同花顺-圈子

　　投资界一年一度的盛会——伯克希尔·哈撒韦股东大会，也就是投资者熟知的巴菲特股东大会于2024年5月4日如约在美国奥马哈召开。如何从专业视角解读巴老在股东大会上的观点和看待伯克希尔·哈撒韦公司接班人？本期《一起聊聊》我们邀请到国内公募基金行业“巴芒”的忠实信徒，擅长在香港市场集邮式收集长期好公司的中欧丰泰港股通混合基金经理罗佳明与我们一起聊聊，他关注到的今年的巴菲特股东大会的亮点以及近期港股持续上涨的背后逻辑。

　　我是去年现场参加的，现场确实非常火爆，因为参加大会的位子并没有号码，是先到先得，当时也是有朋友凌晨开始排队占座。记得当时我坐在几个小哥中间，简单交流几句发现对方只有20出头，只是听说Warren和Charlie是世界上最聪明的人，特意过来一探究竟。下午我的座位非常幸运得调整到了主席台后面，近距离看到芒格像传说中的一样不停地在吃花生糖，而且会发出很大的响声，十分有趣。

　　印象最深刻两句话是：

　　“投资有两项原则：一，永远不要亏钱。二，永远不要忘记第一条。”这句话强调了风险控制的重要性，尤其在经历过去一段市场表现一般的阶段，我对这句话的体会就更深了。

　　“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的企业。（Our goal is to find an outstanding business at a sensible price,not a mediocre business at a bargain price.）”（1987年致股东的信）这句话也促使我开始从低估值投资转变为更关注生意本身，重视生意模式，管理层质量和未来成长的空间。

　　我认为巴菲特对科技行业一直是非常谨慎的，但他保持了十足的好奇心，他对于AI的评价是“从瓶子中跑出来的精灵”，其实也十分准确。实际上，巴菲特一直致力在科技行业里面找到自己能看懂理解的生意模式，在变化多端的科技前沿寻找那不变的消费者心智的产品。我认为，他对于有用户粘性的生意模式足够的敏感，对于消费者行为观察的敏锐度，是他的能力圈。

　　他曾经说过，如果让用户选择是放弃购买第二台手机还是第二辆汽车，可能用户选择放弃的是汽车。而手机实际上是一个非常好的生意模式，由于他所投资的手机公司定价较高，筛选出了全球购买力最强的用户群，通过手机系统平台上千万创作者制作的app进行服务，而手机公司从中提成服务收入。公司形成了非常强劲的自由现金流，而大部分又通过回购股票注销股本的方式回馈股东。最近我们也有观察到港股的一些互联网公司也出现了类似的情况。

　　近期港股上涨，受到政策和估值两方面影响。政策上，4月证监会发布5项资本市场对港合作措施，再次体现了国家巩固香港国际金融中心地位的决心，给港股偏低的估值和低迷的投资气氛带来了一些正反馈，本周市场表现不俗。其中重要的一项措施是将REITs纳入沪深港通，为境内投资者带来高股息资产的同时，增量资金或许也会提升地产板块的活跃度。另外，此次将人民币股票交易柜台纳入港股通，境内投资者从而得以用人民币通过“港股通”买卖港股，消除汇率波动，使得境内投资者能更便捷有效地参与港股市场。港股人民币柜台设立的初衷之一，是进一步丰富境外人民币的投资标的，加快人民币国际化进程，也为未来港股市场带来增量资金，强化跨境业务的粘性。

　　另一上涨的因素是估值，尽管最近港股市场有些许反弹，但目前港股恒生指数估值依然处于历史低位区域。横向与全球主要发达国家和新兴市场相比，依然处于估值较低的位置。今年以来，实际估值差距还有所扩大，最近观察到部分海外资金出现一定的“高切低”配置倾向，从部分涨幅较大的市场中切换到港股市场来。

　　我们对市场的观点一直是分为企业盈利和估值两个角度来看。企业盈利方面随着经济结构转型逐渐深入，经济复苏的动能也在逐渐累积，部分龙头公司今年以来的盈利重回增长区间。同时，由于港股中权重较大的龙头企业积极提升股东回报，包括回购注销股本和提高分红比例，部分公司的每股盈利预期最近出现上修。另一方面，美联储已结束加息周期，下半年将进入降息通道，也将提升全球权益市场的估值中枢。因此，我们对未来港股市场保持乐观，其中我们更关注优质企业的盈利修复进度。

　　我认为如果把公司的生意分为三类：不变的、变化很快的和周期的。在不变的和周期的这两类，或许是我们的能力圈范围内。

　　不变的，例如，白酒，高端白酒品牌，在消费者心智中被认可的标签，属于不易改变的这一类。这类大部分处于消费、金融、品牌中药等。

　　周期类的，例如煤油铜铝船，都属于扩产周期较长、需求端存在韧性、变化很快的生意，更多属于创新行业，需要成长、梦想和对团队的判断。这一类我确实参与的不算多，包括这些年火爆过的领域，我也会认真学习和跟踪其发展。希望可以在行业放量扩张的时候，抓住“卖铲子”的公司。

　　复盘下来，巴菲特和芒格两位年逾90岁的老人家依然在坚持学习新兴事物，重仓投资手机相关公司取得巨大成功，虽然也有投资科技公司不那么成功的例子，但也充分说明了拓宽自己的边界或是投资长跑中最重要的一课，我们又有什么理由不好好学习新兴事物呢？

　　巴菲特持有的美国能源资源类公司，是美国二叠纪盆地排名靠前的土地所有者，而二叠纪是美国页岩油未来增产的核心区域。查理芒格在他参加的最后一届Daily Journal的年会上曾说：“持有这类公司，相当于拥有二叠纪盆地的石油和天然气资源。”

　　有趣的是，巴菲特曾在2020年清仓过一家石油公司，然后在该石油公司CEO宣布将大量未来现金流用于回购和分红之后，重新大量买入并持有至今。虽然这次“杀跌追涨”让巴菲特粉丝们有点大跌眼镜，但本质上还是显示了巴菲特对于化石能源供给侧紧张确定性的理解，选取优质的资源和股东回报的重视。

　　我认为目前国内的资源股与海外同行相比，有更好的增速，更低的资源成本，但估值往往是海外同行的一半。同时，二级市场的股票估值，大幅低于一级市场矿产实体交易的估值，也反映了股票的低估。我认为或许大家并没有认识到资源品供给持续紧缺，价格维持高位这个情况可能还会维持很多年。其中优质的资源品公司，在这轮上行周期中有望获取相当丰厚的自由现金流。

　　今年最让我感触的是巴菲特一直在怀念芒格，甚至在回答问题的时候，称呼阿贝尔成“查理”，然后在多个问题的回答中一直提到查理芒格的优良品质，包括理性、诚实，还称与芒格相处比自己独处更开心。

　　另外，巴菲特提到不担心美债的绝对量，而是担心累计的财政赤字，这一点非常有意思。资本市场一直在关心降息的节奏，但实际上美国经济持续稳定这些年也受益于赤字的扩张。但赤字率过高会使得偿债能力下降，让美元信用有所削弱，进入一个可能的负循环之中。

　　巴菲特今年将满94岁，“传承”这一天迟早会来，两位接班人作为副董事长，在前些年的股东会上已经列席了。伯克希尔目前这两位接班人，一位是主管公司所有非保险业务部门的格雷格·阿贝尔（Greg Abel）。格雷格大约是2000年加入伯克希尔，在能源、铁路、零售、金融等业务中经营出色。另一位是主管公司保险业务的老臣阿吉特 贾恩（Ajit Jain），在公司工作约40年。保险业务作为伯克希尔核心业务，巴菲特曾在公开场合和股东信中多番提出对阿吉特的称赞。

　　值得关注的是，今年阿贝尔是坐在正中间的，巴菲特坐在左侧，阿吉特坐右侧，这或许已经预示了格雷格就是未来伯克希尔的CEO继任者。