同花顺-圈子

　　The following article is from 固收彬法 Author 孙彬彬团队

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）/廖翊杰（联系人）/姜艺璇（联系人）

　　摘 要

　　5月经济景气度继续下行，除消费外的工业生产、投资、出口均有明显走弱。

　　具体来看，我们预计5月工增同比1.9%，固定资产投资累计同比3.6%，社会消费品零售总额同比12.7%，CPI同比0.3%，PPI同比-4.6%。

　　我们预计5月出口同比0.28%，进口同比-7.74%。

　　我们预计5月新增信贷约1.58万亿，新增社融约2.06万亿，M2同比增速12.2%。

　　5月数据进一步走弱，市场关注政策行为变化。短期内我们建议关注6月专项债发行进度、PSL、专项金融工具接续的可能。

　　1. 实体经济数据

　　1.1. 预计5月工业增加值同比1.9%

　　5月国内经济动能继续回落，工业生产活动总体依然偏弱。

　　PMI生产分项继续下行。5月PMI生产指数回落0.6个百分点至49.6%，拖累PMI约0.15个百分点，为近5年来的5月份中的最低水平。

　　高频指标环比全面回落。5月重点行业开工率环比全部回落，且除了涤纶长丝开工率和汽车轮胎开工率之外的其它分项环比降幅均为近5年来最大。

　　此外，当前经济结构性压力再度凸显，中小企业生产压力更大，实际的经济增长动能可能更弱。5月大型企业PMI生产分项上行1.4个百分点至51.5%，中小企业则分别回落1.8和2.8个百分点至48%和47.9%。

　　展望未来，内需不足、外需疲弱依然是生产端持续修复的最大制约。综合来看，考虑去年同期低基数影响，我们预计5月工增同比约1.9%。

　　1.2. 预计5月固定资产投资累计同比约3.6%

　　5月基建增速大概率回落。建筑业大幅回落5.7个百分点至读数58.2%，虽继续位于高位景气区间，但环比降幅进一步扩大；建筑业PMI预期指数也出现回落，较上月下行2个百分点至62.1%。

　　从微观高频角度观察，5月石油沥青装置开工率环比大幅回落，基建投资端价格指标也维持弱势。其中，沥青价格指数上行动能不足，维持横盘震荡状态；水泥价格继续反季节性回落至近5年来季节性最低水平。

　　百年建筑调研数据显示 ，受工程阶段性竣工影响，基建用水泥需求也有所走弱，5月最后一周基建水泥用量同比首次下降。

　　与此同时，统计局并未对5月土木工程建筑业商务活动指数进行公布，5月专项债发行进程亦有放缓，多指标均指向5月重大工程建设施工或有退坡。

　　5月基建继续退坡的一定程度原因在于新旧项目接续期间的施工中断。考虑5月底项目开工仪式较多，以及季末冲量的政策诉求，新项目接续下的后续基建投资预计继续发挥稳增长的支撑作用。

　　房地产方面，5月螺纹钢量价表现继续维持弱势，微观主体扩张动能再度走弱，地产投资预计继续回落。

　　土地出让方面，5月监测城市土地成交方面同比量跌价涨，一线城市成交面积同比降逾四成；观察土地出让高频数据，5月100大中城市成交土地溢价率略高于去年同期，但土地出让面积不容乐观，5月最后一周100大中城市成交土地规划建筑面积指标大幅回落。

　　此外，5月前置性指标螺纹钢/CRB商品价格指数继续回落，螺纹钢表观消费量维持低位运行，钢价继续下跌。

　　展望未来，商品房销售方面，季末月份地产促销力度往往较大，支撑商品房销售继续回升。投资方面，政策引导预计仍以供给端政策为主，短期内地产投资难有大幅提振。

　　需求、预期双双走弱，企业盈利能力短期内难言回升，制造业投资下行压力凸显。

　　5月需求延续疲弱。5月新订单指数较4月回落0.5个百分点至48.3%，仅略高于2022年同期的48.2%。外需方面，5月新出口订单指数下行0.4个百分点至47.2%。

　　企业经营预期继续回落。5月PMI生产经营活动预期指数较上月继续下行0.6个百分点至54.1%，BCI指数小幅回落3.8个百分点至55%。

　　好的一面在于，今年以来制造业企业利润累计同比降幅继续收窄。但即便如此，企业盈利能力依然偏弱的格局并未改变，短期内企业的投资意愿难言回升。

　　综上，我们预计5月固定资产投资增速累计同比约为3.6%。

　　1.3. 预计5月社会消费品零售总额同比12.7%

　　5月服务业继续维持高景气度，服务业PMI指数下行1.3个百分点至53.8%。

　　节日因素继续支撑5月餐饮修复。受节日效应提振，旅游出行、线下消费等较为活跃，餐饮行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间 。虽然5月疫情影响再现，但无论是影响范围、还是程度均不及上一轮，预计对线下服务消费影响有限。

　　5月汽车销售同比有所回落，但读数显著强于季节性，对社零仍有支撑。5月初各地车展陆续开启，4月底多地出台系列促消费政策 ，对车市提振作用明显。根据乘联会公众号 ，5月狭义乘用车零售销量预计173.0万辆，环比6.6%（环比均值约为0.1%），同比增长27.7%。

　　不好的一面在于，5月地产销售再度走弱，地产后周期消费对社零支撑作用继续减退。

　　往后看，基数效应是关键。消费还是面临较大不确定性，居民收入是中枢，政策刺激（汽车、家电等）是边际提振；此外，5月餐饮方面继续修复一定程度上有赖于节日效应，可能会对未来造成一定透支。

　　综合来看，5月社零增速同比读数预计约12.7%。

　　1.4. 预计5月CPI同比0.3%，5月PPI同比-4.6%

　　5月猪肉价格维持底部震荡。一方面，需求偏弱格局并未改变，但养殖端出栏有月底缩量动作，对猪肉价格有所提振。另一方面，5月5日国家发展改革委微信公众号消息称“研究适时启动年内第二批中央冻猪肉储备收储工作”，对猪价形成支撑。

　　展望未来，参考国家发改委价格监测中心预测，短期内猪价仍有回落可能。特别是进入暑期猪肉消费需求大概率继续走弱的情况下，我们预计猪肉价或将小幅震荡下行。

　　5月以来蔬菜价格先下后上，全月价格变动不大。历史角度观察，5月蔬菜价格往往季节性回落，今年5月菜价呈现反季节性形态。原因在于蔬菜价格受天气因素影响较大，5月下旬北方主产区阴雨、南方高温对蔬菜生长有所影响，对菜价形成支撑。

　　往后看，天气依然是影响蔬菜价格走势的决定性因素。但考虑不发生大规模天气自然灾害的情况下，天气对菜价的扰动偏短期，菜价季节性下行的趋势预计不变。基于此，我们预计6月菜价继续回落。

　　对于PPI而言，5月出厂价格指数继续回落3.3个百分点至41.6%，主要原材料购进价格指数继续回落5.6个百分点至40.8%。我们预计5月PPI环比录得-0.9%，同比读数继续下行至-4.6%。

　　内部定价商品价格继续回落。内因方面，螺纹钢表观消费量继续偏弱运行，螺纹钢价格继续回落，目前已运行至近5年来季节性最低水平；与此同时，5月基建高频指标表现不佳，水泥价格继续超季节性下行，沥青价格较上月也明显震荡走低。

　　外因定价商品价格下行后震荡。在4月opec超预期减产对油价明显提振的前提下，5月原油价格企稳回升，在76美元/桶左右维持震荡。

　　去年5月PPI基数不高的前提下，5月PPI同比再度大幅走弱，指向内需偏弱格局依然严峻。展望未来，内因定价商品后续演绎取决于政策支持力度，当前视角观察我们认为短期内投资端价格指标大幅回升的可能性不大。外因方面，建议关注6月OPEC+会议决议有无减产可能，以及俄油实际出口情况。

　　综合来看，我们预计5月CPI同比0.3%，PPI同比-4.6%。

　　2. 进出口数据

　　2.1. 预计5月出口同比0.28%

　　2023年4月我国出口环比增速转弱，按美元计价，我国出口金额2954.18亿美元，同比8.5%，环比-6.4%。

　　5月出口是否延续回落态势？

　　（1）港口生产数据

　　5月SCFI环比较弱，这可能反映了港口生产强度下降，航运出口偏弱。

　　（2）经济景气度指数

　　5月美欧制造业景气度走弱，5月美国Markit制造业PMI降低1.7个百分点至48.5%，欧洲制造业PMI降低0.8个百分点至44.6%。

　　外需环比走弱，整体较为疲软。

　　国内出口新订单回落，5月国内PMI新出口订单回落0.4个百分点至47.2%。

　　（3）韩国、越南出口与季节性

　　5月越南韩国出口仍持续疲软，5月越南出口同比降幅收窄至-4.7%，韩国前20日出口同比降幅扩大5个百分点至-16.1%，两者小幅背离一定程度受基数效应影响，仍偏疲软。

　　季节性观察，5月我国出口环比为正的概率较高。

　　综合来看，5月外需整体偏软，港口生产数据表现较弱，韩国与越南出口也不强，我们预计，5月我国出口表现或相对较弱。

　　我们预计，5月出口或弱于季节性，环比读数在4%左右，折合出口同比0.28%。

　　展望后续，我们预计，外需持续疲软情况下，出口环比仍将略弱于季节性。具体而言，我们预计，6月、7月环比分别为1.5%、1.5%，折合出口同比分别为-4.93%、-4.74%。

　　2.2. 预计5月进口同比-7.74%

　　景气度观察，我国经济目前仍是软复苏态势，且复苏势头有所减弱，5月我国PMI降低0.4个百分点至48.8%，我国PMI进口分项降低0.3个百分点至48.6%。

　　季节性考虑，5月进口环比通常为正。

　　综合来看，我们预计，4月进口可能同样偏弱，环比或略低于季节性。具体而言，我们预计，4月进口环比2.5%，折合同比-7.74%。

　　展望后续，我们预计，进口环比或持续弱于季节性。具体而言，我们预计6月、7月进口环比分别为2.5%与1.5%，折合进口同比分别为-6.5%与-4.7%。

　　3. 货币信贷数据

　　3.1. 预计5月新增信贷1.58万亿元

　　4月信贷显著走弱，一方面受到季末冲量影响，另一方面也反映出经济动能偏弱的现实。观察信贷结构，4月企业中长贷和票据融资为主要支撑项，居民贷款和企业短贷收缩；与2022年同期相比，4月票据融资显著同比少增，企业贷款和居民短贷同比多增。

　　进入5月，票据利率先下行后震荡，月底略有回升，显示5月信贷投放并未恢复到一季度水平。我们预计新增信贷相对4月环比回升，政策驱动下的企业中长贷仍然是主要支撑。

　　此外，企业经营压力仍在，企业短贷或同比多增；服务消费环比尚处于景气区间，年内居民经营贷款不弱，预计居民短贷也对新增信贷有一定贡献，不过考虑到汽车消费增速下行，居民短贷上升空间可能有限。

　　另一方面，从拖累项来看，预计居民中长贷环比上升、同比略少增，票据融资环比同比均下行，共同构成5月信贷拖累项。

　　我们预计，5月新增信贷1.58万亿元，同比少增3100亿元；6月、7月新增信贷3.5万亿元和1.3万亿元。

　　具体来看，5月企业短贷水平大概率季节性回升，同比小幅多增。

　　一方面，从季节性来看，2016年-2022年期间5月企业短贷一般会环比上升，唯一例外是2018年4-5月企业短贷“前高后低”，而今年4月企业短贷-1099亿元，进一步环比下降概率较小。

　　另一方面，2023年5月PMI录得48.8%，中小企业PMI进一步下滑，企业经营压力仍然较大，因此5月企业短贷可能不弱于2022年。

　　5月企业中长贷的关键仍在政策因素。在保持“信贷合理增长、节奏平稳”的政策诉求下，基建、制造业信贷是主要投向。

　　4月28日，政治局会议指出“要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强”，并再度强调“保交楼”，提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”、“规划建设保障性住房”等方向。

　　在此导向下，5月结构性信贷政策或持续发力。参考政治局会议表述和一季度货政报告关于结构性货币政策工具的表述，当前政策发力的重点方向可能是科技创新、碳减排支持、保交楼、房企纾困、租赁住房等。

　　此外，地产贷款有望小幅回升，据百年建筑网5月25日统计，5月份保交楼已交付比例为34%，相比3月份上升11个百分点，5月政策工具发力或有明显提升。

　　我们预计5月企业中长贷环比、同比均多增。

　　居民短贷方面，预计5月环比季节性回升、同比多增。

　　积极因素来看，服务业PMI边际回落，但仍在高景气区间；汽车消费同比回落，而读数仍在20%水平；此外个体经营活动资金需求也对居民短贷有所贡献，可以观察到，年内住户经营性短贷余额增长较快。

　　居民中长贷方面，地产销售修复情况仍是关键，预计5月居民中长贷同比持平，环比增加。

　　一方面，从商品房销售数据来看，5月中下旬30商品房成交套数与面积按季节性有所上行。

　　但另一方面，销售数据较前月改善程度有限，不同能级城市地产销售分化情况仍然严重，三线及以下城市成交面积环比走弱，同时居民中长贷还受到提前还款等因素影响。

　　因此整体来看，预计居民中长贷环比增加但增幅有限，同时考虑到2022年5月居民中长贷低于季节性走弱，因此预计今年5月居民中长贷基本持平去年。

　　票据融资方面，预计5月表内票据环比上升，同比少增；表外票据环比略上行、同比少减。

　　5月表内票据一般在季节性影响下走弱，表外融资则通常涨跌互现。结合票据转贴利率观察，票据利率月末小幅上行后回落，预计5月表内票据融资较前月环比上行，但同比少增较多。

　　在企业经营存在压力的情况下，表外票据也有一定支撑，同时考虑到表内外票据融资之间具有替代性，因此预计表外票据环比略上行、同比少减。

　　综合来看，我们预计，5月新增贷款规模为1.58万亿元，结构上企业中长贷仍是主要支撑项。

　　3.2. 预计5月新增社融2.06万亿元，M2同比12.2%

　　结合Wind数据统计，我们预计：

　　（1）5月政府债券净融资约为6400亿元；

　　（2）5月企业债券净融资约为-1200亿元；

　　（3）5月信贷资产支持证券净融资规模约为-600亿元。

　　非标融资方面，2023年一季度压降力度低于过去两年，5月仍然存在经济修复压力，非标压降力度可能维持较低水平。我们预计5月信托贷款压降100亿元、委托贷款水平压降0亿元。

　　综合来看，我们预计2023年5月新增社融约为2.06万亿元，在2022年同期高基数影响下，5月社融余额增速持平10.0%左右；6月、7月新增社融分别约为4.8万亿、1.8万亿元，社融余额同比9.7%、10.1%。

　　M2增速方面，考虑社融增速回落主要受高基数应，同时考虑政府债发行影响，我们预计5月M2增速为12.2%；6月、7月M2同比约12.1%、12.3%。

　　4. 小结

　　5月经济景气度继续下行，除消费外的工业生产、投资、出口均有明显走弱。

　　具体来看，我们预计5月工增同比1.9%，固定资产投资累计同比3.6%，社会消费品零售总额同比12.7%，CPI同比0.3%，PPI同比-4.6%。

　　我们预计5月出口同比0.28%，进口同比-7.74%。

　　我们预计5月新增信贷约1.58万亿，新增社融约2.06万亿，M2同比增速12.2%。

　　5月数据进一步走弱，市场关注政策行为变化。短期内我们建议关注6月专项债发行进度、PSL、专项金融工具接续的可能。

　　宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等