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【东北策略】底部区域,持股过节吗?
0人浏览 2022-09-25 22:53

 

  当前相对4月底基本面更有支撑,情绪仍偏弱,但难再深调。(1)基本面角度:首先,盈利-信用框架对估值影响上,当前盈利与4月一样均在下行期;但中长贷增速已拐头向上对A股估值有支撑,短期再深调的概率较小,更多转向震荡筑底。其次,风险因素对情绪影响上,4月出现大幅下跌主要是对国内疫情、地缘冲突、海外紧缩三方面的担忧;当前来看国内疫情有所缓和,海外紧缩预期超4月份,地缘风险担忧仍较强,整体看风险因素的压制仍较强。(2)市场指标角度:首先,当前上证综指、创业板指、中证1000等所有大小盘指数换手率均已低于4月底水平;其次,上证50等大盘指数估值已低于4月底水平,但中证1000和创业板指等中小盘指数估值仍高于4月底水平;最后,当前个股位置、股权风险溢价和破净个股占比等情绪指标仍高于4月底的低点水平。

  10月市场驱动因素中,经济基本面>外部冲击>流动性>估值情绪。复盘来看:(1)经济基本面是核心因素。经济较强且处盈利上行期时市场上行概率较高,如2006、2009、2016、2017年10月;经济较弱且处盈利下行期时市场下行概率较高,如2008、2011、2018、2021年10月。(2)外部冲击对于行情有明显影响,尤其是经济和盈利偏弱时,如2008、2011、2018和2021年10月。(3)经济和盈利偏强时,流动收紧对行情有负面影响,如2007、2010、2013年10月;经济和盈利偏弱时,流动性宽松影响有限,如2008、2018年10月等。(4)估值情绪影响较小。

  经济弱修复和盈利探底下A股10月将探底回升。(1)经济和企业盈利方面,疫情和天气影响减退,在保增长增量政策进一步出台和落实背景下经济弱修复延续;10月份工业企业利润增速可能由下行到筑底,同时三季报增速也可能进一步下行,但底部已现。(2)外部冲击方面,10月海外紧缩仍延续,对人民币汇率、外资流出和核心资产估值的压力仍较大;俄乌冲突及中美关系等地缘风险的压制仍较强。(3)流动性方面,海外紧缩仍是大概率,但国内在经济增长压力下仍将维持相对宽松。

  短期建议开始布局食品饮料、TMT、社服、电力设备等方向。(1)复盘历史,首先,日历效应角度,历年10月份银行、消费相对占优,但当期景气度最高的行业表现仍最强;其次,延续效应角度,行业景气是行情延续或反转的主要因素;最后,海外影响角度,国庆期间美股行业表现对A股10月的行业表现指示作用不明显,但外资偏好的行业10月有明显超额收益。(2)短期建议布局:其一,景气改善的消费如食品饮料、社服等以及TMT中的电子(半导体和消费电子)、计算机(国产化和云计算)、传媒(游戏和元宇宙)等;其二,超跌但景气持续较高的电力设备、有色金属等;其三,G端需求相关的建筑建材、军工、汽车、家电等;其四,日历效应和外资偏好的银行、家电、食品饮料、电力设备等。

  风险提示:海外疫情超预期,经济修复、政策出台不及预期。

  01

  当前和4月底低点的区别是什么?

  目前部分投资者对于后市仍然比较悲观,认为后续市场下行的风险仍然比较大,为更清晰地对当前的市场位置进行定位,我们将当前与今年4月底市场出现较大调整时的基本面环境与市场指标进行对比,具体来看:

  1.1. 基本面角度:当前相对4月底更有支撑

  首先,盈利-信用框架来看,虽然当前盈利同4月一样仍在下行期,但中长贷增速的拐头向上对A股有支撑,再深度调整的概率较小。

  (1)复盘来看,盈利信用周期框架对市场趋势有很好的指导意义。我们之前已经在四季度策略《破局,新生-20220919》内提出了用中长贷周期解释全A估值、工业企业利润周期解释全A指数盈利的基本面框架(其中工业企业盈利周期领先全A交易出的盈利周期约2个月),故我们可以用该指标构成估值-盈利的判断框架对市场趋势进行预判,从结果看,当出现信用-利润的同步上行/下行时,全A也会出现估值-盈利的双击/双杀从而出现确定性较强的单边强/弱市场趋势,而当信用-利润方向不一致时,则多呈现震荡市(难出现大幅单边上行或下行趋势)。这一框架在过去四轮信用-利润周期里面有较好的验证,其中出现较大失效的时期主要在2012年与2014-2015年期间,均是框架外非基本面因素:①2012年下半年信用上而利润下,本应为震荡市,但由于基本面偏弱同时对未来政策不确定性有担忧下出现较大回撤;②2014-2015年信用-利润双下,本应为下行市,但在金融创新背景下充裕的微观资金推动市场单边上行。

  (2)当前来看,框架中的信用已经拐头向上,支撑A股估值。本轮信用-利润下行周期中市场压力最大的时期在今年1月至5月,对应了持续下行的利润与下行至5月见底的信用周期,市场期间的表现已对此有所验证,4月底上证创出了年内最低点2863点。而5月底至今,虽然盈利仍然是在快速回落期,但中长贷增速实质已经拐头向上,即使在市场较为担心的地产起不来的情形下,我们在《地产起不来会阻碍本轮中长贷上行周期吗-20220923》中已分析本轮中长贷的上行周期不会受阻。故从基本面框架角度来看,信用上行对估值会有支撑,对冲盈利下行压力,市场基调是震荡而非再度下行,继续大幅回撤至4月低点的概率较小。

  其次,风险因素来看,导致4月出现大幅下跌的因素主要为国内疫情、地缘冲突、海外紧缩三方面,逐项对比来看疫情有所缓和,海外紧缩预期超4月份,地缘风险担忧仍较强,整体看风险因素的压制仍较强,但在近期全球股市急调定价后,预计节后再大幅调整的概率较小。

  (1)当前疫情下的基本面好于4月调整期。若用单日无症状感染人数对年初以来中国大陆主要省市进行新冠疫情发展的轻重评价,可发现其主要特征一方面是在新增感染人数的总量上,7-9月小于3-5月,尤其在结构上,3-5月集中在GDP占比较高的省市,而7-9月则在占比较低的省市,故从此角度看,当前疫情对经济的影响大概率是小于4月调整期的。从实际国内基本面的修复角度来看,当前的工业、房市、消费、基建投资等状况亦好于4月。

  (2)当前对海外紧缩的预期远超4月份。4月市场的确有交易美联储紧缩预期,但当时市场对于通胀的高度与持久度认知仍然在相对较低的水平,以2023年3月美联储目标利率区间的概率来看,当时市场甚至认为到3.75-4.00%的概率几乎为0,但随后在6、8、9月通胀数据超预期或鲍威尔等人表态偏鹰,使得市场对6月后交易通胀见顶且紧缩转缓的路径进行了不断修正,当前市场已预期目标利率最高至4.75-5.00%左右,远超4月份,这在8月通胀数据公布后的美股持续调整中得到体现,人民币汇率对此也有明显映射,而历次贬值带来的外资流出压力对A股市场的外资流入有明显的负面影响。

  (3)当前对地缘政治风险的担忧仍然较强。以地缘政治风险指数作为短期地缘矛盾激化程度的标准,实际上今年以来对国内市场有较大影响的两次明显激化分别是3月中的俄乌冲突爆发、8月初的佩洛西窜台,两次风险指数快速上行,期间上证指数出现明显调整,但实际看4月上证再次大跌时,俄乌冲突对于市场的影响已经开始钝化,风险指数下行。而当前看,在美国涉台法案、俄罗斯寻求战争突破等地缘冲突因素再起的背景下,市场对风险的担忧仍然较强,是压制短期市场趋势的重要因素。

  1.2. 情绪角度:交易情绪与估值接近4月低点,情绪指标依然有差距

  市场指标角度,当前交易情绪与指数估值已经回落至4月底水平,但个股位置、ERP和破净个股占比等情绪指标依然有差距。市场指标方面,我们分别从交易情绪、估值水平以及情绪指标三个方面对比当前市场与4月底时的低点;整体来看,当前交易情绪与指数估值(尤其大盘指数)已经接近4月底水平,但个股位置、股权风险溢价以及破净个股占比较4月底时的低位依然有差距:

  (1)交易情绪方面,市场当前成交额与换手率水平已经低于4月底。首先成交额角度来看,当前市场成交额近3日的移动平均值为6460亿,成交额水平已经创下了年内的新低,明显低于4月底的7942亿以及5月初7621亿的最低值;其次换手率角度来看,当前上证综指、创业板指、中证1000等所有大小盘指数换手率均已低于4月底水平,因此整体来看市场当前的交易情绪已经明显弱于4月末时的市场低点。

  (2)估值方面,大盘指数已经回落至4月底水平,小盘指数尚有差距但已处历史低位。首先大盘指数估值方面来看,当前上证指数、上证50和沪深300的市盈率TTM分别为12.06、9.44和11.33,估值水平已经非常接近4月底,其中上证50估值更是已经创下新低;其次中小盘指数估值方面来看,当前中证500、中证1000指数的市盈率(TTM)分别为21.01和28.25,估值水平较4月底时的历史低位依然有一定差距,但是估值分位数均已处于10%以下,估值水平同样已经处于历史低位。

  (3)情绪指标方面,个股位置、ERP以及破净个股占比较4月底时的低位依然有差距,但当前均已处于相对低位。首先个股位置方面,当前全部A股与创业板200日均线以上个股占比分别为28.15%和17.43%,而4月末个股位置最低则分别下降至9.52%和4.31%,对比来看当前依然有较大差距;其次股权风险溢价方面,市场股权风险溢价自7月初以来持续上升,当前为3.35%,虽然已经在75%历史分位数以上,但较4月末的3.75%的水平相比依然较低;最后破净个股占比来看,当前市场破净个股占比为9.92%,而4月底时市场破净个股占比最多达到16.35%,整体水平依然存在小幅差距。

  02

  节后市场怎么看?

  历年10月的驱动因素中,经济基本面>外部冲击>流动性>估值情绪。我们对2005年至今以来10月的市场行情进行了复盘,并且对市场趋势的影响因素进行了分析,从结果上来看,经济基本面>外部冲击>流动性>估值情绪:

  (1)经济基本面是决定10月市场趋势的核心因素。复盘来看,经济基本面是决定10月市场趋势的主要因素:经济较强且处盈利上行期时市场上行概率较高,如基本面中长期向好预期稳固且盈利持续上行的2006年、经济持续回暖且盈利增速转正的2009年、混改持续进行且盈利增速上行的2016年以及经济相对平稳且盈利增速上行的2017年,10月份均出现上行行情;经济较弱且处盈利下行期时市场下行概率较高,如经济和盈利增速全面下滑的2008年、经济增速和盈利增速放缓的2011年、经济持续回落叠加盈利下行的2018年以及经济恢复速度放缓其盈利增速持续下行的2021年,10月份均出现市场下行行情。此外,具体到盈利来看,10月份出现上行行情时普遍处在盈利上行或出现盈利上行拐点阶段,如2006、2009、2016、2017年,出现下行行情时普遍处于盈利下行或出现盈利下行拐点阶段,如2008、2011、2018、2021年。10月份披露的三季度业绩报告对10月份市场行情具有一定催化作用,但更多要看中长期的盈利走势而非短期盈利预期差。

  (2)外部冲击对于行情有明显影响,尤其是经济和盈利偏弱时。复盘来看,外部冲击对于行情普遍造成压制,如基本面偏中性或偏强,则外部冲击下市场多为震荡走平,如2012年国内经济增速有所回升,同时盈利增速由负转正,但由于美国经济放缓对中国出口需求造成一定压制,2012年10月呈现震荡行情;当经济和盈利偏弱时,外部冲击对行情的影响更加显著,如2008年次贷危机继续蔓延;2011年欧债危机影响延续,对国内加息形成掣肘;2018年通胀预期回升,美债利率迅速攀升,对中国国债利率形成冲击;2021年美国通胀快速上行,加息预期提升等,以上经济和盈利偏弱背景下外部冲击普遍形成震荡下行行情。

  (3)流动性预期对10月行情有一定影响。当经济和盈利偏强时,流动收紧对行情有负面影响,如2007年央行提高存款准备金率、2010年央行提高存贷款基准利率、2013年“钱荒”影响下流动性偏紧,10月行情均有震荡;当经济和盈利偏弱时,流动性宽松影响有限,如2008年央行下调存贷款利率和准备金率,同时加大商业性个人贷款利率下浮程度,但市场依然走出下跌行情;2018年央行降准+设立债权融资支持工具,但市场依然震荡下行。

  (4)估值与情绪对10月行情影响并不显著。从10月初的估值水平(2005年至当年年末的市盈率分位数)和换手率(MA10)与当月涨跌幅的关系来看,估值与情绪对行情不显著,如市盈率分位数较低的2008、2011、2014、2018、2019年10月市场均处在震荡或下行区间中,而市盈率分位数较高的2006、2007、2009、2016、2017、2020年10月则普遍为震荡上行;换手率与行情相关性同样较低,如2006、2007年10月平均换手率均在高位,但上证指数涨跌幅均在10%以下。

  经济弱修复和盈利探底下A股10月将探底回升。(1)经济和盈利角度,经济延续弱修复态势,三季度盈利有望探底。经济方面,随着高温天气和散点疫情的减退,工业生产活动明显修复,汽车制造业继续维持高增速(30.5%);消费数据有所反弹,8月社会消费品零售总额同比增长5.4%,环比提高2.7%;基建和制造业增速明显抬升,8月基建投资同比增长14.2%,前值9.1%。盈利方面,1-7月工业企业利润累计同比增速仍在下滑区间,但当月同比增速较4月份以来已走出底部,10月份工业企业利润增速可能由下行到筑底;三季报盈利同比增速也可能进一步下行,但底部已现。(2)外部冲击方面,海外紧缩和地缘风险的压制仍在。10月海外紧缩仍将延续,对人民币汇率、外资流出和核心资产估值的压力仍较大;地缘风险的压制仍较强,9月23日俄罗斯表示俄乌谈判暂无恢复可能,中美仍在竞争与博弈中进行沟通。(3)流动性方面,海外紧缩仍是大概率,但国内在经济增长压力下仍将维持相对宽松。首先,国外来看,9月美联储继续激进加息75BP并强调抑制通胀的决心,对流动性的压制有望延续;国内来看,稳增长压力仍在,相对宽松的环境有助于提振经济动能,流动性宽松的必要性仍高。本周央行开展14天期逆回购操作,维护季末流动性平稳,同时票据和存单的净融资规模有所扩大,债券发行量提高,国内流动性有望延续宽松态势。

  03

  国庆后关注食品饮料、TMT、社服、电力设备等

  我们复盘2006年至今的国庆后行业表现,主要通过日历效应、延续效应以及海外影响三个角度来看:

  日历效应角度:历年10月份银行、消费相对占优,但当期景气度最高的行业表现仍最强。通过复盘国庆后行业表现,发现规律有二:(1)整体来看,历年10月份银行、消费相对占优。其一,银行(4.00%,88%,10月涨幅,10月胜率,下同)普遍具有十月行情,即使2008年、2018年整体市场下跌下亦相对抗跌;我们认为一方面银行板块估值相对较低,另一方面银行盈利稳定且Q3往往有较好表现。其二,部分消费相对占优,如家用电器(2.93%,75%)、美容护理(2.31%,63%)、医药生物(2.07%,63%)和食品饮料(1.77%,75%)等;受国庆假期影响,传统10月为消费旺季,部分可选消费表现较好。(2)具体来看,细分行业涨跌互现,但当期景气度最高的行业表现仍最强。典型如2009年的“汽车、家电下乡”,2010年的“煤飞色舞”,2015年的互联网爆发期的计算机和通信等,2019年的猪周期以及2020年以来的新能源等。

  延续效应角度:行情延续性并不明显,行业景气是行情延续或反转的主要因素。我们通过对比9月涨幅TOP10的行业与10月表现来看市场表现是否具有延续性:(1)整体来看,延续效应并不明显。9月市场表现TOP10的行业在10月中仅部分能获得超额收益,如2007年的非银、2010年的有色、2015年的计算机等。(2)行业景气是行情延续或反转的主要因素。首先,根据前文所述,受基本面因素影响,其中10月相对9月表现明显向好的仅3次,表现明显转弱的共7次,其余5次行业互现。其次,行业景气是行情延续或行情反转的主要因素,典型如汽车行业,9月涨幅TOP10共9次,其中2009年、2012年、2020年受汽车下乡政策推动,汽车行业在销售高增下行情具有延续性,而其余无基本面支撑下市场表现明显回落。

  海外影响角度:国庆期间美股行业表现对A股10月的行业表现指示作用不明显,但外资偏好的行业10月有明显超额收益。(1)从市场冲击角度来看,国庆期间美股行业表现对A股10月的行业表现指示作用不明显。我们认为中美股市相关性较低的原因主要由于中美经济环境差异,典型如2015年标普500涨幅靠前的为能源和材料,而国内受互联网爆发周期影响计算机、通信等领涨;2020年标普500领涨的为受疫情冲击较小的公用事业,而国内处于疫情修复阶段,消费相关的汽车、家电等表现较好。(2)从外资流入来看,外资偏好的行业10月有明显超额收益。从外资净流入来看,2018年10月市场表现较差而外资大幅流出,外资明显流入的2017年、2019年、2021年;因此除2018年外资重仓的行业均获明显超额收益,典型如2017年的家电和食品饮料、2019年的家电和医药、2021年的电力设备和社会服务等。

  行业配置上,短期建议开始布局食品饮料、TMT、社服、电力设备等方向。根据《见底的标志和率先反弹的行业是什么?—20220918》中所述,当前经济仍处于弱修复,中长贷进入拐点确认阶段,同时流动性相对宽裕背景下,行业方向主要受景气度与当期资金偏好影响。结合复盘的日历效应、延续效应和海外影响三个角度,短期建议开始布局食品饮料、TMT、社服、电力设备等方向。(1)景气改善的消费如食品饮料、社服等以及TMT中的电子(半导体和消费电子)、计算机(国产化和云计算)、传媒(游戏和元宇宙)等。首先,散点疫情时有爆发对消费仍有所压制,但当前结构上有所调整主要集中于GDP占比较低的西北地区,从经济数据看,社零增速已经明显回暖;且再次爆发大规模疫情的概率较低下,部分消费有望持续改善。伴随国庆假期来临,可重点关注受益高端礼品需求的白酒和旅游出行需求的社服。其次,中央全面深化改革委员会强调,要健全关键核心技术攻关新型举国体制,尤其是要坚持国家战略目标导向,加快核心技术攻关,切实提高自主可控水平;可重点关注电子中的上游材料和零部件、消费电子,计算机中的国产化、云计算等。(2)超跌但景气持续较高的电力设备、有色金属等。双碳叠加能源供需仍偏紧下风电光伏新增装机速度保持高企,且当前估值水平较前期高位已经明显回落,新能源板块仍为当前景气赛道下,重点关注已经调整到位的新能源产业链相关的电力设备和有色金属等。(3)G端需求相关的建筑建材、军工、汽车、家电等。国常会要求政策应出尽出背景下,以消费和投资拉动有效需求:首先,G端投资端仍以新旧基建为主,截至目前已经发放3.65万亿专项债,持续增加6000亿政金债以及要求5000亿专项债限额于10月发放完毕背景下,基建增速有望持续高增,基建链的建筑材料、机械设备有望景气高企。其次,消费端上,各地积极推动“汽车下乡”、“绿色家电”等活动推动大宗消费,叠加政策聚焦“保交楼”下地产信用风险有望缓和,家电作为地产后周期属性行业需求有望持续上行。(4)日历效应和外资偏好的银行、家电、食品饮料、电力设备等。

  04

  上周市场回顾

  4.1. 上周全球主要大类资产表现

  4.2. 行业及重要指数估值变动

  截至2022年9月23日收盘,沪深300的静态PE较9月16日收盘有所下降,为11.33,创业板的静态PE有所下降,为43.54。

  分行业看,农林牧渔、休闲服务、汽车PE(TTM)估值处于历史十五年中高分位点,分别为117.50、105.67、35.33;食品饮料PB(LF)处于历史高位6.67,其次为电气设备(PB4.14),国防军工(PB3.53)。

  4.3. 股市资金供求

  4.3.1. 资金流入

  沪深股通净流入:截至2022年9月23日收盘,本周陆股通资金净流出61.34亿元。

  融资余额:截至2022年9月22日,沪深股市融资余额14845.28亿元,较9月16日减少33.76亿元。分行业来看,部分行业融资余额有所增加。其中电力设备及新能源(5.14亿)、家电(3.35亿)融资余额增加最多;汽车(-7.70亿)、国防军工(-4.67亿)融资余额减少。

  新基金发行:截至2022年9月23日,上周有新成立偏股型基金份额53.13亿份。

  4.3.2. 资金流出

  IPO发行:截至2022年9月23日,上周共15笔IPO发行,合计募资200.35亿元,其中万润新能(63.89亿)单笔募资额较高。

  定增解禁规模:截至2022年9月23日,上周解禁市值最大的行业是钢铁(694.24亿)、电力设备及新能源(71.50亿)和电子(53.03亿),未来4周解禁市值最大的行业是电子(518.27亿)、食品饮料(488.65亿)和基础化工(292.59亿)。

  产业资本减持规模:截至2022年9月23日,上周大股东净减持76.77亿元,高管净减持17.80亿元。分行业来看国防军工、机械净减持金额较大,分别为14.00、12.11亿元。

  风险提示:海外疫情超预期,经济修复、政策出台不及预期。  

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