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此前我们提到，相对稳定的市场环境结合12月几大宏观变量与预期偏差不大，市场自身因素权重较高，行情演绎或更多来自“内力”变动。所以随着上周五（2025/12/12）美股“人工智能焦虑”带来的风险偏好收缩再度主导全球市场，各类权益资产的“逆风感”在本周的头两个交易日表现得格外突出。（资料来源：WIND）

简单回顾一下对市场情绪造成冲击的具体事件：

美东时间2025年12月11日盘后的财报电话会议上，博通首席财务官表示部分AI芯片系统的毛利率将会降低，且预计非AI业务营收在第一财季将保持平稳，未能展现出增长动力；此外，CEO似乎淡化了定制AI加速器芯片的前景，也让市场对AI业务的盈利前景产生担忧。

2025年12月12日，甲骨文被彭博社报道称将部分为OpenAI建设的数据中心完工节点从2027年推迟至2028年，虽然后来甲骨文紧急否认，但该消息还是引发了市场对AI基础设施建设可持续性的恐慌。

同日，为数据中心提供先进能源的Fermi，因一家潜在客户终止了价值1.5亿美元的合作协议，股价暴跌34%，打破了市场长期以来“数据中心会持续拼命抢电”的乐观预期，进一步引发了市场对AI基础设施投资的担忧。（资料来源：WIND，2025/12/12）

对于这些问题，其实都还有进一步探讨的空间，比如市场有没有可能夸大了对ASIC COT模式的担忧、会不会有更多龙头自行研制ASIC而不是直接买入TPU、订单收入会不会分几年确认（博通），比如数据中心交付延后是人力和材料的短缺而非需求问题（甲骨文），又比如协议谈判并非完全没有反转可能（Fermi）。所以，对于近期这些新闻，市场可能多少是有些反应过度。但我们也认可上述这些问题确实还需要更多研究，所以年底流动性偏弱、资金转向损益保护模式时，投资人减仓高波AI板块，似乎也可以理解。

归根结底，仍然是我们在《AI板块挤完“泡沫”了吗？》中提到的问题，随着北美大厂AI资本开支的步伐变得更为激进、而AI对经济及企业盈利的拉动效应尚未充分展现，一旦出现流动性收紧的情况，过去两年“科技大厂算力军备竞赛、资本开支集中上修”即可顺利带动算力行情的模式便可能不再顺畅，会有更多资金要求看到AI价值创造更为明确的信号。而如果过高预期出现回落，可能容易引发市场的抛售行为。

尤其对于以港股为代表的亚洲离岸市场来说，美联储后续降息路径不确定性的提升引发美债利率上行，叠加近在眼前的日央行议息会议（2025/12/19）目前有较高概率加息25基点，若加息落地，可能导致借日元投资港股的资金回流日本，或令港股在外部流动性上缺乏支撑。而内部流动性来看，一方面2025年上半年港股IPO活跃，对应11-12月迎来大规模解禁潮，另一方面2025年11月下旬以来南向资金净流入持续萎缩，10日移动平均从此前日均70亿港元降至不到10亿港元，都可能进一步放大短期情绪。（资料来源：WIND，2025/09/01~2025/12/12）

这种风险偏好回落、流动性阶段性收紧的情况遇上港股特殊的行业结构，也就引发了我们现在所看到的较为弱势的港股市场。从资产构成来看，港股市场的估值弹性主要来自以互联网应用（AI软件端）为代表的港股科技板块以及以“新消费”为代表的港股可选消费板块，相较A股（周期、硬科技占比较高）处在更靠近下游的位置，对基本面催化或更为依赖；一旦基本面催化不足，或市场开始担心AI进展甚至“AI泡沫说”甚嚣尘上，港股的结构性优势便可能转化为相对弱势，或承受比订单、投资和政策支持可见性较高的A股市场更大的压力。

而反过来，港股重回上行通道的条件可能也是清晰的——其Beta主要来自流动性宽裕与基本面修复，Alpha则主要来自更明确的结构性机会，前者对应南向资金加速流入、美联储降息预期升温、国内基本面企稳或企业盈利修复，后者对应大模型进展以及互联网大厂C端应用的进展。

总而言之，在当前的市场环境下，如果后面继续面临过高预期回落的局面（且回落速度较快），那么反倒可能出现较好的配置机会、或成为春季躁动较好的布局期。此处提示两个细节：1）若不产生烈度远超前次的信息，本轮风险偏好收缩对A股的影响或小于11月中下旬，A股整体可能仍存有震荡小幅攀升的动能。2）明年是“十五五”首年，春季政策和产业主题或活跃，可能推动风格从价值向成长切换。

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