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　　北京时间 11 月 21 日晚美股盘前，“业绩黑箱”$拼多多(PDD.US)发布了三季度财报，初看营收和利润双双明显 miss，可谓大幅 “爆雷”、盘前大跌，具体情况如何？

　　1、不幸之万幸，广告收入没有爆雷

　　本季度拼多多总营收约 944 亿人民币，相比彭博一致预期的 1028 亿，比预期整整低了 30 亿。 但不幸中的万幸，最最关键的指标--广告收入本季为 494 亿，同比增长了 24%。相比之下，卖方一致预期的增速为 24%，我们了解买方预期的增速取中值也大约在 25% 上下。因此，最最核心的广告收入是符合预期的，并没有 “暴雷”，这非常关键。

　　不过虽没有低于预期，也不似二季报时广告增速环比腰斩那么 “可怖”。本季广告收入增速仍是由上季的 29% 继续下降到了 24%，放缓的趋势依旧。这背后体现的就是，拼多多先前大跨步提高变现率的周期已趋于结束，广告收入增长再快速向 GMV 增速靠拢。

　　2、降佣、返佣，调回头补贴安抚商家

　　整体营收不及预期，完全是受佣金性收入的拖累。本季佣金性收入却为 500 亿，比预期少了整整 30 亿，是本次业绩最大也最根源的问题所在。

　　第一反应下，海豚投研本能认为佣金性收入的 miss，又是由于 Temu 收入口径上蹿下跳的影响。但结合毛利润同样比预期低约 30 亿，和营收 miss 的幅度几乎完全一致。我们认为问题更可能是出现在主站的佣金收入上（具体推演请见正文）。

　　结合近期拼多多对商家端的补贴，如部分降低技术服务费费率、一定情况下退货返还佣金、降低商家保证金等举措，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入冲减的影响。

　　3、毛利率跳水，也就降佣的 “锅”

　　如前文所述，佣金收入减少导致的毛利润同额度下降，使得本季拼多多毛利率为 60%，环比上季度跳水 5.3pct。原本前两个季度在 Temu 毛利结构改善的贡献下，毛利率已开始修复，且本季随着 Temu 半托管比例的继续上升，逻辑上会继续利好毛利率。但部分由于拼多多先前对商家可能确实 “压榨过度”，目前掉头补贴商家的举措，反导致毛利率的跳水。

　　4、 对内效率依旧，但外部的压力已 “泰山压顶”

　　费用层面，本季营销费用支出 305 亿，同比增长 40%，在疲软的消费大环境，且京东、阿里都在大幅增加营销支出的情况下，“对竞争的无感” 已无法持续。无论是主动或被动，拼多多也必须增加营销补贴，以在越发激烈的竞争环境下，留住用户和商家。不过，对营销费用的走高，市场的预期比较充分(为 302 亿)，倒并未超出预期。

　　而管理和研发费用，则基本都与上季度持平，相比预期也稍低，可见对内的费用控制和人效角度，拼多多仍然是一众互联网公司内最出众的。

　　5、利润下滑、诚不欺我？

　　由于佣金收入低于预期 30 亿，并等额传导到毛利端。而费用支出又只是和预期一致，并没有超预期的控费，来对冲收入、毛利的下降。因此调整后（加回 SBC）经营利润为 268 亿，比预期的 306 亿，低了近 40 亿。可谓一步错、步步错。

　　按Temu 本季的亏损略低 30 亿的假设、我们测算拼多多主站本季的经营利润在 270 亿左右，低于买方 300 亿以上的预期中值。

　　趋势上看，相比我们测算去年同期约 260 亿的主站利润，也已趋于没增长。主站经营利润率从上季的 65% 以上，下滑到将将 50%。相比去年同期主站 57% 的利润率也是降低的。上季电话会时管理层指引的利润下滑，倒真是诚不欺我。

　　海豚投研观点：

　　首先，整体上拼多多本次收入和利润端都低于预期小几十亿的业绩，显然是可以称之为 “差” 的。但结构上，最最重要的广告收入并没 miss 预期，而是重要性相对低一些的佣金性收入出了问题，算是 “万幸”。

　　从对市场的惊吓程度上，上季度时市场普遍对拼多多仍有着超脱行业大环境的自信，对可能到来的变现率、增长、利润拐点并无准备。而目前市场无论从估值，还是对拼多多中期增长前景的判断上都已近乎和阿里、京东拉平。“迷之自信” 已不复存在。这点从业绩期明显更靠谱的买卖双方收入预期可见一斑。换言之，本次业绩无疑差，但市场多少已有了一些准备。

　　而从趋势的角度看，拼多多的收入增速（剔除 Temu 的影响不看）正快速向 GMV 增速靠拢，持续放缓。背后体现就是，工具端全站推的渗透率逐步见顶，竞争角度拼多多的广告综合变现率已高于淘天和京东，后两者不时采取一些补贴政策、减负商家成本的情况下，拼多多明显提升变现率的窗口和空间大概率已所剩无几，甚至不排除部分回吐的可能性。实际上，当前公司对商家的减佣等扶持政策，实际上已是变相地在回吐变现率。往后看压力还是存在的。

　　并且，在增长趋缓的同时，拼多多也感受到了竞争压力，不得不增加营销支出、留住消费者和商家，导致利润同样承压。不夸张的说，拼多多正变的越来越像，收入和利润增长双无的京东和阿里。海豚投研在二季报前，对电商们正越发同质化的判断，似乎在不幸成真。

　　不过，市场实际也已用拉平的低估值，反映出了对国内三家电商一视同仁的 “不看好”。中期层面，海豚投研对整个电商行业是持谨慎态度的。但长视角看，拼多多在管理层的决断力和公司整体执行力、运营效率的层面上，仍是有着不可否认的优势的。

　　本季度财报详细解读：

　　一、收入 “大暴雷”，不幸之万幸，广告收入没拉跨

　　本季度拼多多总营收约 944 亿人民币，相比彭博一致预期的 1028 亿，miss 了整整 30 亿，初看之下可谓大幅暴雷，严重惊吓了市场直接把盘前股价打到-15%。

　　但细看之下，最最关键的指标--反映主站业务情况的广告收入本季为 494 亿，同比增长了 24%。相比之下，卖方一致预期的增速为 24%，而据我们了解买方预期的增速取中值也大约在 25% 上下。因此 ，最最核心的广告收入是完全 in-line 的，并没有 “暴雷”，这点非常关键。

　　而交易性收入（transaction service），彭博一致性预期约 530 亿，买方预期大约也再 520~530 亿上下。但本季交易性实际收入却为 500 亿，比预期少了整整 30 亿，是本次业绩最大、最根源的 “雷点”。

　　因此，关键的广告收入达标表现，问题出在相对次要的佣金收入上，可谓是不幸之中的万幸。

　　抛开预期差，本季广告收入增速由上季的 29% 继续下降到了 24%。虽然仍是放缓，但至少在预料之中，且相比二季度报时增速直接环比腰斩的下降幅度，算不上 “惊吓”。

　　不过，广告收入增速趋势上的持续放缓，背后体现的即，在工具端全站推的渗透率接近走完，竞争角度拼多多的广告综合变现率已高于淘天和京东，且后两者时不时采取一些补贴政策、减负商家成本的情况下，拼多多明显提升变现率的窗口和空间大概率已所剩无几（除非后续竞争趋缓，各平台联手提变现）。因此广告收入的增速将继续向 GMV 增速靠拢，这也是海豚投研过去几个季度反复强调的趋势。

　　二、“背锅的” 可能不是 Temu，而是佣金返还/减免

　　如上文所述，本季拼多多营收 miss 的问题主要是出在佣金性收入上。海豚投研的第一反映是 “大概率又是营收口径难把握的 Temu 的问题”，但结合毛利润同样比预期低了约 30 亿，和营收 miss 的幅度几乎完全一致。我们认为问题更可能是出现在主站的佣金收入上。

　　（由于公司并不披露具体拆分，以下是仅基于披露财务数字的逻辑推演，仅作参考）：逻辑上，由于 Temu 的履约费用是记入成本项，因此收入（业务）的下降，一定程度上导致成本也同样减少，即若完全是 Temu 业务量较低导致的收入比预期少 30 亿，并不会导致毛利润等额的下滑。

　　与之相反，主站佣金性收入的边际变化，并不会导致边际成本的变动。（比如一个互联网平台，一段时间内做成 110 万订单还是 100 万订单，其服务器、电力、运维等成本是大体没有差距的）。因此，主站佣金收入的边际减少会近乎全额传导到毛利润的减少上。

　　再结合，近期拼多多宣传的对商家端的补贴，如部分降低技术服务费费率、一定情况下退货返还佣金、降低商家保证金等举措，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入的冲减。财务数字和公司实际采取的举措，一定程度上能够交叉验证本季度主站的佣金收入大概率是导致 miss 的主因。

　　关于 Temu，由于本季度半托管的比重和影响加大，原本大体稳定的主站佣金收入也有较大波动，因此本季度较难单独拆分出 Temu 的表现。按我们目前的推算，Temu 收入环比增幅可能不超过 10%，GMV 环比增速可能不超 15%（仅做粗略参考）。

　　按近期调研来看，Temu 半托管模式的推广并不顺利（并不在我们意料之外），美国大选过后，Temu 面临的政策风险也明显提升。海豚投研继续保持对 Temu 前景的谨慎观点。不过目前公司估值中本就基本没记入 Temu 的部分，因此倒也没有显著的影响。

　　三、毛利率大降，也是佣金下降的锅

　　毛利角度，本季拼多多毛利率为 60%，环比上季度跳水 5.3pct。原本前两个季度在 Temu 毛利结构改善的贡献下，毛利率已开始修复，且本季随着 Temu 半托管比例的继续上升，逻辑上会继续利好毛利率。但主要因前文所述佣金费用的减免、返还，且近乎 100% 传导到毛利润的下滑，导致了毛利率的明显走低。

　　四、对内效率依旧，但外部的压力已 “泰山压顶”

　　营收和毛利润上，主要因佣金退还等举措导致明显 miss。费用支出层面，本季营销费用支出 305 亿，同比增长 40%，可见面对疲软大环境，以及京东、阿里都大幅增加营销支出的情况下，拼多多确实也感受到了竞争压力。无论主动/被动，需要大幅增加投入，以保持对商家和消费者的吸引力。

　　不过，对营销费用的走高，市场的预期比较充分，预期支出为 302 亿。本季 40% 的营销费用同比增速，与今年前两个季度也大体相当，并没明显的走高。因此，趋势上在增长放缓的同时支出反而走高，显然不是好消息，但也算不上预期外的坏消息。

　　至于管理和研发费用，基本都与上季度持平，相比预期也稍低，拼多多对内的费用控制，和人效角度仍是极其出众的。

　　不过，虽然实际费用支出和预期支出基本相同，但因为收入低于预期，导致费用率还是被动扩张的。

　　五、利润下滑诚不欺我？

　　由于佣金收入低于预期 30 亿，并等额传导到毛利端。而费用支出又和预期大体一致，在收入 miss 下反而被动放大。最终调整后（加回 SBC）经营利润为 268 亿，比预期的 306 亿，低了近 40 亿。一步错、步步错。

　　根据海豚投研的初步测算（因数据无法验证，仅作为粗略参考），按Temu 本季的亏损略低 30 亿的假设、我们测算的拼多多主站本季的经营利润是在270 亿左右，而买方预期中值则在 300 亿以上。相比我们测算去年同期约 260 亿的主站利润，确实已近乎零增长。

　　主站经营利润率从上季的 65% 以上，下滑到将将 50%。由于收入基数的扩大，相比去年同期主站 57% 的利润率也是降低的。管理层指引的利润下滑诚不欺我？