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 　　$Spotify(SPOT.US)三季报在 11 月 12 日美股盘后出炉，大涨 6% 的股价反应已经表明了市场对这份财报的态度，那么具体好在哪里呢？

　　具体来看财报核心要点：

　　1. 当期表现：利润大超预期

　　Q3 财报中，盈利指标（经营利润）是主要超预期的地方。不仅 Q3 当期显著 beat，对 Q4 的经营利润的指引也超市场预期。

　　由于经营费用占比不高，因此 Spotify 的利润弹性主要来自于毛利率，而毛利率的变量因素又主要来自内容成本。不过 Q3 三项经营费用在继续压缩，背后主要体现为裁员等动作，Q3 员工股权激励费用同比下滑 26%，说明整体员工成本优化不少。

　　毛利率的稳步提升则主要源自版权成本的优化，上季度海豚君也详细讨论了 Spotify 捆绑套餐对其整个内容成本的优化逻辑和空间，这直接带来毛利率持续稳步提升。

　　海豚君通过成本拆分，倒算出付费内容的版权成本占比环比继续下降了 1-2pct（估测值）。版权成本主要由付给词曲作者的著作权成本，和付给厂牌公司的录音权成本，两部分组成。

　　上季度 Spotify 通过捆绑有声书的套餐，隐形削弱了著作权分成比例。但由于目前捆绑套餐背后的利益分成问题，尚且还存在争议，并且刚刚推进不足一个季度，用户调整续订的动作可能也不多，因此 Q3 版权成本占收入比例的下降，可能还与 Labels 录音权的成本优化有关。

　　录音版权成本的优化，实际上也可以从两方面推动。一个是非头部厂牌音乐的占比下降，分成比例较低的中小厂牌、独立音乐人份额提升，这种属于自然地推动成本率优化。另一个则是直接与头部厂牌 “硬刚”，续签合作时商讨下调分成比例。

　　但在当下的合同存续期，直接更改合同上的分成比例恐怕比较难，一般也是在续签合同时进行商讨。因此短期来看，Q3 的录音成本优化，主要还是靠上述第一个因素，也就是通过引流至非头部版权音乐以及博客、有声书，来削弱三大 Labels 在整体收入中的分成比例。

　　2. 指引：盈利、用户数超预期

　　对于 Q4 指引上，主要体现为用户指标（MAU、订阅数），和经营利润超出市场预期。经营利润超预期基本上是顺延 Q3 超预期的趋势。用户数超预期，也就是体现 MAU 和订阅数增速趋势基本稳定，一定程度上打消了市场对涨价后短期影响用户留存和新获客的担忧。

　　3. 新增流量一般，广告表现不佳

　　Q3 广告继续拖累整体收入，使得总营收低于市场预期，这可能与 Q3 的广告用户增长一般有关。三季度广告支持用户达到 4 亿，环比净增加 900 万，和往年相比还是在低位，也不及市场预期。

　　从管理层对 Q4 的收入指引上来看，预计广告端还有一些压力。未来广告收入的增长还得靠播客，音乐的广告套餐用户虽然也不少（Q3 达到 4 亿），但或许因为听音乐的使用场景原因，广告效果一般，人均 ARPU 非常低，远不及付费订阅的变现效率。

　　4.现金流继续大幅改善

　　主业盈利提升，自然能够带来现金流的同步改善。而 Spotify 这种预付性质的商业模式，本身也更占优势。尤其是当行业地位稳固，无需太多重度的软硬件、内容投资后，现金流会有一个更明显的扩张。

　　三季度 Spotify 的自由现金流进一步新高，达到 7.1 亿欧元，同比增长 229%，占收入比重已经达到 18%，高于同期的经营利润率，环比又提高了 5pct。

　　5. 业绩一览

　　海豚投研观点

　　对于这份财报，市场除了继续关心盈利情况（这也是这一轮高估值的核心支撑），这次还会新关注一个用户指标，用来观察今年再次涨价后的用户反馈，比如用户订阅增速是否有放缓，留存情况等。

　　显然，Spotify 给了一份还算满意的答卷。尤其是后者，Q4 指引订阅用户数环比净增长 2500 万，有一个明显加速的趋势，并没有因为涨价而下滑或放缓，或许这就是属于龙头涨价的正反馈。那么再加上涨价拉动，这对于未来 1-2 个季度的订阅收入增长有了强保证。

　　不过管理层对 Q4 的总营收并未明显超预期，意味着另外占比 10-15% 左右广告收入，还将承压。广告收入一方面是靠音乐广告套餐，另一方面是靠播客。目前公司的战略重心，表面是在发展有声书，但实际是在 “涨价” 上。通过捆绑有声书内容，将今年的涨价动作合理化。毕竟目前 2.5 亿的付费用户中，能有多少是为了有声书而接受价格提高了的捆绑套餐呢？

　　除此之外，捆绑套餐还削弱了上游成本的分成比例，虽然颇受行业非议，但最终以保留原付费套餐（无有声书内容）暂时结束 Spotify 与版税协会的拉扯。但仅仅高 1 美元的捆绑套餐，对于用户来说，等到续期可以享受全部的有声书内容服务，欣然接受 “涨价” 的用户恐怕也会成为大多数。

　　这一点，倒是可以给腾讯音乐好好借鉴。目前腾讯音乐的 SVIP，增加的权益内容主要还是围绕在粉丝经济，以及与腾讯视频的捆绑，这么来看，未来还可以与更多的音频、有声书、播客内容等来进行捆绑，顺势提高客单价水平。

　　正是由于短期涨价和盈利拐点红利，长期优化版权成本的逻辑，海豚君对 Spotify 股价短期强势并不意外。但截至昨日 Spotify 的估值也已经逼近半年前海豚君刚覆盖时候预设的乐观预期，Q3 财报发布完，盘后又拉涨 6 个点，这就高于了海豚君的乐观值。

　　但连续两个季度业绩，也确实让我们看到了 Spotify 超出我们当初预期的一些表现。在简单拉高后续业绩预期后，盘后 Spotify 近 900 亿美金的市值，隐含 Forward P/FCF=25x，EV/EBITDA=35x，显然估值不低，但考虑到短期的强势基本面，海豚君认为相比于其他同行，Spotify 的估值也并不算有泡沫。

　　以下为财报详细点评

　　一、获客一般，但指引有明显向好趋势

　　三季度 Spotify 获客 1400 万人，平均月活达到 6.4 亿，增量仍然主要来自于拉美和其他地区。

　　三季度获客基本符合预期，但管理层对下季度 Q4 的指引为 6.65 亿，环比净增加 2500 万，明显有回暖趋势。

　　反之，付费情况就比较稳健了。并且从付费订阅的用户群体来看，北美地区仍然是主力，不仅体现在高付费转化带来的付费用户数增长上，由于绝对高的人均付费金额 ARPU，因此还体现在对订阅收入整体增长的有效支撑。

　　截至 Q3 的 6.4 亿的用户中，付费用户 2.5 亿，付费率在过去三年有过趋势性的小幅下滑（从最高 45% 下滑到 39%-40% 的水平），目前付费率保持稳定。虽然近两年主要新增的新兴市场用户，付费转化难度比欧美用户要高一些，拉低了付费率，因此未来付费率提高并非没可能。

　　二、订阅、广告冰火两重天

　　收入表现上，免费广告用户和付费用户的增长差异，带来了不同业务增长趋势的差异。再加上涨价的拉动，订阅收入在三季度的增长维持稳定在 21%，但广告收入则继上季度放缓后，本季度只有 5.6% 的增速了。

　　好在订阅收入占比 88%，因此广告放缓并未拖太多后腿，整体收入增速还是跟随订阅收入的变动而变动。

　　展望四季度，公司指引收入 41 亿欧元，隐含同比增速 11.7%，低于市场预期。从两大业务的短期变化趋势来看，显然广告还要继续承压。订阅业务则还是靠涨价和用户增长驱动，维持管理层制定的长期指引——围绕 20% 的增速波动。

　　三、利润是怎么超预期的？

　　三季报主要超预期在盈利端，经营利润率已经拉高到了 11.4%。

　　但经营利润的背后驱动，实际上关键也就是毛利率的表现，相比二季度再度提升了 2pct。经营费用虽然也在压缩，但是和占比近 70% 的成本比起来，优化后对利润的影响比较起来就没那么明显了。

　　成本中，版权内容分成成本占比高，且一直相对刚性，实际自有内容的摊销成本非常少。因此这里能否有压缩空间就取决于 Spotify 和上游内容提供方的商业谈判了。

　　在《细扒 Spotify：值几个腾讯音乐？》和上季财报点评中，海豚君着重聊了下版权成本中两个细分成本，未来具备的潜在优化方向，以及优化空间。

　　海豚君通过成本拆分，倒算出三季度付费内容的版权成本占比环比继续下降了 1-2pct（估测值）。版权成本主要由付给词曲作者的著作权成本，和付给厂牌公司的录音权成本，两部分组成。

　　上季度 Spotify 通过捆绑有声书的套餐，隐形削弱了著作权分成比例，此前我们测算 Spotify 毛利率借此机会有望提升 1.5-3pct（对应 50%-100% 接受 +1 美元的音乐和有声书捆绑套餐）

　　但由于目前捆绑套餐背后的利益分成问题，尚且还存在争议，并且刚刚推进不足一个季度，用户调整续订的动作可能也不多，因此 Q3 版权成本占收入比例的下降，可能还与 Labels 录音权的成本优化有关。

　　录音版权成本的优化，实际上也可以从两方面推动。一个是非头部厂牌音乐的占比下降，分成比例较低的中小厂牌、独立音乐人份额提升，这种属于自然地推动成本率优化。另一个则是直接与头部厂牌 “硬刚”，续签合作时商讨下调分成比例。

　　但在当下的合同存续期，直接更改合同上的分成比例恐怕比较难，一般也是在续签合同时进行商讨。因此短期来看，Q3 的录音成本优化，主要还是靠上述第一个因素，也就是通过引流至非头部版权音乐以及博客、有声书，来削弱三大 Labels 在整体收入中的分成比例。

　　最后，主业盈利提升，也带来现金流的同步改善。三季度 Spotify 的自由现金流达到 7.1 亿欧元，继续新高。自由现金流占收入比重也提升到了 17%，环比提高了 5pct。