同花顺-圈子

红刊财经 李三军

最近十几个交易日，创业板指数持续暴跌创新低1571点，不仅让一些没有业绩支撑的公司股价一路下挫，一些有业绩的公司也出现了跟跌，碧水源就是其中一家。但是，从2017年12月中旬至2018年1月底，中信证券等13家证券研究机构给出了“推荐”评级，碧水源是否被市场“错杀”？

业绩快速增长撑不起股价

碧水源是国内水处理领域里的环保龙头企业，拥有全产业链，特别是给水、污水处理、海水淡化、污水资源化、水生态环境治理及家用与商用净水设备技术开发、核心设备制造和应用，以及固废处理等方面的技术；公司目前是全球领先的能生产全系列产品的净水膜制造商之一，也是世界上少数拥有MF、UF、DF及RO产品全系列生产技术（世界上仅GE与碧水源）与生产线的公司之一，及全球膜产能最大的公司之一。

最近两年公司的业绩保持持续增长，2016年公司营业收入88.9亿元，同比增加了70.5%，净利润18.5亿元，同比增加了35.6%。2017年公司前三季度营业收入54.1亿元，同比增加了68.67%；净利润7.4亿元，同比增加了68.65%。尽管业绩持续快速增长，但2017年碧水源的股价走势并不给力，下跌了1.3%；从2018年1月初至本周三又下跌了20%左右，甚至股价一度出现了7连阴。

尽管碧水源股价“跌跌不休”，从2017年12月中旬至2018年1月底，中信证券、国信证券等13家证券研究机构给出了“推荐（买入）”评级，他们给出的买入理由是：

第一，2017年碧水源预计实现净利润23.1-26.8亿元，同比增长25-45%，业绩增长基本符合预期。

第二，新增订单持续增长。2017年公司新增订单超过500亿元，较2016年翻了一倍，其中剔除框架协议的PPP订单超过200亿元，丰富的新增订单将保证2018年业绩增长，另外，中央规范PPP项目的92号文件出台将有利于优质民营企业的PPP项目加速落地，碧水源作为水处理行业里的龙头受益多。

第三，多元化布局搭建起了环保综合平台。2017年碧水源先后收购了良业环境、定州冀环、京城环保、中兴仪器，开始涉足光环境运营、危废、环境监测等领域，未来多元化布局将带动公司从一家净水膜产品生产企业向综合环保平台逐渐转变。

然而，尽管研究机构给出了充分的买入理由，且其目前21.6倍的动态市盈率（TTM）与创业板整体37.5倍的动态市盈率比较，其股价显得并不贵，但二级市场上的投资者好像并不买账。俗话说“苍蝇不叮无缝蛋”，碧水源股价大幅下跌与其自身经营不无关系。

首先，公司2017年预计实现净利润23.1-26.8亿元，同比增长25-45%，符合预期，但其中约2.4亿元是非经常性收益，占比约10%，这笔收益主要是2017年3月13日出售盈德气体股份获得的2.23亿元投资收益。扣除非经常性损益后，碧水源的净利润约20.5-24.6亿元，同比增长了13-35%，增速比扣非前低了大约10个百分点。

其次，2017年公司收购了良业环境、定州冀环、京城环保、中兴仪器等公司，总共花费资金15.37亿元，这也是公司现金流大幅减少、每股现金流为负的主要原因。从大局来看，公司对产业链上下游进行多元化战略布局无可非议，但未来能不能达到预期效果，投资者们持谨慎态度。

净利润无法带来现金流

以上两个原因都可能导致目前碧水源股价徘徊不前，但是投资者最顾虑还是第三个原因。

引用雪球大V一句话：赊账的买卖最让人担心。而碧水源的业务就是赊账买卖，2016年公司营业收入88.9亿元，扣非净利润18.1亿元，经营活动现金流净额7.5亿元，净利润现金比率只有0.4。2017年前三季度，碧水源营业收入54.1亿元，扣非净利润5.3亿元，经营活动现金流量净额-22亿元。

净现金比率如此低说明企业盈利质量不高，有一半多的利润没有转化成现金，而是停留在了应收账款上。2016年末，碧水源应收账款42.3亿元，占总资产13.3%，比2015年末增加了65%，应收账款增长速度超过了2016年净利润35.6%的增长速度。2017年三季度末，应收账款36.5亿元，比2016年末的42.3亿元，下降了13.7%，但占总资产的比例仍超过11%。

不过，尽管碧水源前三季度现金流为负数，但也不能说明碧水源2017年全年现金流会出现负数，因为碧水源的商业模式决定了其60%以上的营业收入、净利润和现金流是在第四季度确认（见附表）。

资料来源：公司财报

四季度碧水源经营活动现金流能否大幅增加？本周三红刊财经记者以投资者身份致电碧水源投资者关系处，该负责人说，公司2017年预计净利润增加25-45%，符合预期，但净现金流是否会大幅增加还得等2月底业绩快报。

不过，红刊财经记者从碧水源2017年中报的经营风险说明中找到这样的表述：“公司的应收账款及类型出现了快速增长的态势。尽管公司的应收账款账龄主要集中在1-2年期，且回款较好，以及货币资金相对较充裕，若公司不能有效管控应收账款规模，并增强公司的经营性现金回收，将对公司带来经营性风险，特别是短期现金流短缺的风险。”

如此看来，应收账款数额过大确实是碧水源业务经营的一大“软肋”，公司是否被市场“错杀”，还需要等2月底公司业绩快报披露后才能定论。