同花顺-圈子

　　01

　　美国期权备兑策略指数介绍

　　期权具有非线性收益的特征，将期权加入到投资组合中能够有效改善投资组合的风险-收益配比。期权策略指数是将成熟的期权组合策略制作成标准策略指数，其根本是利用期权组合+现货组成静态或者动态的投资组合。其主要的作用有反映特定策略在不同市场环境下的表现。通过观察指数的变化，投资者可以了解策略的盈亏情况，评估其在不同市场条件下的表现，判断市场的走势和策略的适用性，从而做出相应的投资决策。

　　美国芝加哥期权交易所(CBOE)已开发了一系列期权策略指数，涵盖了从方向型策略到波动性策略，并且受到市场的广泛接受。目前国内尚未开发期权策略指数类产品，因此本系列专题将分别介绍几种较受欢迎的期权策略指数，并借鉴CBOE指数，利用50ETF编制国内期权策略指数，为国内投资者提供资产进行配置或是业绩衡量指标。

　　本篇报告首先针对期权备兑策略指数，即BXM指数进行编制和实际应用回溯。值得说明的是，本篇报告中期权衍生指数没有考虑到交易成本、保证金占有等重要因素。

　　1.1美国备兑策略指数BXM构建原理及效果分析

　　BXM指数属于备兑型对冲策略，衡量的是假设备兑买入策略应用到标普500后的总回报率，旨在跟踪标普500的同时实现收益增强。该策略由一个标普500多头头寸以及对应标的的看涨期权空头头寸组成。该策略的特点为通过卖出期权获得权利金为投资者增强收益，但同时也牺牲了收益上限。

　　1.2美国BXM指数编制规则

　　1.3美国BXM指数市场表现

　　当市场出现大幅下跌时，由于卖出认购期权，因此能够弥补一定的损失，BXM指数跌幅小于标的。当市场短期快速拉升时，虽然标的快速上涨，但看涨期权价格也会迅速上涨，因此虽然持有的标的有所收益，但是卖出看涨期权会带来损失，从而截断组合的收益。

　　截至2024年3月29日，BXM指数年化收益率为8.07%，低于标普500指数年化收益率8.66%，但BXM指数的年化波动率为12.88%，低于标普500年化波动率18.17%，且收益波动比更高，为0.63，高于标普500指数收益波动比0.48。

　　02

　　备兑策略指数拓展

　　尽管上文对备兑策略指数编制进行了一个较详细的介绍，但由于期权选择的多样性，我们将会选择不同的期权构建备兑策略指数并进行评估对比。

　　前文提到的芝加哥期权交易所的BXM指数选择的期权是近月平值期权。由于BXM指数会随期权到期日和行权价格选择不同表现有所不同，因此接下来本文将会分别讨论到期月份为近月、远月；行权价格为平值、虚值一档、虚值二档、压力位附近的不同期权选择的备兑策略指数。同时，本文还会就不同展期条件进行研究，分别考虑：最后交易日展期、标的资产价格突破行权价格展期、压力位上移后展期对策略指数带来的影响。

　　2.1 50ETF备兑策略指数

　　参考美国BXM指数的编制方法，同时结合中国市场情况，以50ETF为例，我们编制策略指数关键参数设置如下：

　　（1）认购期权种类：分别选择当月与次月期权，同时考虑平值、虚值一档、虚值二档的不同行权价格合约。其中平值为距离当日 ETF 收盘价最近的一档行权价格，往下一档设置为虚值一档，往下两档设置为虚值二档。

　　（2）基准日期：2015年2月9日。

　　（3）基准点数：1000点

　　（4）换仓周期：考虑到50ETF期权交割方式为实物交割，当月合约指数在每个月的期权合约到期日的前两个交易日进行调仓，次月合约指数在每个月当月期权合约到期日进行调仓。

　　（5）分红处理：得到的分红会将在分红日进行在投资。

　　图2.1、图2.2分别为选择当月与次月不同行权价的期权计算的BXM指数。总体来看，三个档位的当月、次月期权构建的备兑策略指数收益率均大于50ETF，次月期权构建的备兑策略指数表现好于当月期权构建的指数。主要原因有三点：

　　（1）相较于近月期权，无论是平值还是虚值期权，较远到期的期权通常具有更高的时间价值。

　　（2）与近月期权相比，远月期权受标的资产价格走势的直接影响较小。

　　（3）尽管短期内市场可能面临上涨并导致期权卖方遭受损失，但从长期来看，即使市场出现上涨，只要这种上涨不能持续到较远期期权到期，市场在快速上升后可能会出现回调和震荡，这将有助于减少卖出看涨期权的潜在损失。同时由于连续卖出两份近月看涨期权所获得的权利金远低于两份连续远月期权的权利金总和，我们选择在近月期权到期时选择将期权展期到下一个月的远月期权，这也能显著降低标的资产持续强势上涨对看涨期权头寸的不利影响

　　从不同行权价格的角度来看，以虚值一档期权构建的指数表现要略微好于另外两个期权构建的指数。在上涨行情下，虽然虚值期权可以获得权利金较少，但虚值期权保留的上涨幅度较大，因此虚值程度越高的期权表现越好，而在震荡行情或下跌行情中，实值程度越高的期权备兑策略获得的权利金较多，能够更好弥补市场下跌带来的亏损，平值期权表现更好。因此，对于寻求在市场波动中增加收益的投资者来说，备兑策略是一个合适的选择。如果投资者预期市场未来将主要呈现震荡上行的趋势，那么持有一些具有一定攻击性的虚值期权作为备兑策略将更加适宜。相反，如果投资者认为市场未来将保持中性或略微下行，那么选择平值期权备兑策略将更为合适。

　　不同到期时间，不同行权价格档位的备兑策略指数波动与回撤均低于单纯持有标的。

　　2.2 50ETF备兑策略指数改进

　　进一步，我们不满足于选择固定行权价的期权合约，我们以10日均值为压力位，选择行权价格位于压力位附近的期权合约来构建备兑策略指数，同时展期条件变为：1、期权合约到期展期或标的价格突破压力位时展期或调整行权价格，对应下图突破近月/突破远月；2、期权合约到期展期或压力位上移时展期或调整行权价格，对应下图移动近月/移动远月。

　　从图2.3、图2.4来看，更改行权价格与展期条件后的策略指数均优于原有指数，选择卖出当月期权时更佳。主要原因为近月期权时间价值流逝快于远月期权，且选择卖出的期权为压力位附近的看涨期权，标的大幅突破压力位的概率整体较低，此时期权增强收益的效果更好。

　　2.3 沪深300ETF备兑策略指数

　　变动行权价格的备兑策略指数在上交所沪深300ETF中的表现相似，不同行权价档位不同到期日的备兑策略指数的收益率均高于标的，波动率与回撤小于标的。特别是在下跌行情中，如2023年时备兑策略指数跌幅较小，温和上涨行情中，如今年一季度时策略指数收益率高于标的，具有收益增强的效果。

　　2.4 中证500ETF备兑策略指数

　　2.5 创业板ETF备兑策略指数

　　创业板ETF自上市以来总体表现较差，在2022年9月上市至2023年第一季度处于震荡上涨状态，由于卖出期权，备兑策略指数较好的增加了组合收益，四种指数收益率均高于标的。在2023年二季度至今，创业板ETF处于下跌行情，备兑策略也使得组合收益跌幅小于标的。

　　本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。