高端特殊钢产品国产替代，我国的高端特殊钢领域自给率不足50%，国产替代空间大；
高温合金是抚顺特钢利润的主要贡献细分产品，目前国内市场供需失衡，未来将迎来高增长期。未来随着公司高温合金新产能5000吨的投产，对公司带来的业绩增长确定性较高。

1.0 公司简介

抚顺特钢始建于1937年是中国最早的特殊钢企业之一，从我国第一颗原子弹、第一颗氢弹、第一颗人造卫星、第一枚导弹到各类中程远程运载火箭再到“神舟”系列载人飞船、“嫦娥”探月卫星以及我国第一代国产战斗机到当代最先进的战斗机，多种核心和关键特殊钢材料均由抚顺特钢提供。

在2019年国庆七十周年大阅兵中展示的新式武器所使用的特殊钢新材料大多数由抚顺特钢提供。但是公司在2010-2017年的财务造假被披露，公司陷入了债务危机。2017年在国家发改委，辽宁省委、省政府大力支持和推动下，公司通过破产重整。2018年东北特钢集团通过沙钢集团持有抚顺特钢29.25%的股权，成为公司的控股股东，沈文荣为抚顺特钢的实际控制人，同时也是东北特钢的实际控制人。2019年抚顺特钢更换了新的管理层，多位原沙钢股份董事、监事以及高级管理人员加入，公司的经营情况也逐渐步入正轨，2019年一季度后公司的归属上市公司股东净利润转亏为盈，在2021年4月股票成功摘帽。

图1：抚顺特钢债务重组后股权结构（资料来源：格菲资本）

抚顺特钢的核心产品为高温合金、超高强度钢、高档工模具钢以及特种不锈钢，简称“三高一特”被广泛应用于航空航天、兵器、能源电力、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等领域，覆盖六大洲、30多个国家和地区。但是公司的海外营收从2019年就大幅下滑，2020年公司的出口营收占总营收的3.08%，同比下降了40.14%。我们认为这主要是和公司产品向中高端转移有关，我国的中高端特钢产品在海外市场的竞争压力较大，况且国内市场中高端特殊钢产品的国产化率本就不高，目前连国内需求都无法满足，所以公司出口业务在降低也是可以理解的。

根据抚顺特钢2020年的营收结构来看，公司主要营收来自合金结构钢，占到公司总营收的41.94%。第二大和第三大营收产品相差不大，为高温合金和不锈钢产品，分别占到了总营收的18.69%和17.81%，但是公司的高温合金产品毛利率是所有产品中最高的，2020年达到了40.38%，为公司贡献了近 40%盈利，是公司的主要盈利来源。

抚顺特钢是国内的变形高温合金龙头，该产品主要供给军工客户，在军工市场的市占率高达80%。抚顺特钢的不锈钢产品主要应用在核电、石化等领域，在国内的市占率在50%以上，占比也是比较高。公司“三高一特”核心产品中占2020年总营收最少的为工具钢，占比为15.09%，毛利率仅为10.31%。公司的工具钢拥有多达2100多个品种并可按照客户需求提供调质态产品，广泛地应用在汽车发动机壳体、变速器箱体、高铁车厢、工业用铝合金、建筑铝合金门窗等领域，目前的市占率在50%以上。

图2：抚顺特钢20216-2020年主营产品的营收结构（资料来源：五矿证券研究所）

公司产品成本中占比较高的为原材料，2020年占总成本的60.53%，原材料的波动对公司的业绩影响还是比较大的。抚顺特钢主要是通过在订单确认后锁定相应原材料的价格（主要以原材料采购成本、加工费等作为定价的基础）来降低原材料价格波动带来的不利影响。公司的原材料主要包括了废钢、生铁以及合金所需的高铬、低铬、钒铁、钼铁、硅铁等铁合金，而这些原材料均由国内的企业供应。抚顺特钢2020年的前五名供应商采购额133,754万元，占年度采购总额32.16%，总体来讲集中度不算太高。此外，公司在制造费用和燃料动力方面的成本仅次于原材料，2020年分别占总成本的15.84%和13.93%。

2.0 工艺路线

图3：抚顺特钢产品工艺流程图（资料来源：公司官网）

特殊钢冶炼的工艺可以分为三类，分别是电炉法、转炉法以及特种钢冶炼法，其中电炉法主要适合小批量、多品种以及中、高碳钢和高合金钢；转炉法重要适用于批量大的合金含量低的品种；而特种钢冶炼法主要适用于高性能、高可靠、高稳定性特钢品种，而抚顺特钢主要采用的工艺是电炉法和特种冶炼法。从公司的工艺流程图可以看出，特殊钢的生产工艺技术难度较大且流程复杂，任何一个环节出现问题都会影响到最终成品的稳定性、纯度、成材率等性能，其技术的壁垒还是比较高的，特别是在中高端产品上。

图4：特殊钢冶炼工艺（资料来源：机工基地、格菲资本）

3.0 产能情况

图5：抚顺特钢新建项目将于2022-2023年陆续投产（资料来源：申万宏源研究）

根据抚顺特钢2020年数据显示，按照加工工艺区分公司产品种类主要分为冷轧钢材、热轧钢材以及其他，2020年的产能分别是1817吨、429343吨和73408吨。公司“三高一特”核心产品中，高温合金2020年生产5800吨，2021年中报为3100吨；合金结构钢2020年生产31.38万吨，2021年H1生产19.58万吨；工具钢2020年生产6.27万吨，2021年H1生产为3.5万吨；不锈钢2020年生产6.25万吨，2021年H1生产3.81万吨。

从公开资料可以看到抚顺特钢的高温合金2019年的产能为5000吨，其2020年的产能利用率达到了116%。抚顺特钢的高温合金为变形高温合金，其产能占到了国内变形高温合金总产能的28.74%。根据市场需求情况和公司的新建产能布局来看，公司主要对高温合金进行了扩产，预计2023年高温合金的产能可以翻一倍，达到10000吨/年的产能。对于公司“三高一特”中其他产品主要是通过整改、工艺优化、技术革新来达到提高效率和降本的效果。

4.0 行业情况

特殊钢又被称为特钢或特种钢，不同于传统钢铁，特殊钢具有强韧性、高纯净度、高均匀性、高精度等特点，主要应用在汽车、工业制造、铁路、船舶、石化、航天、航空、军工等高价值领域。特殊钢按照用途可分为优质碳素结构钢、合金结构钢、碳素工具钢、合金工具钢、高速工具钢、轴承钢、碳素（合金）弹簧钢以及不锈钢八大类，其中合金钢应用占特殊钢的70%，是特殊钢的主要应用分类，也是目前抚顺特钢的第一大营收业务。

特殊钢作为国家战略新兴产业是国家重点鼓励发展的先进钢铁材料，整个特殊行业的抗风险能力较强，且基于行业的工艺难度大、客户黏性高、资金需求高等特性，行业进入壁垒比较高。此外，特殊钢行业并没有明显的周期性特征，但是业务涉及到军工领域的话，会存在一定规律性的波动。

主要原因是军工客户的采购模式通常在上半年立项、预算以及对供应商紫光进行评审，下半年的话会履行采购流程、签约验收等，这样就使得供应商的营收大多是下半年的营收增幅要比上半年大。

图6：特殊钢行业进入壁垒

根据广大特材招股说明书信息显示，全球差不多70%的特殊钢产量被以瑞典、日本、美国、德国等为代表的国家占据着，这些发达国家特殊钢与传统钢铁的比例在15%-20%之间，瑞典更是高达55%，而我国的特殊钢与传统钢铁的比例仅为4%。我国特殊钢的发展起步比较晚，最初是为国防军工、航空航天配套而建的。随着70多年的发展，在技术累积、产量提升、种类丰富、国产渗透率提升等方面取得了较好的成果，目前在民用领域也有较多的应用。

图7：全球各国特种钢占粗钢比例情况（资料来源：期刊《特钢技术》）

特殊钢应用领域也丰富很多，从最初的军工领域向汽车、机械制造、石油化工、船舶等民用领域扩散，我国的特殊钢行业与拥有先进制造工艺的国家还是有一定差距的，在产品稳定性、技术创新等方面会略微落后于这些国家，在产品结构和市场应用上仍有较大的优化及提升空间。我国特殊钢目前整体处在低端产品产能过剩，而在高端产品上受制于西方国家的垄断中，自给率明显不足。以高温合金为例，虽然近几年高温合金的自给率逐渐提升，2019年的自给率达到了58%，但是可提升空间依旧很高，国产替代逻辑较强。国内仅仅有抚顺特钢、宝钢特钢这样的老牌特钢企业中有部分产品在性能上可以已跻身世界前列。

图8：我国部分高端特钢材料进口依赖度示意图（资料来源：广大特材招股说明书）

此外，汽车作为特钢的第一大应用领域近几年的市场需求放缓，未来特种钢的需求主要是来源于能源、航空、航天、军工等新兴装备制造业。这些领域往往对产品的要求更高，带来的技术附加价值更高，对我国特殊钢行业整体的毛利率提升也是有利的。综合来看，中国特种钢行业的未来业绩增长点主要是在产品从低端向中高端的转移、国产替代以及产品在新兴领域的应用提升等方面。特种钢的中高端市场一直是抚顺特钢发展的重点，而公司的核心产品高温合金、高强度钢、高档工具钢以及特种冶炼不锈钢等中高端产品，这些产品的国产替代空间比较大，这点也可以看出抚顺特钢的布局是符合整个特殊钢行业未来发展趋势的。

图9：特殊钢的主要下游应用行业（资料来源：东兴证券研究所）

4.1 高温合金未来市场空间

高温合金作为抚顺特钢主要的盈利贡献来源，是公司未来发展的重要业绩增长点。根据抚顺特钢的在建产能情况，公司主要对高温合金进行了扩产，而其他的产品像是超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢等核心产品主要是通过产线整改、工艺优化等措施去提高这些细分领域的毛利率和盈利能力，这也是公司看好高温合金市场的表现。不同于公司的其他三种核心产品，高温合金的市场需求确定性更高。除了国产替代的逻辑外，高温合金在航空航天发动机、燃气轮机等发动机的应用占比较大，占到总发动机总重量的40%-60%。受益于中国军机上量、自主研发发动机的推进，未来高温合金带来的业绩增长确定性更高。下面会简单说一下高温合金未来市场规模情况，至于细分领域应用情况大家可以到格菲资本《高温合金行业报告》一文中了解。

图10：中国和全球高温合金市场规模预测（资料来源：招商证券、国盛证券研究所）

根据前瞻产业研究院整理数据显示，中国高温合金市场规模到2025年可达到856亿元，占到全球高温合金市场规模的76.91%，预计十四五期间规模增速将保持在30%以上，远高于全球市场增速，是未来高温合金规模增速最快的市场。此外，根据钢研高纳2020年报信息显示，未来国内高端和新型高温合金需求增加主要来自于我国自主航空航天产业研制先进发动机、大型的发电设备以及核电等下游应用领域需求的增加。预计2025年国内高温合金供应将达到3.68万吨，未来5年CAGR为15%，而这一供应目前国内的产能是远远达不到的，为满足国内高温合金需求，国内各大生产商也实施了扩产计划。

图11：我国和全球高温合金应用领域（资料来源：华西证券研究所）

从全球和中国的应用结构来看，我国的高温合金在民用领域的应用明显是落后全球市场的。根据Roskill统计数据，全球每年消费高温合金材料约30万吨。其中应用领域占比最高为航空航天领域，占比达到了55%，这些高温合金材料主要是应用在军用领域；其次就是电力工业领域，占比为20%；机械工业领域的高温合金需求排在第三的位置，占比为10%。

整体来看，全球高温合金有45%主要应用在民用领域（美国的约为60%）。与全球市场有所不同的是，我国的有70%-80%的高温合金需求主要是在军用领域，而民用领域的占比仅为20%-30%，民用领域可提升空间还是很高的。结合全球高温合金的应用结构以及国内高温合金的发展趋势，中国未来高温合金的主要应用领域集中在航空航天、核电（大型发电设备）、燃气机等领域。

5.0 财务情况

这里选取广大特材和钢研高纳做对比的主要原因是：广大特材的主营业务和抚顺特钢相似，不同的是广大特材的特钢产品主要是应用在民用领域，特别是在风电领域，公司2020年的新能源风电领域收入占总营收超过 60%。相较抚顺特钢公司的高温合金业务启动较晚，目前也已经向航空发动机、火箭发动机、燃气轮机零部件制造企业批量供货。这里可以对抚顺特钢的财务情况形成一个粗略的对比。此外，因为前面讲行业前景时提到，公司未来业绩的爆发点主要是在高温合金领域，因此这里选了国内较纯正的高温合金上市公司钢研高纳（2020年99.54%的营收来源于高温合金）来做财务情况的对比。

图12：抚顺特钢、广大特材及钢研高纳营收情况（资料来源：格菲资本、东方财富）

2019年中国的特钢行业受到中国经济增速放缓、产能过剩、市场需求转型升级等问题的影响，整体的营收出现了同比增速下降的趋势，我们可以看出抚顺特钢和广大特材2019年的营收增幅均下滑。2020年受疫情的影响抚顺特钢和钢研高纳的营收同比均在9.5%左右，广大特材受益于风电“抢装潮”和轨道交通“新基建”行情，2020年的营收同比增加13.98%，要高于另外两家公司。

整体来看，以高温合金为主营产品的钢研高纳近几年的业绩增幅是明显要高于抚顺特钢和广大特材的，这也是高温合金行业进入快速发展期的表现。抚顺特钢2021年上半年的业绩增幅较大的主要原因是公司重点发展中高端产品带来的，广大特材2021年上半年的营收增长依旧是受益于风电“抢装潮”行情。从归母净利润来看，受益于高温合金这个高毛利产品的影响，钢研高纳近几年的归母净利润增速明显很高，而抚顺特钢经过破产重组后，归母净利润明显有了较大的改善。

图13：抚顺特钢、广大特材及钢研高纳资产负债率及ROE情况（资料来源：格菲资本）

从三家公司的资产流动性来看，钢研高纳和抚顺特钢的资产流动性明显是要优于广大特材的，两家公司的偿债能力是没有问题的。特别是抚顺特钢在经历了破产重组后的各项财务指标改善较为明显。

从ROE的走势可以看出广大特材近几年的ROE虽然较高但是明显呈现下滑趋势，2021年上半年有所改善，可以看出主要是跟公司的资产负债率有关，随着公司资产负债率的下滑公司的ROE也在降低。抚顺特钢拥有比广大特材耕地低的资产负债率，但是公司2020-2021年上半年净资产的回报率却和广大特材差不多，说明公司的总资产收益率更好一些。

此外，从毛利率和净利率的情况来看，钢研高钠2021年上半年的毛利率和净利率分别为32.34%和22.97%、广大特材的分别为21.47%和9.79%、抚顺特钢的分别为20.09%和11.44%。抚顺特钢近几年的毛利率和净利率呈上升趋势，我们认为这是跟公司的营收结构变化有关，高毛利率高温合金产品的营收占比升高拉升了公司的毛利率和净利率。

图14：抚顺特钢和钢研高纳各项费用支出情况（资料来源：格菲资本、东方财富）

抚顺特钢近几年的研发费用支出占比呈现上升趋势，公司的研发费用主要是用于航空、航天、核能、模具、汽车等领域。公司在2020年一年就获得了11项发明专利授权、2项实用新型专利授权；获批国家科研课题10项，在研国家科研课题共计45项；与科研院校签订横向联合科研课题6项，整体研发能力较强。两家公司的销售费用占比均不高，主要原因是两家公司主要采用直销的销售模式且多为大客户，所以销售费用的支出并不高。

此外，抚顺特钢的管理费用占比近几年也比较平稳，管理费用总占比也比钢研高纳低了很多，2018年前由于实施重整前的使得公司的财务负担承压，在重整后公司的财务费用也是恢复到了正常范围内。整体来看，重整后的抚顺特钢的财务情况无论是从营收、盈利、资产流动性等方面都有较好的改善，对公司的发展也是起到了一个积极的信号。

6.0 总结

抚顺特钢作为中国最老牌的特殊钢企业之一，经历了从辉煌时刻到破产重组后再出发的转变，随着近两年业绩的转变逐渐又得到了资本市场的认可。值得注意的是，抚顺特钢因财务造假造成的索赔事件的诉讼时效截至2022年12月12日，截至2021年3月5日，法院受理的诉讼仅为13489.84万元，按照17%的赔偿比例，抚顺特钢仅需赔付2293.27万元，且公司在2020年根据法院判决结果已经将2240.38万元计提了负债并计入其他应付款，所以这个赔付事件对公司的营收影响不会太大。

目前，公司的核心产品是“三高一特”，像是超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢属于高端特殊钢产品，未来的成长主要依靠国产替代以及产品在新兴领域应用渗透率提升。作为我国的变形高温合金龙头，目前高温合金是公司的第二大营收产品，2020年占总营收的18.69%，但是总利润贡献达到了40%。

我们还是比较看好公司的高温合金业务，因为该部分业务面临供需失衡的问题，未来高温合金带来的业绩增长确定性更高。公司目前高温合金的产能为5000吨，未来随着在建5000吨新产能的投入，合计1万吨/年的高温合金产品有望成为公司的第一大营收产品，公司的归母净利润肯定也会有质的飞跃。

文章来自：格菲研究院

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