同顺号-创作平台

　　当前存款搬家进程已然开启，整体仍有利于债市，但需关注股市向好带来的结构性变化。股市若持续走牛，一方面可能边际分流债市需求，尤其对短债基金和保险等机构的负债端形成压力。另一方面，在资产端，固收+、保险等多元资产配置产品可能适当降低纯债仓位。

　　长期来看，根据美国和日本的经验，债市需求的边际增速最终取决于经济基本面和货币政策走向，若当前的低利率状态再维持较长时间，债基规模的增速相较于权益资产可能出现明显放缓。

　　对投资者而言，未来机构的配债需求不会萎缩，且利率维持低位以托底经济的逻辑依然成立，债市仍有参与机会。但考虑到需求增速或有边际放缓，多头的不确定性增加，利率向下大幅偏离政策利率的可能性也在降低，市场或呈现震荡格局，系统性机会更多依赖于降息节奏，建议投资者把握波段机会，逢高布局。

　　7月以来，股市整体向好，上证指数创下十年新高，同时7月存款数据显示，非银存款出现大幅增加，引发了市场对股市向好、吸引存款搬家的讨论。那么，存款搬家开始了吗？未来还将如何演绎？又将对配债机构的负债端与资产端带来哪些影响？本文试图对此进行分析。

　　1、存款搬家开始了吗

　　存款搬家本质上是存款结构的调整。当居民和企业将存款转向基金、理财、股票等金融资产时，往往表现为住户与非金融企业存款同比增速低于M2的增速。因此，我们使用“（居民+企业）存款同比增速-M2同比增速”这一差值作为衡量存款流向金融资产的参考指标。

　　回顾2010年以来的市场，可识别出四轮较为典型的存款搬家现象。其主要驱动因素既包括政策调控对高息存款产品的约束，也离不开股债市场行情的带动。具体来看：

　　①2013年7月-2016年初：利率市场化推进，股债双牛推动资金出表。利率管制逐步放开，余额宝等货币基金产品迅速兴起，居民资产配置意识增强。同时A股市场迎来牛市行情，债券市场也同步走强，“股债双牛”格局显著提升理财、基金等资管产品吸引力，带动大量存款流向非银金融产品。

　　②2017年9月-2018年12月：货基高收益与债牛行情驱动资金迁徙。在金融去杠杆的背景下，市场流动性偏紧，货币市场利率持续处于高位，货币基金（如余额宝）的7日年化收益率在2017年中一度突破4%。进入2018年，伴随经济下行压力加大和货币政策边际转松，债券市场走出一轮牛市，10Y国债收益率从年初的3.9%震荡下行至年末的3.2%。

　　③2021年10月-2022年4月：存款利率改革驱动资金转移。2021年6月利率自律机制优化了存款利率自律上限确定方式，加上此前叫停靠档计息产品、规范结构性存款等连续举措，遏制了银行的高息揽储行为。在这一政策背景下，居民与企业资金更多流向净值型理财、基金等资管产品。

　　④2024年2月至今：政策调控+股债阶段性行情助推新一轮存款活化。禁止手工补息、同业存款降息等政策陆续落地，持续推动存款利率下行，同时股债市场也交替出现阶段性机会。

　　因此，可以说新一轮存款搬家已经开始演绎。

　　2、对配债机构有何影响

　　1、对负债端的影响

　　存款搬家整体上利好债市需求。对银行而言，存款搬家只涉及到科目调整，不改变其实际配债能力。对非银机构而言，规模扩张将直接带来配债需求的提升。

　　但是从边际变化来看，如果股市持续向好，可能会导致部分债券型资管产品的规模增速受到影响。从历史经验来看，当股市走强时，短债基金和保险更易受到冲击，规模增速边际放缓，而中长债基金和理财所受影响较小。

　　而展望未来，一个新的变量在于，当前利率的绝对点位已经处于相对较低的位置，若利率维持低位，同时股市走出慢牛行情，债券的性价比下降，居民和企业的风险偏好是否会发生变化，进而导致债基规模的萎缩呢？参考美国和日本的经验，根本上要看居民部门和企业部门的资产负债表是否发生了衰退。具体而言：

　　①美国

　　进入21世纪，美国先后经历了全球金融危机与疫情的冲击，并将政策利率下调至接近零的极低水平。不过，美国债基的规模整体并未在低利率环境中发生长期、大幅的萎缩，仅在债市出现显著调整时，会对其规模产生短期扰动（如2022年美联储激进加息导致债市大幅回调）。

　　而从债基和股基的相对规模来看，长期低利率与股市走强的组合，确实对债基规模的边际增速产生了影响。2008年刚进入低利率阶段时，由于快速降息导致债市走牛，债基/股基规模比值一度升至接近0.6的高位。但随着美股持续走强，该比值逐步回落至0.3左右。即便在再次出现快速降息的2019年，债基规模增速也未能恢复至2008年水平。

　　②日本

　　自上世纪90年代经济泡沫破裂以来，日本持续下调政策利率，债券市场步入长期牛市，纯债基金规模一度增长至15万亿日元。不过，2002年以来，由于低利率环境长期持续，债市转为低位震荡，叠加股市出现阶段性复苏，资金逐渐由纯债基金转向“固收+”等多元配置型产品，其中偏债混合型基金规模显著上升。随后，在2008年至2018年间，尽管政策利率进一步降至0，甚至是负值，10Y国债收益率也继续下行，但无论是纯债基金还是偏债型基金，规模均呈现持续下降趋势。

　　从债基与股基的相对规模来看，与美国的趋势类似，2012年以来，在长期低利率和股市显著上涨的共同作用下，股票型基金规模迅速扩张。即使将纯债与偏债混合型基金合并考虑，其与股票型基金的规模比值也大幅下降。截至2025年7月末，该比值已降至0.1。

　　综合美日经验来看，在利率下行及低利率环境初期，债券型基金往往受益于债市走牛，规模增速较快，甚至一度超过股票型基金，即使同期股市也处于上行通道。然而，随着低利率状态持续、债券收益率降至低位并进入震荡阶段，加之股票市场持续走强，债基的规模增速普遍呈现趋势性放缓。

　　美日两国的主要差异在于，美国债券型基金的绝对规模在低利率阶段仍保持相对稳定，背后的原因可能在于两国基本面的修复情况不同：美国经济展现出更强的复苏能力和弹性，未陷入长期的资产负债表衰退，为金融资产总量的扩张提供了支撑；同时，美国低利率政策的持续期相对较短，避免了利率陷入长期低位震荡的格局，一定程度上缓和了债基配置动力的衰减。

　　回到我国的情况，当前环境可能更类似于美国模式。一方面，宏观经济总体趋于稳定，且反内卷政策有望推动通胀温和回升，发生资产负债表衰退的风险相对可控。另一方面，当前我国政策利率OMO为1.4%，对比美国和日本的情况，尚处于低利率前期。因此，预计短期内债券型基金与股票型基金的规模比例不会出现明显下行，市场风险偏好或也不回发生大幅逆转。债券类资管产品的整体规模不会显著萎缩，但增速较前几年可能呈现边际放缓。

　　2、对资产端的影响

　　股市向好也会影响部分产品再资产端的配置偏好。历史上看，除了受到资产配置范围限制的纯债基金和银行自营部门之外，固收+基金、保险都会在股市向好时适当减少对债券的配置比例。

　　当前存款搬家进程已然开启，整体仍有利于债市，但需关注股市向好带来的结构性变化。股市若持续走牛，一方面可能边际分流债市需求，尤其对短债基金和保险等机构的负债端形成压力。另一方面，在资产端，固收+、保险等多元资产配置产品可能适当降低纯债仓位。

　　长期来看，根据美国和日本的经验，债市需求的边际增速最终取决于经济基本面和货币政策走向，若当前的低利率状态再维持较长时间（如2-3年），债基规模的增速相较于权益资产可能出现明显放缓。

　　对投资者而言，未来机构的配债需求不会萎缩，且利率维持低位以托底经济的逻辑依然成立，债市仍有参与机会。但考虑到需求增速或有边际放缓，多头的不确定性增加，利率向下大幅偏离政策利率的可能性也在降低，市场或呈现震荡格局，系统性机会更多依赖于降息节奏，建议投资者把握波段机会，逢高布局。