同花顺-圈子

　　造芯片台湾出了个台积电，造车链又出了个桂盟国际，两者产品肯定没法同日而语，但也确确实实把这两个领域做到了极致，我们小小的台湾，倒也总能带来大大惊喜。

　　有异曲同工之妙的是，台积电和桂盟都有着取得成功的相似商业逻辑，既“兼容”。台积电能让苹果用上3nm，能给英伟达赶货H100，能代工联发科和高通的芯片。作为通用车链，桂盟的KMC能用在Shimano的牙盘上，能搭配sram的飞轮，更是承包了所有捷安特自行车的链条。

　　搭上这些在全球自行车市场都举足轻重的制造厂商，想不成为世界第一都难。在吴能明于1977年创办企业时，当时的桂盟还是世界上最小的链条工厂，如今已经成长为全球最大的链条制造集团，在自行车组车市场上市占率高达80%。

　　就连广告语也继承香飘飘的衣钵，是为数不多敢拿地球作陪衬的企业。

　　一、吸星大法

　　对自行车有所了解的肯定也不会对Campagnolo、Shimano、SRAM陌生，这三大主流变速系统厂商都有自己的配套产品，且为了差异化竞争都在各自产品中实行了不可兼容的设计，一种齿轮配一个链条是常态。

　　但对于消费者来说，不是谁都能轻易负担一整套变速组套的，而每一次维修更换就意味着多一次的成本付出。所以，具备性价比和兼容性的产品就急需面世，桂盟就是在此机遇下成长并制胜的。

　　选择哪种类型的链条很大程度上取决于传动系统的制造商和齿轮组上的齿牙数，所谓兼容就是确保购买的链条和这些“speeds”相匹配。11速及以下的链条Shimano和SRAM基本可以混用，但当SRAM在2016年发布12速组套后就完全不可行了。

　　以SRAMX01为例，其内链接要比Shimano XT 12更短，要是XT链条用在SRAM齿轮上估计咬都咬不住，不想骑行效果大打折扣的只能用一对一产品。

　　来源：MTB （左边是Shimano，右边是Sram）

　　混用时期，KMC 8、9速入门链条只要六七十（参考Shimano HG93 XT 9价格140元），一对一之后KMC 12速的链条虽然也要大几百，但Shimano、SRAM这些顶尖变速器玩家不仅要供应OEM市场，售后的AM市场也要兼顾，本就受限产能和供应链的跨国企业往往无法同时满足两个市场需求，而且对于经销商来说也很有必储备通用车链来降低库存复杂性。

　　所以，既能补足市场空白及时应对需求又能降低经销商库存成本的桂盟链条市场需求也就越来越大。

　　兼容性方面，KMC的做法是既然Shimano内链更长SRAM内链更短，那就取个中间值造的不短不长，两家都可以用。且KMC双桥型凹槽的链条设计也能在保证兼容的同时产生良好的变速效果。

　　性价比方面，从下图功率损耗对比来看，Shimano CN- HG901-11最小，KMC处在中游，SRAM磨损简直飞起。损耗越高意味着链条寿命越短更换次数越频繁维修成本也就越高，KMC的损耗没有Shimano低但作为替代品已经很不错了。

　　性价比其实还能体现在安装上，Shimano链条安装时必须区分正反面，快拆扣也必须按着说明书来，部分型号还在使用链条销钉需要插销，对于第一次安装的新鸟来说费时费力，且基本也很难徒手完成还要买一个TL-CN10安装工具。但KMC链条快扣安装就很方便，不用截链的话徒手就能完成，基本用不到工具辅助想氪金都难。

　　来源：桂盟官网

　　桂盟专门也为这个得意的设计申请了专利，也正是这一做法让我开始思考他和Shimano的关联，毕竟Shimano就是用这招卡对手脖子的。果不其然，1977成立时还是最小链条厂，1986和Shimano技术合作后1990年马上就全球市占率40%了，桂盟的成功果然和Shimano脱不了干系。

　　所以是得到技术真传替人代工的桂盟用了一招one chain for all的“吸星大法”将他人市场化为己用后，成就了今日的造化，但完全依靠Shimano一家肯定是做不到现在市占率超过80%的，毕竟Shimano在全球的市占率也才70%，桂盟能有今天的成就背后肯定还有更大的推手。

　　二、正义联盟

　　1980年代，凭借低廉劳动力台湾制造业飞速发展进入繁盛时期，成为亚洲四小龙之一，并超越日本成为全世界最大的自行车出口地区。

　　但到了1990年代台湾的自行车就遇到了产业空洞化的重大危机，不少代工厂都迁到了劳动力更廉价的内陆，台湾不再具有比较优势。这对巨大和美利达的打击很大，他们不仅是世界最大的自行车制造商之一，更是台湾股市中起支撑作用的“蓝筹股”还是地方经济的支柱型企业，也正因如此，痛定思痛后的自行车产业不能在台湾倒下。

　　2001年，巨大、美利达在台南福华饭店召开会议，达成「向高阶自行车发展」的共识。2002年，两大中心厂集结11家主要零件厂成立了A-Team，自此这个推动台湾自行车产业进阶发展的“正义联盟”就此诞生。

　　A-Team在工业局与中卫发展中心协助下，向所有成员导入丰田式生产法（TPS），即要求企业采用自动化生产，在准确的时间生产需要的产品和量，甚至要求员工拿材料也要记笔记，拿了多少？用了来干嘛？投入产出比高还是低？都要详实记录。

　　TPS内容很多很杂但效果也很明显。根据台湾自行车输出业同业公会统计，台湾自行车产业出口金额10年翻了两倍，成车出口单价从“正义联盟”成立前后的150美元，大幅提升到了2017年的550美元。台湾「向高阶自行车发展」的目标实现了。

　　桂盟作为主要零件厂的一员受到的影响也颇大，A-Team成立后巨大所有和美利高达9成的自行车都使用桂盟生产的链条。在2014年5月桂盟实施的350万股私募现增案中，巨大和美利达分别认购150万和60万股，剩下的150万股则被Shimano买走。

　　巨大是全球最大的自行车制造商之一，美利达的实力也不容小觑，两家自行车的出口单价都超过300美元。Shimano更不用说了，卡了全世界自行车的脖子，一套Dura-Ace售价就高达3600英镑。

　　所以，龙生龙凤生凤，整个台湾“正义联盟”都在帮衬，三家世界顶级自行车制造商又成了自家战略性投資者，桂盟在全球自行车链条市场做到了垄断地位，而且和这种非富即贵的品牌合作也让其毛利率堪比IC。

　　三、堪比IC的毛利率

　　就在台湾自行车出口量、金额、单价形成关键节点的2012年，桂盟也同步启动了一系列整合计划。

　　2012年第1阶段，投资台湾和越南桂盟，负责高阶自行车链条研发和产销；2013年第2阶段，增加欧洲、美国与印尼的销售通路；2014年第3阶段，并购天津桂盟正式进军大陆自行车市场。2015年第4阶段，并购深圳桂盟，取得华南地区生产基地并扩大中高端市场基础；同年，在苏州太仓设立中国营运总部及研发中心。

　　截止2022年，亚洲市场占据桂盟整体营收比重的76%，从整合的计划可以看出，桂盟的工厂也大部分分布在中国区域，产销一体化的整合就可以便捷高效又降本的链接到整个亚洲市场。

　　整合后供应链和市场集中在同一区域，合作的又是中高端品牌，自家KMC链条又采用多出镂空设计不仅重量轻了，用料减少后成本也低了，倒也确实把TPS贯彻到底了，所以桂盟的毛利率超越正义联盟的伙伴直逼Shimano，已经顺理成章。

　　但为应对疫情期间市场暴涨的自行车需求，几乎所有相关厂商都在增加产能，包括桂盟。后面销售不及预期了叠加产能利用率下降也就导致了2023年上半年的毛利率降低和营业总收入同比下降33%。

　　疫情封控结束自行车销售下降无可厚非，关键要看这里面有没有具备成长力的业务，像汽车一样，大盘增速是放缓的，但新能源不是，自行车也有新能源的e-bike。据Mordor Intelligence数据，2021年全球电助力自行车市场规模为272.2亿美元，同比增长13.9%，预计将保持10%的复合年增长率增长至2027年的544.8亿美元。

　　10%的CAGR肯定不低，从桂盟的财报信息来看，来自e-bike市场自行车链条的助力也很显著，出货量增加，超高端贡献比例也在增加，可谓量价齐升。

　　此外，ATS汽车正时链条业务也有一定的成长性。正时链条是发动机的重要零部件，和属于消耗品的正时皮带不一样，正时链条几乎和引擎寿命同等，制造成本高但维修成本低。近年来，汽车发动机的正时传动开始广泛地采用了链条传动，比亚迪的宋、唐等型号就都用的正时链条。

　　尽管ATS在桂盟中的营收占比仍较小，但比例已经翻了一倍，增长还是很快。

　　但需要注意的是，无论是e-bike还是ATS对整个营收的占比还不够大，链条主销售场景还是属于成长性一般的大众市场以及随着保有量增加而增加的售后市场，而完全对应营收增速的股价表现也不尽人意。

　　如果还等不到爆发性的成长动力带领股价上涨，那么就需要考虑目前的“安全垫”也就是股息率和PE是否在可接受范围。桂盟近五年净利润CAGR为16.9%，市盈率（TTM）为18.5，股息收益率(TTM)为5.17%，对比起来性价比一般，港A股有不少比这安全垫厚得多的股票。

　　桂盟的生意模式很不错，和台积电一样傍上老大哥就不愁吃穿，把产品建立在一个已经具有消费基础的市场，在差异化中寻求兼容性，左右通吃；在具备消费基础的市场中加入“正义联盟”建立合作关系，挽救产业空洞化的同时避免了零和博弈，实现了产业升级；伴随产业升级，企业也取得了堪比IC的盈利能力。

　　但芯片和车链终究不可同日而语，AI还在快速成长但自行车链条的高速增长期已过，e-bike和ATS占比支撑仍旧不足，从目前的性价比来看没有太大值博率，要看后续桂盟产能利用率、毛利率以及库存水平的修复，到时候还是这个PE和股息率，那就是比较有吸引力的。