牛熊证等高风险工具。那时赚钱似乎很容易，一度让我产生了“靠炒股谋生”的幻觉。但2008年金融海啸不仅吞噬了所有浮盈，也让我这一理科生开始深刻反思：权益市场长期赚钱的核心逻辑究竟是什么？

　　但从理科生走到职业投资人之间，需要很多次的转型。最开始是在2008年工作后，我从审计起步，在四大会计师事务所的两年半，为我打下了扎实的财务地基。现在看财报，我能迅速抓住重点，也知道猫腻通常藏在附录的哪个角落。

　　之后我去转做卖方，卖方的工作重在“说服”，而买方只需要专注验证自己的观点并采取行动，我更渴望对自己观点的最终结果负责，所以我下定决心再次转型。

　　罗佳明：

　　这段经历，尤其是18年的港漂生活，重塑了我的投资性格。生活上，香港的高效节奏让我行事务实；投资上，港股的高波动性让我对风险充满敬畏，懂得了在暴跌中寻找机会的辩证法。

　　PART 2

　　港股投资“难度大、机会多”

　　罗佳明：

　　港股投资难度比A股大，但现在越来越像A股。

　　因为过去港股由外资主导优质企业定价，所以更青睐长期护城河深的企业，这类企业估值更高。

　　港股整体“钱少股票多”，长期估值全球最低，但IPO融资金额常年居全球前三。核心原因包括中资企业赴港融资、VC/PE境外退出需求等，且市场好转时，大股东常通过配售、增发减持，导致估值难长期走高。

　　与此同时，港股也聚集了一批非常优秀的企业，覆盖优质行业与新兴板块，长期具备投资价值。

　　我会利用港股大幅波动的特点，在股价下跌时低价买入优质企业。哪怕如今港股从底部有所反弹，现在依然有一批优秀企业的估值并不过分，甚至从三五年看，估值是便宜的。所以即使市场温度上升，个股中还是能挑到好东西的。

　　此外，港股对冲基金多，做空机制会加剧波动，企业经营不佳时，股价跌幅远超A股、美股；但经营好转，上涨幅度也会被放大。

　　对于价值投资者而言，这正是“可爱”之处。真正的价值矿藏，往往不在人群踩踏出的主路之上，而在寂静的断层深处。哪怕市场反弹，目前仍有一批优秀企业的估值处于低位，从三五年的维度看，依然是极佳的买入时机。

　　PART 3

　　价值投资者：

　　保持与世界连接，长期做好风险前置

　　罗佳明：

　　每天早上我醒来的第一件事就是查看隔夜新闻，我会重点关注国际局势的边际变化，上市公司的公告和点评，有时也会利用晨间播客，花5~10分钟总结一下当天的市场宏观大势。

　　价值投资虽然无需过度紧跟市场，但必须保持对世界的敏锐感知，这种“连接”在投资中主要发挥两层作用：

　　1

　　动态验证投资逻辑。

　　任何投资，哪怕是瞄准十年乃至“永远不用卖出”的长期投资，其成立的前提都是对环境的假设。

　　所以，我们需要通过日常信息来持续验证这些核心假设是否改变，避免“护城河还在，但城池没了”的结构性风险；

　　2

　　为应对市场波动建立心理防线。

　　巴菲特曾说，“投资只需要学好两门课：一门是如何估值，另一门是如何面对市场波动。”

　　年轻时总觉得第二门课远不如第一门重要，但近年来市场的极端演绎后，我深刻意识到与“市场先生”相处的能力同样决定生死。

　　通过保持与外界的连接，获取各类信息，我们能更理性地识别波动的来源，从而在市场恐慌时保持定力并应对。

　　PART 4

　　寻找未来自由现金流创造能力

　　持续提升的企业

　　罗佳明：

　　早期参与股市时就听说过巴菲特，但真正开始研读他的理念是在2008年金融危机后的熊市，再之后全身心相信价值投资，是在2015-2016年熊市。

　　2015年股灾后，不少优质公司2016年下半年就创了新高，2017年白马股行情也由这些公司引领。那时我才真正明白，价值投资的核心是寻找自由现金流创造能力持续提升的企业，安全边际才足够高。

　　我属于价值派里成长性较足的类型，在坚守核心竞争力和护城河的基础上，我会关注企业未来自由现金流创造能力。

　　比如，去年上半年我们重点关注了医药行业，中间经历了很痛苦的过程。当时，我们坚信中国创新药依托工程学优势能成为全球领先，但由于产业趋势变化慢于股价，后续下跌两三个季度，但如今看标的涨幅显著，验证了我们判断，这是我们能把握的机会。

　　简单说就是“一眼定胖瘦”，快速判断公司是否具备巨大潜在回报率。

　　但同时当市场亢奋时，我们会对风险较高的热门板块始终警惕。对价值投资者而言，这是顺应本性，我们不喜欢拥挤的市场，扎堆处风险更大。

　　PART 5

　　追求“一眼定胖瘦”的确定感

　　罗佳明：

　　核心是看懂价值，找到企业价值最牢靠的抓手，比如创新药全球领先优势、巨大市场空间，但这些都需深度研究，也依托中欧平台化研究优势。

　　我们通过上下游调研、访谈相关人员等方式，判断企业未来盈利、自由现金流，当当前股价与测算价值差距显著时，便存在投资机会。

　　比如去年加仓创新药，部分公司市值低于净现金，但创新药需烧钱研发，“一眼定胖瘦”需要满足，该药企已经实现断崖式领先、靶点适应症全球最大、获海外药企认可等等。

　　当然，创新药投资需组合布局，单股占比低，互联网公司则可考虑重仓，企业变化可能性小。

　　罗佳明：

　　股价位置越低，出手越重。

　　不过在去年，“一眼定胖瘦”所有的公司估值都很低，但创新药行业已经跌了五年。

　　从行业周期看，每一轮金融泡沫都会推动创新的发展，比如2020、2021年，2015、2016年的PE/VC助力。

　　泡沫会吸引人才和资本，我们倾向在泡沫后筛选存活且优质的公司，在市场亢奋前离场，避免“音乐停止时找不到椅子”。

　　PART 6

　　下跌，并不意味着风险

　　罗佳明：

　　投资结论都是平衡的结果，主动收集负面信息是风险防控的核心原则，掌握所有负面信息后仍愿意买入，才能真正做到风险前置。

　　市场普遍用波动率衡量风险，但真正的风险只有一种：本金永久损失，股价下跌未必是风险。

　　分散投资的核心是降低波动率，而非防止本金永久损失。

　　避免本金永久损失的关键是“要么买对的东西，要么不要买太贵”。

　　亏钱只有两种可能：买错东西，或对的东西买太贵。

　　我们降低波动率，并非为了业绩指标好看，而是提升持有人的获得感，让他们能幸福、安心地长期跟随，从而真正享受到复利的回报。

　　中欧也一直在做一件事，把不同基金经理的投资风格、框架和信仰展现给大众，让投资人选择适合自己风格的基金经理，实现为财富增值的目标。

　　PART 7

　　好生意本质是商业模式“独特”

　　罗佳明：

　　我们需要理解每个公司的生意本质，投资中大部分情况是“不清楚”的。

　　以前我更相信管理层能抵御竞争，现在我更倾向选择竞争格局确定的企业，如果格局变化或看不清，大概率会减仓或卖出。

　　商业模式是企业的核心，也是价值投资的核心，没有之一。

　　只有商业模式靠谱，自由现金流折现（DCF）才有意义。我们会在各行业筛选商业模式优秀的企业储备，即便行业小周期下行也会持续跟踪。

　　但同一行业内商业模式可能天差地别，研究公司要透商业模式本质：为什么别人打不败它？核心目标是什么？

　　比如，高端白酒自带优势，社交媒体靠网络效应形成护城河，不同企业的立身之本就是我们投资的“抓手”。

　　罗佳明：

　　优秀商业模式的公司会被全球投资人认可，总有出价更进取的人推高估值，我们价值派出价偏保守，常会觉得价格不合适。

　　这时需考虑未来三五年成长性：若当前估值偏高，但三五年后成长空间大，当前估值可能变得合理。

　　比如预判三年后股价不变，估值从高位降至10倍PE，而我们认为它值20倍PE，意味着三年可能翻倍，这时会在估值上妥协。

　　但所有妥协都需要平衡，比如商业模式优劣、成长性概率、赔率与胜率，以及企业文化认可；估值出价越高，对确定性要求越高，需更深入看懂公司，跟踪前瞻性指标，一旦指标出问题就提高警觉。

　　PART 8

　　挑选优质企业的价值派

　　罗佳明：

　　我更倾向于把自己定义为“优质企业派”，核心是用便宜或合理的价格买入优质企业。

　　价值投资是一个持续进化的过程，从格雷厄姆的1.0时代，到巴菲特早年的2.0、中晚年的3.0，再到现在有人提出的4.0时代，贯穿始终的核心是“衡量价值”。

　　格雷厄姆1.0时代紧邻美国大萧条，当时很多公司没有成型的商业模式，价值仅体现在资产负债表上的土地、农场、生产资料或现金，因此他从资产负债表角度衡量价值。

　　巴菲特2.0时代参与过不少套利操作，其中不乏“烂生意”，到了巴菲特3.0时代，受查理 芒格影响，他再也不会买入这类企业。

　　这一阶段巴菲特的成功有不可忽视的时代背景，70到80年代大通胀后，美国诞生了一大批商业模式优秀的公司，比如可口可乐、喜诗糖果，还有后来的智能手机巨头。

　　早年我觉得他无比厉害，现在才明白，他的成功既源于自身能力，也得益于时代机遇。

　　他在谢幕信里也说自己很幸运，多次强调若不是生在美国，就不会有今天的成就。

　　如今价值投资需适应新时代，我自己在通过读书等方式实现认知迭代，而非单纯靠犯错试错，尽管犯错不可避免。

　　但未来值得关注的方向很多，比如，中国企业出海、世界格局割裂导致的上游资源紧张、传统企业或互联网巨头“老树发新芽”、中国生物医药崛起、AI对上市公司的影响及收益格局重构，都蕴藏着机会。

　　只要眼界开阔，就像厨师有了更多原材料，投资者也有了更多优质标的。

　　PART 9

　　价值投资是种生活方式

　　罗佳明：

　　巴菲特这封信写得非常好，他是我迄今为止觉得文笔最好的投资前辈，没有之一，每年我都会读他的股东信。

　　毫无疑问，他是价值投资领域最崇高的导师，没有之一。

　　他用亲身经历证明，长期投资无需投机就能累积巨额财富，前提是活得足够久，把“雪球”滚大。

　　随着岁月的沉淀，我越来越觉得，价值投资不仅是一种策略，更是一种生活方式。

　　当你真正笃信价值投资，你会发现自己在生活中也变得更加坦诚、务实。你会更倾向于“打直球”、“亮底牌”，追求段永平先生所说的“本分”。这种投资哲学与人生观的自洽，或许才是长期主义者内心平静的源泉。

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