同花顺-圈子

　　通过九毛九上篇《“太二” 肥鱼的养成心法》发现，九毛九这么多年打拼下来，内功实力还挺不错，在品牌矩阵、供应链和展店机制这些方面的修炼已达标。

　　从目前的品类矩阵来看，翻座刚超了 2 次的九毛九西北菜收缩到只有 80 多家店，新品牌怂火锅也就 10 家店，单店模型还未跑通，都支撑不起九毛九的市值空间。

　　九毛九真正的价值就在于太二酸菜鱼。因此，本篇淡化对投入型和成熟型业务的估计，假如他们基本不贡献估值，重点从翻台和展店两个维度去看太二这部分业务给九毛九带来的确定性支撑，对应三个核心问题：

　　1）太二翻座率上的表现如何？远期空间如何看待？

　　2）太二五年千店靠谱吗？

　　3）九毛九的价值到底几何？

　　先上结论，核心观点提要：

　　1）门店盈亏平衡点在 2.0-2.1 之间，未来翻座率估计会徘徊在 3.5-4.0 之间。

　　2）门店空间翻倍是大概率事件，估计能有 870 家，新一线和二线城市才是核心的掘金厂。

　　3）PE 和 DCF 估值下，还有空间，但在变小。

　　一、翻台率：优秀生就一定会继续优秀下去吗？

　　海豚君看的几个头部餐饮品牌中，论翻台，即使疫情考虑在内，太二酸菜鱼基本是同行翘楚。虽然疫情拖累了客流，但太二表现依然是相对突出的。

　　这个背后更多是太二的 “精心设计”：

　　1）四人以上不接客，等于拒掉了占着桌子拼命聊天的客人，太二想要的是 “纯干饭” 的用户；

　　2）菜品精简、流程标准，大量工作中央厨房完成，上菜超快；

　　要知道，堂吃就餐高峰也就是中午、晚餐两顿，高峰时间宝贵，火速上餐、埋头猛吃，吃完走人再接客是王道。这两样下来，基本一桌人 40 分钟吃完走人。

　　门店一旦投下去，意味着装修、租金、水电、甚至人力等固定与半固定成本已经锁死，唯有翻台能左右利润产出，也就是说餐饮是一个非常强经营杠杆的生意。

　　为了清晰呈现单店赚钱能力对翻台高度敏感，海豚君这里详细把单店经营的每一项成本都扣了出来，按照成本的固定和浮动程度，一样一样核算了一下：

　　a）固定成本——租金、餐桌椅、装修等折旧费用：显然人多人少，这些都要提前投入，基本可以理解为开门迎客的沉淀成本。

　　b）半固定成本——水电、人工：用电上，客数量减少一般并不会减少门店的用电量，但是会减少一些后厨用水量；关于人工，一般情况下随着翻台率下降，店主会裁员，但翻台率上升，店主也未必就会招工，因为单位时间内单个服务员负责的桌数并没有变化。

　　c）可变成本：可变成本主要是食材和外卖费用，跟人流量和营收息息相关，增加和减少大致就是按照一定的比例变化了，此外在海豚君做太二的敏感性测算时，冲充分考虑了太二的经营策略对外卖费用的影响，随着翻台率的提升，会逐渐人为的减少外卖占比。

　　在具体测算上，为了便于理解，海豚君以 2021 年经营数据为基础，假设餐厅一桌一天入账 100 元，对应的各项成本情况：

　　2021 年太二是 3.4 的翻台率，粗测对应单店在不分摊总部成本的情况下，大约有 21.4% 的经营利润；算上需要承担的 7.2% 左右的总部费用（广告推广、差旅、运输、菜品研发等杂项），税前净利润率约为 14.2%。

　　对于单店不同成本对收入和翻坐的敏感性，海豚君以 2021 年为基础，以一定合理假设的比例系数来调整翻台在上升和下降时候的对应成本的变化情况。

　　以下是我们测算出来的结果，可以看出：

　　1）当翻座过了 2.5-3 的分水岭之后，多翻的座位，除了食材成本之外，大多都能转化为实实在在，走进门店腰包的利润。

　　2）太二单店要自己能活下来，一天至少要翻两次，；

　　3）但正常门店都要分摊总部的开销的，算上对总部成本的分摊的话，不啃老的活法基本要翻接近三次才算是及格线。

　　对应海豚君的测算模型中，翻座三次，经营利润率能做到 13%，扣除总部费用的话，实际税前净利润率差不多 6% 左右，另外餐饮做大了大多数实际所得税税率超高（25%），因此税后净利润率才 4.5%。

　　4）而要给资本市场描绘一个 “有吸引力” 的商业模型，3.5 以上的翻座率才能有点说服性，这个数字差不多是太二这两年疫情压制中的翻坐表现；

　　5）翻座 4.5 甚至 5 以上，基本上相当于一个餐桌中午要迎两波客人，晚上迎客三波，而且餐桌必须满座。基本上不需要什么复杂计算，就是判断出这是一个超级优秀生的表现，不过这个数九毛九刚上市的时候，太二是做到了的。

　　但刚上市的太二太火，开店远没有饱和，店少排队长，接近 5 次的翻座短期是实现了，但考虑到门店开饱和的情况下，这么高的翻坐基本很难，再优秀的门店，当门店太多、时间太久了之后，也会趋于平淡。

　　翻台判断：海豚君再估值测算的时候，考虑到它自己独特的产品定位，选取了一个认为相对合理的翻座率 3.5 次到 4 次之间。

　　其中假如取 4 次的话，对应单店经营利润 30%，剔除 7.2% 的总部性费用分摊，以及所得税后，对应单店净利润大约 23%。

　　考虑到每个人的判断不易，也给出了不同翻台情况下的利润和估值弹性空间，供大家参考，后面会详细说明。

　　二、五年千店，有希望吗？

　　太二 2019 年上市的时候门店数大概不到 150 家，这两年虽然有疫情它还是在逆势开店中，2021 年做到了 350 家门店。

　　另外，海豚君参考窄门餐眼的数据，梳理了截至 2022 年 6 月份的太二门店：上半年抗疫政策高度不确定性的情况下，太二只净开了 17 家店。 总门店数为 367 家，一线城市和新一线城市门店数量占比达到 62%， 门店较多的地方主要是广东和上海，等于上半年业绩基本不用看，毕竟上海到现在连堂食都还没开（可喜的是说要 6 月 29 号之后逐渐开放堂食）。

　　对比目前海豚君看到的一些类似客单价或强中央厨房式的连锁型餐饮，目前的门店数量，算是稍微偏低的状态。

　　未来门店空间测算

　　太二目前处于门店扩张阶段，专注于购物中心场景，同时太二疫情前优秀的单店效率和盈利能力为扩展提供了较好的支撑。

　　为了摸清太二门店数量的天花板，海豚君通过两种方法对门店空间进行了测算，同时参考了多家公开资料，最终得出结论，太二的中性偏乐观是在 870 家左右，悲观情况下可以也可以达到 700 家吧。

　　1）.方法一：用门店开店跟随策略来思考，参考海底捞最新的门店布局情况，并假设目前海底捞门店处于饱和状态，然后将一线城市单店覆盖人口规模和商业中心渗透率作为参考。

　　再根据太二所在的细分赛道和客单价（考虑到火锅受众更广，而且海底捞知名度更高）调整不同线级城市的渗透率。

　　其中，太二一线城市门店数在购物中心中的渗透率与海底捞基本相似，而在向下渗透的时候考虑到火锅受众高于酸菜鱼，且海底捞知名度更高一些，下调了太二的相对渗透率，这种方法算下来的太二门店总数是在 867 家。

　　方法二：海豚君以太二的大本营广州为样本城市，然后用一线、新一线以及其他低线城市的城镇人口和人均 GDP 对标广州。

　　太二广州门店这两年新开门店数已较少，我们把广州作为饱和城市样本，后续保持在 34 家的门店数量上，未来估计没有明显增长。

　　然后根据太二门店的服务半径和客单价，综合考虑主要是城市的人口密度和消费能力测算目标城市的潜在空间。

　　这种方法测算下来的合理门店数量布局大约不到 800 家，是在 778 家。

　　另外，定性的角度来看，太二相比同行更具备门店高速扩张、同时自己有不乱掉阵脚的 “基因”：

　　1). 制作标准化：标准化减少了培训成本和对厨师的依赖，有利于门店扩张。

　　菜品制作标准化程度高，太二门店后厨一般只需要 4-5 名员工，具体来说呢，酸菜鱼制作仅需要经过片鱼、煮汤、加配料和淋油四道流程，制作时间一般不会超过十分钟，出餐效率真的是高。

　　2). 精简 SKU：少 SKU 减轻了对供应链的压力，有利于快速扩张。

　　太二门店的 SKU 仅 25 左右，核心单品 SKU 仅有一种辣度和一种鱼类食材供选择，并且规格上仅有 2 人份、4 人份和土豪份，配菜则包括 6 款凉菜、6 款饮品、5 款小吃、3 款小面、2 款热菜，因此海豚君认为少 SKU 能够减少对厨师的依赖，降低供应链管理难度，更有利于保障产品稳定性，助力门店扩张。

　　3). 服务 SOP：积极引导食客自主解决需求，减少扩张中对人力和培训的需求。

　　海豚君通过分析太二的服务 SOP，认为通过舍弃预定座位和加强自助服务，太二形成了微信点单和自助买单的闭环，服务员仅提供门迎和上菜服务，这样充分减少了人力对门店扩张的掣肘。

　　小结：

　　基于第三点的考虑，海豚君这里取了两种测算方法中较为较高的数字 870 家来作为太二饱和状态的开店数量，对应公司给出的饱和开店指引是 1000 家，市场上一些卖方给出的指引甚至到了 1200-1300 家。

　　三、估值空间

　　估值空间上，海豚君从 PE 和 DCF 两个维度来测算。

　　1.PE 估值

　　PE 先走起：首先，海豚君要确定太二进入成熟期的 PE 估值。

　　海豚君为了确定太二的 PE 估值，重点回顾了星巴克和麦当劳的估值，并参考了呷哺呷哺、海底捞、百盛中国和广州酒家的 PE 估值，最终海豚君认为太二在 26 年大致完成门店布局后的 PE 估值将维持在 20 倍左右。

　　a）星巴克：结合星巴克的经营情况，回顾星巴克的 PE 估值发现，星巴克 PE 估值大致可以分为三段：

　　1）92 年至 06 年期间，星巴克跨国扩张，门店数量年化增速达到 36.2%，业绩复合增速达到 52% 左右，期间 PE 估值约为 55 倍左右；

　　2）06 年至 08 年，门店扩张节奏放缓，同时同店营收增速开始下降，并在 07 和 08 年出现负增长，期间 PE 估值约为 20 倍左右；

　　3）09 年至 19 年，中国市场门店数快速增长，同时同店营收恢复中个位数增长，期间 PE 约为 30 倍左右。

　　b）麦当劳：结合麦当劳的经营情况，回顾麦当劳的 PE 估值，将其大致分为三段参考：

　　1）90 年至 97 年，麦当劳开启海外扩张，门店复合增速约为 10%，期间 PE 估值约为 23 倍；

　　2）98 年至 02 年，麦当劳受门店加密和竞争的双重影响，同店营收出现负增长，期间 PE 估值约为 12 倍；

　　3）03 年至今，麦当劳降低门店扩张速度，优化单店模型，同店营收恢复正增长，期间估值约为 25 倍。

　　我们再来看看太二：

　　根据翻座率敏感性测算的结果和估算的门店空间确定了太二 26 年大致完成门店扩张 870 家左右，进入成熟期，然后用上面确定的成熟期 20 倍 PE 计算 26 年的市值，再以 10% 的折现率现在的市值，具体结果如下：

　　注意：PE 估值中没有考虑未来其他品牌，比如怂火锅做成功的情况，这里海豚君更多是把它看成是一种向上的期权，等它真正跑通的时候再去认真算价值。

　　结合太二的展店计划和测算结果，海豚君认为目前市场给九毛九的估值是建立在太二低翻台率和正常展店的基础上，也就是 3.5 的翻台率和 1000 家门店下的 322.7 亿港币估值。

　　那如果疫情的负面影响缓解，估计将进一步拉高估值，比如翻座率如果能够恢复到 4.0 左右，1000 家门店基础下，太二估值可以到 460.42 亿港币，所以海豚君认为九毛九的机会在于疫情缓解，也就是要靠年轻食客的胃来拯救了，但同时也要警惕门店扩张不急预期的风险。

　　但是，海豚君这里关于门店空间有一些不同的观点，海豚君认为门店空间应该是在 870 家左右，翻座率估计能接近 4.0 的样子，估值差不多 400 亿港币的样子。

　　关于估值海豚君还想要在这里啰嗦一下，不得不说处于门店扩张前中期的餐饮品牌具有比较高的确定性，主要有以下两点原因：1）品牌势能有足够的积累后，扩展新市场时能够相对轻松地获客，并且也有利于争取位置较好的门店；2）食客认可一个餐饮品牌后，短期内口味不会发生巨大的变化，口碑的正向传播有利于门店扩张。

　　海豚君认为在门店扩张的前半段时间里九毛九大概率可以享受戴维斯双击，但需要警惕后半段可能出现的双杀。

　　2.DCF 估值

　　由于餐饮通常是高翻台对应高展店与高 PE，而这种趋势通常没有长久的持续性，当店开多了之后，大概率会出现翻台数字的下滑，和门店的调整期，导致未来永续稳定现金模式的 DCF 估值模式在可靠性上会有一定折扣。

　　如果按照海豚君所核算的终局是 800+ 的门店数，和 4 次的翻台率，按照 3% 的永续增长和 10% 的折现率，对应价位应该是 21.51 港币。

　　这里的 DCF 是打包的资产估值，还包括了九毛九西北菜门店数维持在 80 家和翻台率维持在 2.4 下的估值，以及怂门店数维持在 20 家和翻台率维持在 3.5 下的估值（即没有考虑怂火锅成功）。

　　这两天股价的连续上涨，导致潜在的上涨空间已经变小，但是后面如果随着疫情好转，太二展店和经营恢复正常节奏，那估值还会有上升空间，并且大家也可以关注下怂的情况。