同花顺-圈子

　　铢积寸累，久久为功。国金研究每周末为您精选系列研究报告，共赏“研”途美景。

　　2024年以来，受市场对于美联储降息预期强化影响，贵金属及工业金属价格上涨，带动板块内企业业绩增长及板块表现领先。价格上涨支撑铜矿端盈利，铜精矿TC下行拖累冶炼企业业绩；旺季吨铝盈利显著提升；铅锌价格震荡，企业稳健运行；金价上涨推动业绩提升；稀土磁材价格步入底部区间拖累板块业绩，静待反转；锑、钼、钨涨幅显著，关注高弹性细分龙头。

　　国金金属研究团队持续为您带来金属行业最新研究观点！

　　国金金属

　　李超

　　国金证券金属首席分析师

　　执业编号：S1130****20001

　　核心提炼

　　一、铜

　　AIDC拉动铜需求，铜供需紧平衡。生成式AI带来的算力增长从供给端（数据中心）和传输端（5G基站）增加长期用铜需求，预计24-26年全球数据中心+5G基站PCB+GB200 NVL72用铜量较高情况下将分别达到89/108/129万吨，较低情况下达到39/50/63万吨，AI浪潮将带来铜下游消费长期增长。与此同时，全球铜矿供给增长受限，头部矿企供应扰动加剧，铜供需维持紧平衡状态。

　　相关标的：紫金矿业/洛阳钼业/铜陵有色/西部矿业/中国有色矿业等。

　　二、黄金

　　预计黄金股将迎来主升浪行情。2023年黄金股自产金成本增速放缓，基于美国赤字率高企、货币化率提升、再通胀风险刺激、黄金生产成本提升及央行持续购金等指标判断，预计长期维度黄金价格具备上涨动力；在2024年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。

　　相关标的：山东黄金/中金黄金/银泰黄金/赤峰黄金/紫金矿业等。

　　三、白银

　　光伏+AI拉动白银需求，白银供需短缺加剧，金银比修复条件逐步满足。商品属性方面，全球经济边际回暖、光伏装机高增速、AI发展共同拉动白银需求；与此同时，全球矿产银供给增长受限，预计白银供需将维持短缺，供需基本面给予银价较强支撑。金融属性方面，3月以来黄金价格短期大幅上涨，白银库存维持去化，白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加，金银比修复条件逐步满足。预计市场关注度持续提升将进一步激发白银投资需求，触发白银价格快速上涨。

　　相关标的：盛达资源/兴业银锡/银泰黄金/金贵银业等。

　　四、稀土

　　稀土价格有望触底回升，磁材基本面亦有望跟随改善。我国稀土原矿供应已实现国资掌控、头部集中，对掌控稀土全球定价权有深远意义。5月轻稀土龙头北方稀土半年以来首次上调挂牌价，增厚行业信心；与此同时，行业现货价格触底回升，但仍处近5年来历史较低位置。需求端，随着新能源车、空调等传统领域景气延续，“设备更新”和“以旧换新”有望带来超预期需求增量，经济复苏下中低端需求回升；供给端，国内配额增速放缓、进口矿持续走弱、海外供给扰动持续，继续看好稀土价格反转。

　　相关标的：

　　资源端：北方稀土/中国稀土/盛和资源等；

　　磁材：金力永磁/正海磁材等。

　　五、锑

　　锑板块供需双向改善，关注有增量和盈利弹性较大的标的。短期库存维持低位，不断去化；需求端，中长期光伏需求贡献持续增长动力、阻燃剂需求有望长期走平；供给端，政策限制下国内矿难有增量，海外进度不及预期，锑价有望持续上涨。

　　相关标的：湖南黄金/华钰矿业/华锡有色等。

　　六、钼

　　钼中长期增量或不及预期，供需格局有望改善。供给端，24年以来，钼精矿/钼铁/氧化钼开工率均处历史较高水平，供应增量空间相对有限，产业链库存转入被动去化的阶段；此外，钼较大比例作为铜伴生矿面临品位下滑问题，头部矿企下调25年钼产量指引，且新矿投放仍存在较大不确定性，钼供需有望持续偏紧。需求端，钼铁钢招同比增幅高景气，随着能化与造船行业景气度延续，下游需求向好，预计钼价中枢有望持续上行。

　　相关标的：金钼股份。

　　七、钨

　　钨矿供需持续向好，低库存助推价格。需求端，在传统领域有望受益于设备更新和制造业复苏、光伏和钛合金等新兴领域贡献增长新动力；供应端，全球钨资源可采年限仅为40余年，我国配额由国家掌控、增长缓慢，且库存持续低位，钨价中枢有望稳步上行。

　　相关标的：中钨高新/章源钨业/厦门钨业等。

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　　系列报告目录

　　铜

　　2024.05.14-《有色金属行业专题研究报告：AIDC，铜的新机遇》

　　黄金

　　2024.04.14-《贵金属行业专题研究报告：当前如何定价黄金及黄金股？》

　　白银

　　2024.04.06-《贵金属行业专题研究报告：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇》

　　稀土

　　锑

　　钼

　　2024.05.17-《有色金属行业：钼：中长期增量或不及预期，供需格局有望改善》

　　钨

　　2024.03.20-《有色金属行业：钨：供需持续向好，低库存助推价格》

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　　1 | 有色金属行业专题研究报告：AIDC，铜的新机遇

　　1、人工智能计算拉动铜需求提升。数据中心智算化和基站5G化转型对铜材料提出更高要求，应用于AI及5G领域的铜加工材主要为连接器用铜板带、引线框架用铜板带、PCB用电子电路铜箔等铜合金材，目前中国大陆产能逐步满足铜板带箔市场需求，但应用于集成电路等领域的高端铜板带及高频高速PCB铜箔的国产替代速度仍较慢，高端铜加工材仍有待技术突破。

　　2、供应端：DC开启AI新时代，铜材或迎新机遇。数据中心用铜需求主要集中在配电设备（75%）、接地与互联（22%）、管道暖通空调（3%）。其中：

　　1）配电设备：配电板及母线主要以铜制材料为主， AI算力服务器对供配电系统提出更高要求；

　　2）接地与互联：短距离互连场景中，铜缆较光缆实用价值更强，大多数据中心最佳解决方案为混合使用光缆和铜缆；

　　3）管道暖通空调：未来AIDC纯智算形态的全液冷系统制冷弹性约为当前普智一体形态的2-4倍。英伟达GB200 NVL72应用铜缆连接方案，测算单台GB200 NVL72用铜总量约为1.36吨；数据中心及PCB用铜需求持续提升，预计26年全球数据中心/PCB用铜量46-112/68.30万吨。

　　3、传输端：5G基站建设衍生用铜需求增量。1）5G基站对连接系统的传输速度和通道功能要求大幅增加，每座宏基站主流架构所需射频连接器较目前主流的64套成倍增长；2）天线及射频模块需求增加，高频高速PCB对于覆铜板及铜箔需求将成为5G用铜主要场景；3）5G建设推动集成电路产业及引线框架用高端铜合金发展。

　　风险提示：AI数据中心及5G基础设施建设进度不及预期；新技术突破降低用铜需求；测算用铜需求与实际需求存在差异。

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　　2 | 贵金属行业专题研究报告：当前如何定价黄金及黄金股？

　　1、长期维度看，黄金价格上涨势头强劲。

　　1）美国财政赤字率：22/23财年赤字率明显高于1968-2021财年均值，CBO预测2024-2034财年赤字率均值5.6%，维持历史较高水平；测算24年美国付息规模1.18万美元（高于CBO预测的净利息0.87万亿美元），预计24年财政部或扩大发债规模，带来金价长期上涨动能；

　　2）货币化率：美国、中国和欧元区等国家和地区在财政赤字背景下货币供给进一步扩张将为黄金价格上行提供充足动力；

　　3）再通胀风险：美国核心CPI房屋分项增速或于24年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被拖入滞胀困境，刺激黄金抗通胀需求；

　　4）黄金生产成本及央行购金：通胀上升、品位下降等导致黄金AISC成本及矿山激励价格逐步上涨，此外央行持续购金为金价提供长期上涨动力。

　　2、优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金ETF持有量等解释变量。2016年后“逆全球化”逐步发酵，此后对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。将上述解释因素纳入黄金价格回归模型后，预测24/25年黄金价格2352/2655美元/盎司，同增15.9%/12.9%。

　　3、不同估值维度下黄金股相对金价空间。

　　1）吨权益资源量市值&PB估值维度：纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金；

　　2）EV/EBITDA估值维度：24-25E A股黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相比16-23年EV/EBITDA均值15.29倍，估值仍有较大提升空间。

　　风险提示：美联储紧缩货币政策反复；黄金公司业绩不及预期；美国经济超预期向好。

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　　3 | 贵金属行业专题研究报告：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇

　　1、白银供需短缺程度加剧，光伏+AI贡献核心消费增量。

　　需求方面，1）白银工业需求有望持续向好：24年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，全球经济边际回暖将拉动白银需求；2）光伏装机高增速：19年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点；3）AI推动：AI服务器和交换机中，高功率组件所使用的银-钯合金MLCCs为含银元器件，机器人产量增长也将带动含银元器件需求提升，此外，AI技术对电力端提出要求，白银需求延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。

　　供给方面，全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生,铜锌等主金属矿山受到资本开支及供应扰动影响，供应增速放缓或影响矿产银供给。综上，预计24-25年全球白银包括投资需求的供需缺口将有所扩大。

　　2、供需基本面及市场情绪共同影响白银价格。白银的金融属性定价以黄金为锚，金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，且修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银ETF持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续修复。

　　3、当前金银比修复条件逐步满足。判断金银比是否满足修复条件，关注黄金价格、白银供需（库存）、白银投资需求（白银ETF和期货持仓）。1）黄金价格：3月以来,美联储官员“反向扭转操作”及放缓QT等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2）白银库存：23年下半年以来白银库存维持去化，供需状况好转；3）白银投资需求：24年初至今白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加。未来随着市场对白银关注度提升，白银COMEX期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。

　　风险提示：美联储紧缩货币政策反复，白银需求增长不及预期，白银公司业绩不及预期。

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　　4 | 有色金属行业：稀土：北方稀土上调挂牌价，增厚行业信心

　　1、北方稀土半年以来首次上调挂牌价，增厚行业信心。历经2024年3月下调、4月持平，5月氧化镨钕挂牌价格环比+7.5%至39.32万元/吨。综合来看，自2022年初氧化镨钕价格见顶下跌，北方稀土挂牌价总体处于下跌或持平状态，仅有23年9-10月有所回升；此次上调为23年11月以来首次，北方稀土作为轻稀土龙头，其挂牌价具有一定指导意义。

　　2、现货价格触底回升。截至5月6日，氧化镨钕现货价格为40.3万元/吨，较底部（3月中旬）回升16%；但目前价格仍处近5年来历史较低位置。

　　3、进口走弱兑现。截至2024年3月，稀土矿累计进口量同降14%，其中美国矿/缅甸矿分别同减22%/16%。历史库存减少叠加低价严重压缩利润空间，进口矿有望持续走弱；且由于缅甸稀土开采属于分散、小规模开采，且前期过度开采问题较为普遍、品位下滑较为严重，长期来看缅甸矿供应有望持续走弱。

　　4、海外供给扰动持续。4月缅甸内比都发生无人机袭击、克钦邦（稀土重要产区）局势动荡；结合过往来看，局势动荡或将对缅甸矿（全球供给占比近10%）开采和发运造成影响。

　　5、配额增速放缓。24年第一批配额同比增速仅为12.5%，显著低于过去两年的20%/19%。全年来看，自2020年风电、新能源车需求先后爆发，21-23年配额增速均高于20%；考虑今年第一批配额增速较往年显著下降和过往的配额下达情况，我们认为2024年全年配额增速亦有望放缓。

　　6、“设备更新”、“以旧换新”配套措施持续落地，有望贡献需求爆发点。钕铁硼作为工业设备电机和新能源车电驱及传统车EPS重要的磁性材料且目前仍处节能和性能的最优解，有望充分受益于“设备更新”和“以旧换新”行动。

　　7、新能源+节能需求景气持续，智能制造升级进行时。截止24年3月，作为高性能钕铁硼主力下游，新能源车/空调/工业机器人产量累计同增29.2%/16.5%/4.9%。钕铁硼作为新能源车主驱和变频空调压缩机核心材料，有望充分受益于汽车电动化浪潮和空调产销景气；而随着我国智能制造持续升级，钕铁硼现阶段有望受益于工业机器人产量增长，未来有望受益于人形机器人市场增长。

　　风险提示：稀土供给超预期；需求不及预期；稀土价格波动超预期。

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　　5 | 有色金属行业深度研究：稀土：央国企改革典范行业，价格底部区间或现

　　1、资源整合：格局加速优化，央国企改革典范。我国稀土行业目前形成了北有北方稀土、南有中国稀土的格局，中国稀土集团获得全部离子型配额和少部分岩矿型配额，北方稀土获得绝大部分岩矿型配额。相较其他资源行业，我国稀土原矿供应已实现国资掌控、头部集中，对掌控稀土全球定价权有深远意义。

　　2、需求：人形机器人静待爆发，工业制造电机空间广阔。随着特斯拉人形机器人进展不断超预期，稀土永磁在人形机器人领域需求有望加速推进；工信部多次发布关于节能高效电机的文件，近期“大规模设备更新”和工业节能监察工作等政策端措施将进一步打开稀土永磁在工业制造电机领域的市场空间。

　　3、供给：配额增速放缓，进口矿或面临瓶颈。自新能源车等领域景气高增，我国配额增量进入快速增长期，18-23年岩矿型配额CAGR达19%，但24年第一批矿产品指标仅同增12.5%，增速显著低于往年。与此同时，缅甸矿历经23年高增长，但由于开采分散、品位下滑和环保等问题凸显，供应或面临瓶颈，预计美国矿和缅甸矿供给走平、澳洲矿和独居石小幅增长。

　　4、供需平衡：配额增速的临界点何在？在2024年配额增幅小于12%的情况下，全球稀土供需情况有望反转。如果考虑2024年第二批指标与第一批相同、且不发布第三批指标，那么2024年配额同比增幅仅为6%，稀土供需格局有望得到显著改善，价格有望步入底部区间。

　　5、价格弹性分析：资源端显著强于磁材环节。由于拥有成本低廉的尾矿库，且钢铁业务成本较高，包钢股份在21-22年表现出较大的业绩波动；由于存在调价机制，北方稀土精矿采购成本亦将随稀土价格波动，因此22年及以后北方稀土业绩波动幅度与稀土价格相对趋同。由于属于加工环节，磁材标的盈利波动较资源端相对更小。

　　风险提示：配额增量超预期；钕铁硼替代超预期；海外稀土供给超预期；废料供给超预期。

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　　6 | 有色金属行业：供需双向改善望迎价格长牛，强烈推荐锑板块

　　1、淡季不淡，价格重回上涨。过往通常春节后一个月内锑矿山和冶炼企业逐步恢复生产，供给充沛下锑价常有显著回调；但本轮价格仅小幅回调即重回上涨，且目前价格已突破节前最高价格。

　　2、库存维持历史低位、不断去化。截至2024年4月初，锑锭/氧化锑库存分别为3840/7030吨，月度均下滑9%。锑锭库存处于历史低位，接近2021年锑价起步时的水平；自2023Q4开始，锑产业链亦表现出反常性去库，锑锭/氧化锑去库幅度分别为9%/4%。在境内矿山没有增产、海外矿山供应存在较大扰动的情况下，需求不断增长消耗存货，因而锑锭库存降至历史低位。

　　3、供给扰动频发，矿端开工率恢复不及预期。3月中旬湖南省第二轮第三批省生态环保督察7个省级督察组全部完成进驻；3月末新龙矿业发生事故临时停产，因而锑节后复产进度不及预期，锑矿、锑锭开工率节后回升幅度仅为5/11pct，显著低于过往平均10/15pct的水平；而氧化锑开工率提升幅度高达21pct，显著高于过往的10-15pct的水平，表明终端需求恢复强于矿端和冶炼，直接验证矿端紧缺程度，未来环保督察趋严，矿端供应扰动或更加频繁。

　　4、需求：传统需求收益经济复苏，光伏需求有望进一步打开。1）传统领域：24年2月，我国塑料、合成橡胶和化纤产品产量同增7.8%/3.9%/27.7%，表明锑传统需求旺盛。此外，以上品种需求与宏观经济景气度相关，3月我国制造业和综合PMI分别为50.8/52.7,均扩张至景气区间。2）光伏需求：据百川盈孚，24年2-3月我国光伏玻璃产量环增2.3%/2.9%，步入4月份光伏玻璃镀膜3.2mm均价上涨1万元/吨，SMM预测光伏组件4月排产仍将环比上升。此外，3月隆基绿能发布新型掺锑产品“泰睿”硅片，锑浓度范围较平均水平或有显著提升。

　　5、海外矿增长乏力，硬缺口助力价格长牛。极地黄金24年黄金产量指引下降叠加历史库存去化，海外现有锑矿供应收紧可期；新矿数量、规模体量有限且释放进度仍存较大不确定性，锑供应增长或不及预期，且政策限制下国内矿难有增量，预测24-26年全球锑供应缺口0.60/0.76/0.84万吨，硬缺口持续存在且逐步扩大，锑价有望持续上涨。

　　风险提示：新矿投放超预期；需求不及预期；锑阻燃剂替代超预期。

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　　7 | 有色金属行业深度研究：锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续

　　1、锑：阻燃添加剂，光伏小金属。锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。在下游应用中，氧化锑主要用于塑料和纺织品用阻燃剂;焦锑酸钠主要用作光伏玻璃澄清剂；此外在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以锑还被称为战略金属。

　　2、价格复盘：过去看经济，未来看光伏。复盘过去20年锑价，可分为四轮周期，在2003-2008年、2009-2015年两轮中，锑价走势表现出与宏观经济较强的相关性；而2016年-2020年、2021年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开；锑价走势逐步与GDP增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。

　　3、中长期硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。需求端，光伏领域需求显著增长，阻燃剂需求走平，预计25年全球光伏玻璃/阻燃剂领域对应金属量需求4.2/8.1万吨，3年CAGR为38%/1%。供给端，境内出于资源安全和环保因素的考虑对采矿权停止批复，因此境内锑资源难有增量；未来三年全球新增锑矿供应主要源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，但进度亦不及预期。预计全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。

　　4、涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价。经测算，当锑价上涨100%，对应光伏玻璃原材料成本/总成本分别上涨9%/4%，远低于纯碱和石英砂，意味着下游将对锑价上涨将表现出更高的接受度；与此同时，当锑上涨100%时，湖南黄金/华钰矿业/华锡有色整体毛利润有望上涨76%/47%/39%。历史股价表现来看，湖南黄金、华钰矿业在历次锑价上涨中，均有不错的股价表现，且两者涨幅接近、弹性较大；华锡有色自2020年南化股份拟收购华锡矿业开始，在锑价上涨周期中亦有不错股价表现。

　　风险提示：光伏新增装机不及预期；阻燃剂需求不及预期；供给超预期。

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　　8 | 有色金属行业：钼：中长期增量或不及预期，供需格局有望改善

　　1、钢招景气持续，钼价持续上行。24年1-4月钼铁钢招量为5.5万吨/+135%，同比增幅较高的原因需考虑23年低基数效应，但对比21-22年同期量增幅亦分别达到77%/55%。

　　2、产业链开工率较高，后续提升空间较小。截至5月10日，钼精矿/钼铁/氧化钼开工率分别为76%/69%/95%,处历史同期较高水平。在供需持续向好、价格持续上涨的过程中，由于目前产业链开工率已出历史较高位置，因而供应增量空间相对有限。

　　3、库存转向去化。截至5月10日，国内钼精矿、钼铁和氧化钼的库存分别为5170/10300/1470吨，较峰值（24年2月中旬）去化幅度分别为13%/21%/58%。随着下游需求景气，钼产业链开工面临瓶颈，产业链库存转入被动去化的阶段。

　　4、头部矿企下调2025年钼产量指引，中长期增量或不及预期。5月16日紫金矿业公告25年矿产钼/矿产铜产量为1/122万吨，较23年中报调整幅度分别为-0.6/+5万吨；28年矿产钼/矿产铜产量范围分别为150-160/2.5-3.5万吨。此外，紫金矿业于2022年10月完成对金寨沙坪沟钼矿84%股权的收购，相关进展仍需关注。

　　5、含钼钢产量景气，终端需求良好。直接需求来看，需求量占比较大的含钼钢种316不锈钢/双相不锈钢/中厚板24年3月产量累计同增6%/58%/3%。终端需求来看，应用场景需求占比较高的油气/化学品制造投资3月累计同增12%/7%。得益于造船和能化、钢结构领域景气延续，预计2026年全球钼需求量有望达34.5万吨，3年CAGR为5%。

　　6、新矿投放仍存在较大不确定性，钼供需有望持续偏紧。海外主要增量项目为Quebrada Blanca铜矿二期项目，国内主要为季德钼矿、紫金矿业掌控的巨龙铜矿二期、沙坪沟钼矿等；据紫金矿业公布的最新产量指引，测算2026年全球钼供应为29.5万金属吨，3年CAGR为3%。钼供应将长期偏紧，缺口分别为-4.1/-4.3/-5.0万吨，钼价中枢将逐步上行。

　　风险提示：钼供给超预期；需求不及预期；元素替代风险。

　　点击阅读全文：《有色金属行业：钼：中长期增量或不及预期，供需格局有望改善》

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　　9 | 有色金属行业：钨：供需持续向好，低库存助推价格

　　1、配额增长缓慢。20-24年当年第一批钨矿配额量同比增速5%/20%/0%/0%/-2%，此次配额量缩减为近5年来的首次。23年我国钨精矿开采总量指标为11.1万吨，15-23年CAGR仅为2%；我国钨矿配额供给长期处于缓慢增长的水平。

　　2、钨矿品位下滑，全球资源瓶颈或现。据USGS，我国钨矿产量自15年开始呈下滑趋势，22年产量为7.1万吨，7年CAGR为-0.9%；22年我国钨矿储量为180万吨，较峰值（2010年）下滑5%。根据目前的产量和储量，全球钨资源可采年限仅为40余年；随着钨资源不断被开采，我国的钨冶炼原料品质逐渐下降，据《中国钨工业年鉴》 18年钨矿山主要技术经济指标-坑采品位、露采品位分别下降至 0.32%/0.16%，较04年下降0.16pct/0.56pct。

　　3、传统需求有望回升，“以旧换新”政策带来存量与增量并举。全球约55%的钨资源用于硬质合金的生产与制备，截至24年2月，我国制造业固定资产投资完成额累计同比+9.4%，处缓慢回升过程中；美国2月制造业PMI为52.2，较1月抬升。全球制造业有望复苏大背景下，硬质合金需求有望逐步回升。大规模设备换新政策推行，刀具需求拉升亦将利好钨整体需求。

　　4、钛合金刀具和光伏钨丝贡献增长新动力。随着钛合金材料逐步导入消费电子领域，钛材具备硬度较高、弹性模量较低、化学活性较高、导热性较差等特点，导致刀具磨损严重，因此有望进一步拉升硬质合金需求。在光伏领域硅片大尺寸、薄片化进程加速的背景下，由于钨丝凭借其抗疲劳性好、高强度、耐腐蚀、断线率低等优势，在35um以下仍有足够的潜力可供挖掘开发，渗透率有显著提升空间。

　　5、库存持续历史低位。由于供应增长缓慢，产业链库存持续去化，据百川盈孚，截至24年3月15日，我国钨精矿和仲钨酸铵库存分别为310/240吨，同降18%和32%，从季节性来看处于19年来的历史低位。

　　风险提示：钨供应超预期；制造业复苏不及预期；钛合金和光伏钨丝等新兴领域需求不及预期。