同花顺-圈子

一、5月结构上涨行情下金银比价的走低

二季度以来金银表现持续亮眼，尽管二季度降息预期落空，但是中东地区地缘局势的升级以及市场的热情将行情推向了新的高度。而随着风险事件冲击影响暂告一段落后，近日金银出现大幅回落。

从行情结构上看，同3月相比，我们可以看到5月以来金银的上涨中白银显得明显更加强势，从金银比价的角度来看，其价比已经重新触及近年来的底部区间。

二、宏观和工业景气的双向驱动

如果把黄金作为衡量来自宏观的驱动，铜衡量来自工业景气的驱动，5月白银受到了来自宏观和工业需求预期偏强的双重驱动，叠加白银一向具有较强的短期动能，进而解释5月以来白银的强势和金银比价的快速走低。

从直接驱动因素来看，4月美国经济数据的边际降温和4月CPI增速回落提供背景，周末伊朗总统和外交部长在对阿塞拜疆进行正式访问返回途中坠机导致市场担忧中东局势的进一步升级，地缘局势的动荡引发情绪的发酵和行情的冲顶。

所公布的美国4月经济数据整体呈现降温态势。美国CPI在连续两个月的超预期反弹后终于出现降温回落，4月CPI同比增长3.4%，前值为3.5%；环比增长0.3%，预期和前值均为0.4%。4月核心CPI同比降至3.6%。是2021年4月以来最低水平，核心CPI环比增速由3月份的0.4%降至0.3%，是6个月来首次下降。加上此前美国4月就业数据转弱以及4月零售数据不及预期，市场一度对经济降温的预期升温，无视了近段时间美联储官员们偏向鹰派的言论。

白银自身偏紧的供需格局给近期的强势提供了良好的发挥空间。根据世界白银协会的数据，在矿产银产量整体稳定，电子及光伏行业用银量稳步上升的背景下，白银已经出现连续三年的供需缺口。考虑秘鲁地区矿产可能的下降以及中国地区作为主要伴生矿原料矿产的下降，矿产量稳中偏紧。而以光伏为代表的工业需求依然维持较高水平，令白银2024年仍有6000吨以上供应缺口预期。铜近期供应端的扰动使得其价格也出现大幅上行，带动有色整体走强，并传导至白银。

漫长的去库周期后，市场一直在期待新一轮补库周期的来临，并且这轮周期可能呈现中美周期的同步，当前美国已经隐隐处于一个主动补库的早期阶段，历史上此时期金银比价往往伴随着金银比价的大幅回落。

从另一个角度来看，金银比价往往也是衡量贵金属行情情绪释放的指标，即关键的支撑/阻力点往往也代表了当时白银行情情绪释放的极点，同黄金、白银行情的高/低点经常是同步的。

三、宏观和工业景气的双向驱动

上周，随着中东地区局势没有进一步失控，地缘风险的扰动并没有继续升级。市场的关注点重新回到对宏观面的关注上，恰逢此时，上周公布的4月美联储会议纪要上进一步传递出隐隐的鹰派意味，决策者担心通胀下降进展不足，认为需要花更多时间才会有信心降息，暗示继续保持高利率的观望状态应持续更久，多名决策者有意一旦通胀风险重燃就进一步加息。同时，美国5月综合PMI升至54.4，为2022年4月以来最高。上周周初请失业金人数21.5万人，较前一周修正值22.3万人下降8000人，创去年9月以来最大降幅。两方影响下，上周金银回吐此前涨幅，黄金甚至隐隐走出一个“双顶”形态。

那么，现阶段金银和金银比价是否到了一个拐点了呢？

站在当下时点，宏观层面依然关注美联储货币政策路径为主，但是短期美国货币政策实质性变动的可能性并不大，由此带来的波动空间可能相对有限。尽管由于通胀的粘性，美联储官员们近期出现进一步政策收紧的表述，但政策的转向门槛应该是相当高的。美联储所做的更多是引导市场向“维持高利率在更长的时间段”，从预期引导层面压制通胀预期，而政策的整体框架仍然处于“寻找更多降息明确证据”的阶段。对于金银来说不足以给予显著性的单边性驱动，更多还是随着经济数据所摇摆，同时会帮助金银继续抬升其行情底部。

而考虑美国可能处于一个主动补库的早期阶段，同时中国也正在扩大其储备，相关工业品的价格整体偏强，并传导至白银。这也体现在了近期的回调行情中，一般来说，短期情绪释放完毕后，金银回调行情中，白银往往由于其弹性会出现更大幅度回落，并出现金银比价的反弹，但上周金银的调整中白银表现出较强的韧性。

展望后市，黄金依然处于一个长周期牛市之中，我们并不认为将就此拐头向下，但是二季度基本已经到达我们此前的目标位2400-2500美元/盎司区间，在经济韧性、通胀呈现粘性的背景下，短期内继续向上的空间相对有限，建议在没有明显经济转弱信号的情况下，近期以观望为主，重拾升势的时点可能在三季度末。

二季度至三季度随着补库周期下全球工业的共振式回暖，以及白银整体呈现供需缺口的大背景，金银比价或整体处于偏低水平，并有继续下探的可能。短期内可能会出现均值回归和情绪回调下的比价回升。

风险提示：

1.美国经济转弱         2.美国通胀下行         3.地缘风险事件升级

申银万国期货有限公司

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对外发布时间：2024年5月24日

 $赤峰黄金(600988)、$西部矿业(601168)