主逻辑：

业务转型、估值重塑、业绩支撑、后发优势。

基本面：

四个主营业务：新材料业务、新能源发电业务、高端装备业务、节能环保业务。

新材料业务主要是硅棒、硅片的生产和销售。

新能源发电业务主要为光伏发电和风力发电。

高端装备主要包括光伏设备和半导体设备，光伏设备包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、金刚线开方机、切片机和自动化检测设备；半导体设备包括区熔单晶硅炉、碳化硅晶体生长设备等。

节能环保包括脱销催化剂业务和环保工程业务。

自今年上半年开始，硅片业务占比从45%增长至53%，重要性凸显。与此同时，高端装备业务锐减，节能环保和新能源发电业务较稳定。

京运通2002年成立，以晶体生长设备（单晶炉和区熔炉）起家，2012年转型为电站运营商，12年到18年，公司持有的电站数量大幅增加。2017年开始布局单晶硅片业务，17年之前均为多晶产能。18、19为储备期，20年单晶硅片产能大幅增加。2020年之后规划了34GW单晶硅片产能，也意味着公司正式转型为以硅片为主营业务的企业。

硅片业务产能：

2017年光伏多晶硅片产能1亿片/年；

2019年单多晶5GW，2019年是爬坡期；

2020年底达7GW；

现有产能为乌海的8GW拉棒切片产能（乌海拉棒、无锡切片），全部为166，下半年转换到182，乌海电价0.26元；

2021年6月23日，乐山一期12GW拉棒切方项目点火，该项目京运通与当地政府合资，京运通占70%，乐山电价0.3元。7-11月爬产；

规划产能：乌海二期10GW，内蒙古政策不明朗，环评的原因使得进度不快，明年开出来。乐山二期12GW产能，明年在乐山开始新建该产能，看下游需求。

2021年底硅片产能达20GW，2022年底不出意外30GW，其中166为6GW，2023年底不出意外42GW以上。

产能规划的不确定性：乌海二期因环评等原因延迟开工，预计明年投产。乐山二期具体投产时间未明确，若下游需求变动，影响项目实施计划。乐山不需要环评

硅片的建设期短，一般1年甚至3个月就可以建设完成，前提是所有的前期工作已经准备妥当。

硅片出货量：

硅锭/硅棒销售为辅，硅片销售为主；

2019年产能爬坡期，产能上来之后2020年销量大幅上升。2020年硅片产销量分别为101598.96万片和101758.58万片。70%左右的自产，折合4GW多点的自产出货量，30%的代加工。今年上半年出货量接近4GW，已经要赶上去年全年的出货量。其中166出货占比50%以上，其他都为182和210。下半年出货目标8GW，也就是12GW的新建产能贡献4GW的产量，按照此出货量和产能规划来计算，下半年的8GW基本都是自产的了。全年出货目标12GW，其中8GW为166。下半年8GW，其中166 4GW。

下游需求是否能保证产能扩张？

公司目前持有的8GW166产能较新，均可转至182，今年上半年底新投产的12GW产能均为210，未来扩产的22GW产能也都是210。目前210份额占比最多的为中环，未来大硅片趋势明显，210出现结构性供需失衡。

目前专业化硅片厂商：中环、上机、京运通

公司2019年产能较少，只能与二线合作，2020年拓展爱旭、2021年与通威签订长单、与晶澳合作。除此之外，江苏新潮（一体化组件商）、润阳股份（第三大专业化电池片厂商，产能11GW+，代加工）也是公司客户。

客户类群：主要专业化电池片厂商；某些头部和二三线组件厂

目前在手订单数39.4亿片，平均13.33亿片/年，2020年自产销量7亿。2021年预计销量14GW，约合18亿片。目前的在手订单完全能够覆盖今年乃至明年的大部分订单。

硅片盈利能力

硅片端毛利率由2020年全年的18.53%涨至30%以上，盈利性显著提升。

去年毛利率低的原因：1.产能爬坡；2.上半年价格战，Q2亏损

去年只有乌海一期一个项目贡献产量，所以可参考公司的全资子公司乌海市京运通新材料科技有限公司的业绩情况。2020年该公司营收15.8亿元，占全公司18.05亿元的大部分份额。该公司20年净利润0.51亿元，对应3.21%的净利率（三费率在13%左右）。2021年上半年该公司营收12.91亿元，净利率17.78%对应2.29亿元净利润。

其他与硅片业务相关的子公司盈利能力均有显著增长。

代工切片收入5毛/片，上半年切片产能仍过剩，下半年210切片结构性失衡，代工量少。以高测代加工项目为例，切片净利率为10%

客观来看，京运通的毛利率虽不及隆基股份，但不亚于其他硅片厂

作为曾经的设备厂商，单晶炉和切片机主要供应商之一，京运通具有后发优势，目前166非硅成本达到7毛钱，210非硅1块多，目标1.29。隆基166的非硅大概在0.66元。

后发优势的表现形式：

设备自产自供，降低折旧成本。例如公司研发的1600型号炉子卖150万，成本只有100万。

新型设备的无人化、自动化产品提高了产品良率、成本率，降低了人工成本

未来通过炉子大型化的应用仍可进一步降低非硅成本

京运通的副总是上机生产车间的主任，挖了上机很多人，所以上机后来不用京运通的炉子了。

附件：投资硅片所需资本金情况：

非硅成本结构中占比最大的部分是拉晶和切片的电费。京运通设备降本的效果并不特别明显，设备的资本投入更多地取决于规模大小。

硅片供给端

近几年头部企业的扩产情况

除此之外：

2020年12月10日，广东高景太阳能科技有限公司斥资170亿元投资50GW光伏210大硅片项目。8月19日，一期投产二期开工。一期日产能已达300多万片。二期在2021年末投产，三期2022年Q4投产。目前订单已覆盖今年及明年70%的产能。

三一重工：关联方投资30GW硅片

新能源发电业务

截止到2021年6月底，累计装机容量约1.4GW（另有拟转让的宝力格特高压外送300MW风电项目）。公司自2018年之后就没有新建电厂。

1.4GW中光伏电站1248.09MW，风电厂148.5MW

上半年营收7.54亿，毛利率59%。

电站端的策略是卖电站，不太可能再持有新电站了，新的模式是EPC和BOT

1.4GW的电站按1.5元/W的净利润来算有21亿的潜在利润。70亿以上的潜在营收。

其他业务

高端装备业务的上游客户有晶澳、上机和协鑫，但该业务以后以自供为主，主要是交付以前接的订单。利好晶盛、连城。

节能环保业务属于稳定产业，毛利率有所上升。

综合盈利指标

毛利率大幅上升，费用率稳中有降，净利率大幅上升。

费用率同行对比是非常高的。其中财务费用占比最高。达9.4%。

硅片业务比重提高之后，毛利率会有所下调。前几年公司资本支出较大，但从未股权融资，都在内部消化（手动感动〒▽〒）。近两年融过一次资，融资渠道打开之后财务费用有望下降。虽然净利率可能会随着业务转变受到影响，但利润水平同比增速有望更快。

资产状况

受限资产144.91亿元，占比一半以上。其中固定资产84.15亿元（其中固定资产总额为88.72亿元），子公司股权32.96亿元，应收账款21.73亿元。都是融资借款质押。

截止到6月末，新能源电站资产账面价值为66.3亿元，其中59.69亿元的电站带有融资租赁性质。

公司净现金流常年为负，投资支出的原因，融资能力受压，现金比较紧张。

有息负债不高，隐形负债较高。

2016年融过一次资，17、18、19、20年硅片资本支出、电站等投资都是公司内部消化。

业绩测算

上半年出货近4GW，166占比一半以上。营收12.39亿元。上半年硅片价格平均每W0.56元。通过计算，自产占一半左右。

下半年切片产能不足，代加工比重锐减。按照目前硅料价格和硅片价格，粗略计算硅片企业可能只有11%左右的毛利率（166计算），210可能更少，硅片企业下半年很难赚到钱。保险起见，我们抛出硅片端利润，加上4.5亿的电站收益，下半年能达到5.6亿元利润，全年10.4亿元，目前市值不到300亿，对应30倍PE

关于未来业绩展望：

单看硅片出货量，未来几年有望维持至少每年50%的复合增长，明年硅片端的营业状况也比今年好得多。

总结：

还是那句话，每个人对好公司的判定标准不一样，个人认为京运通是目前性价比还算合理的公司，值得长期关注。

文章来自：格菲研究院

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