同花顺-圈子

2021年 7月4日 

这里是财经劲知 尽你欲知

这是我的第99篇原创文章

加德满都的风铃

就像曾经的期盼或愿景

虽然从未见过 从未响起

但就是心中挥之不去的声音

消失的地平线

上世纪30年代，英国人James Hilton在中国玉龙雪山地区考察10年后，写下了名篇《消失的地平线》，构筑了一个完美的白人中心主义的东方乌托邦幻想式天堂。从那以后，经历工业革命和环境污染的西方人迷上了神秘闭塞的西藏，他们对“世界最后一块净土”的原始生态环境和原生文化情有独钟；整个南亚次大陆藏文化区（包含西藏、尼泊尔、不丹、哲孟雄等）也成了世界乌托邦主义者神往的目的地。

在神秘主义和乌托邦情怀的加持下，关于南亚次大陆藏文化区的文艺创作层出不穷，被寄托了没到过藏区人们的对理想乡的美好愿景。

最近的行情中，赛道股的估值也如消失的地平线一般突破天际，充斥着买方对未来的美好愿景，巴不得将来赛道股能够直接成为细分行业全球第一。近两年DCF估值法的大行其道，更是一种对疫情导致经济停滞的反抗，也是中国资本市场发展的一个注脚：这种对未来收入的考虑与折算方式，将更深入人心。

未来的成长性

回首过去两年的行情，我们会明显发现：以前涨一倍就夭折的牛股，现在变成了345678倍，行情的容量和板块效应却在全面缩减，这是因为，市场已经形成了一个以机构重仓交叉抱团持股的圈层化的生态。

这个圈层的核心，是持仓各种茅的阿尔法风格较大份额公募和私募基金，他们资金较多，在15-18年经历了折戟“互联网+”、创业板从4000点跌到800点的教训以后，持股首选的是流动性、行业低位和成长性。

在核心之上，盘踞着帮助各种茅锁仓和加速的趋势交易军团，在趋势交易军团的外围，则是各种等待做趋势加速的弹性交易游资和散户军团。

而这个核心圈层逐渐通过市值的增大，取得了市场整体上的定价权，不断吸引后两类军团来维持趋势和强化趋势。（宁德、美迪希、药明康德、比亚迪、隆基股份、阳光电源、亿纬锂能、东方财富、智飞生物、爱尔眼科等）并且通过较好的业绩吸纳新增资金的认购份额。也就是以前说的“纳新接旧”。

因为这种分层的结构，是无法产生全局性的流动性溢价的，所以你感觉不到持续的热点，但到处都可以做出局部的流动性溢价，所以现在的核心高位股，不阴跌，不横盘，反而走加速，板块的龙三龙四早就歇菜。

这种局面来源于新冠以后的经济停滞+全球放水，资金必须要找到确定性增长的逻辑并且尽早下手（流动性太好），核心也就是：就是不断在不确定性里，寻找确定性。

比如刚成为A股券商总市值第一的东方财富。东方财富本来是金融软件公司，产品有“东方财富网、choice终端、天天基金网”等，在2015年收购了西藏的同信证券拿到了证券牌照，转型成为互联网券商。他的营收不到中信证券的四分之一，利润只有中信的三分之一，却更被市场追捧，看重的就是成长性。传统证券软件活不好的时候他搞论坛社群和自媒体引入；别人跟风以后他收购证券公司；收购证券公司以后搞互联网自媒体合作拓客，比如头部大号招财大牛猫跟他已经合作4年了。股票佣金战之后，东方财富又开始大力建设基金销售线，除了天天基金网上的公募基金认购费打折，还有如私募、固收等多元品种选择。总的来说，东方财富证券在营销手段的创新模式一直保持领先地位，这也是这两年增利增收的最强动力。

再比如中国眼科连锁霸主的爱尔眼科，近两年的涨幅也超过了5倍，净利润现在都不到40亿，但市值已经接近4000亿。也是属于高成长性的公司，但是仔细观察我们会发现，爱尔眼科的财务报表非常离谱：

2016-2020年的年报，营收的总额分别是约等于40、60、80、100、120亿，每年都增加20亿，按照之前中国应试教育+老龄化社会导致的眼病案例增价加，行业渗透率增加的逻辑，怎么着也不可能增长的这么精准吧？原因就在于现在爱尔眼科的财务状况已经脱离了自然增长的逻辑，完全是财务部门的一盘菜，爱尔眼科通过并购有大量的表外眼科医院资产，即不计入上市公司财报的资产。如果正常业务好，就少加一点；如果主营业务萎靡，就从表外并入一些，这样就能玩下去“持续增长”的局面，这也是外资和机构为什么看好其“持续增长性”的重要原因。

对估值方法的考虑

有人认为，就算未来的收入算进来，给上百倍的市盈率的逻辑也还是站不住脚，当然，未来总是会有概率的偏差，这时候就是估值的另一个组成部分：风险补偿。

在中国，政策是很多行业发展的决定性力量，不仅可以引导需求，还可以改变供给。所以给予高估值的景气方向，蕴含着另一个层面的风险补偿。

如果我们把估值想象成一种奖惩机制的话，大多数困惑就迎刃而解，看似不合理的高估值是对优势行业的激励，看似不合理的低估值是对过剩行业的保护。

比如新能源车和光伏风电，这两个行业都是在未来碳中和的大趋势下，需求端仍然有持续增长、政策段有持续支持的行业，这种高估值是吸引引导资金进入相关产业的投名状，只有具备高估值的激励，才能吸引来产业资金冒险进入高度不确定的行业淘金，促进整个行业繁荣发展。

低估值的行业也是一种保护：比如现在的银行、有色煤炭钢铁行业，低估值可以约束投资者与资金进入本行业，从而保护行业内企业免于竞争，良性发展，也可以降低产业内的并购成本。

总的来说，高估值，对应的是较高的成长性，和未来一种可能的新的经济增长动力，如果没有他们，仅仅靠过去已经丧失增长红利的传统行业，又如何再次把宏观经济拉出目前的增长困境？

但无论什么估值方法，总是有部分正确和部分错误的，也不是永久生效的，正是存在这部分无法解释的估值，才导致人们为之冒险疯狂，就好像看一场拳击比赛，如果事先两位拳手知道比赛结果（估值准确），那么这场比赛就不会打，必赢，必输还打什么？

当然，也不是说高估值的公司就一定会实现戴维斯双击，更多的也是资金行为。高估值板块的天敌，是货币政策的“突然紧缩”和“持续紧缩”，是宏观经济不断“超预期”的总量增长。通俗点说就是，经济环境好的时候，大家更多考虑的是现在，经济环境不好，才有人去博一个未来。

写这篇文章的意义，是想告诫自己，减少偏见，多以未来的眼光和理念去看股票，不要目光停留在流动性溢价和价差上面。张磊所说的创造长期价值是从商业的角度来描述，直接的反映就是业绩的持续的高增长。所以近几年一些非常确定的高成长的行业股价表现是远超市场平均水平的，而过去的一些高增长的公司，因为存在的现实问题，增长逻辑证伪后也被投资者抛弃。

投资人对股票的投资，包含对公司发展的希冀，就像加德满都的风铃带者美好的愿景，以发展的眼光看估值，可能将是未来资本市场获利的一条重要捷径。

$宁德时代(300750)

$爱尔眼科(300015)$东方财富(300059)