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【东北策略】黎明前的黑暗:盈利下行到筑底——2022年中报业绩点评
0人浏览 2022-09-21 14:10


  中报预告可有效前瞻中报实际业绩。本次中报业绩表现与我们前期中报预测报告中的结论基本一致,即中报实际盈利同比增速大于中报预告盈利同比增速,金融板块中报实际盈利同比增速显著高于其预告盈利同比增速;披露业绩预告的公司实际盈利同比增速普遍高于全A平均水平,其中成长板块披露预告的公司的中报实际盈利同比增速显著高于板块平均水平。前期观点与实际数据的匹配表明中报预告可有效预测中报业绩。

  中报业绩披露情况:整体偏弱,周期占优。(1)中报显示盈利增速继续回落。2022H1全A(除金融、石油石化)盈利下行趋势延续,2022Q1盈利增随虽有反弹但2022Q2重回下跌区间;2022Q2盈利环比增速(17.70%)处于历史偏弱水平。(2)具体来看,风格方面,价值股盈利增速较为稳定,成长股盈利弹性较大。周期板块利润水平突出,消费板块资本结构恶化,资产负债率上调;行业方面,通信、煤炭、有色同比表现最强,计算机、农林牧渔、建材环比表现最佳,地产和消费偏弱。

  中报ROE(TTM)分析:整体提升,结构分化。(1)从杜邦分析体系出发,可将ROE(TTM)拆解为净利率、周转率和资产负债率三部分,2022Q2盈利能力小幅回升主要源于净利率改善以及周转率和资产负债率下降。(2)具体来看,风格方面,价值股ROE依然强势,ROE(TTM)具有相对优势,成长股ROE(TTM)环比提高较多,显著高于周期以外板块;行业方面,煤炭、食品饮料、化工盈利能力较强,煤炭、石油石化、有色环比提升较多,地产、传媒和社服偏弱。

  下半年盈利趋势:仍在下行周期,盈利同比增速先跌后升。(1)从盈利周期(TTM)角度来看,盈利下行期可分为见顶回落、快速下行、收敛筑底三阶段,下半年会依次净利盈利快速下行和收敛筑底。(2)从同比数据来看,三季度或盈利见底,四季度盈利有望修复上行。从自上而下角度进行盈利预测,得出2022Q3、Q4全A(除金融、石油石化)盈利累计同比增速为-24.08%和1.09%。

  下半年盈利占优行业:从需求韧性到供需修复。根据盈利趋势的变化,下半年盈利占优行业可分为盈利下行的三季度和盈利筑底的四季度两个阶段来讨论。(1)三季度盈利下行阶段关注需求韧性的基建、汽车、家电:基建是逆周期调节政策的重要抓手,其固定资产投资增速普遍领先或同步于基建板块同比盈利增速。当前基建固定资产投资增速已有回升,基建板块中景气度较高的电力设备、机械设备、建筑建材等行业有望迎来盈利提升;汽车和家电则充分受益于新一轮下乡政策,销量和营收有望迎来较大提升。(2)四季度盈利筑底阶段关注供需修复的食品饮料和社服:本轮疫后消费恢复速度快于2020年,且修复的结构性特征明显,餐饮板块良好的修复弹性,餐饮相关的食品饮料和社服有望受益。

  风险提示:海外疫情超预期,经济修复、政策出台不及预期。

  01

  以中报预告盈利前瞻中报实际业绩的有效性

  中报预告可有效前瞻中报实际业绩。(1)我们在《中报预告发布后,哪些板块和行业有望占优?》已经得出:其一,从全A来看,中报预计盈利普遍低于实际盈利;从板块风格来看,金融板块中报实际盈利增速(累计净利润同比增速,下同)比预告盈利增速高;其二,从全A来看,披露业绩预告的公司实际盈利普遍高于行业水平;从板块风格来看,成长板块披露预告的公司的中报实际盈利同比增速显著高于板块整体水平。(2)本次中报业绩表现与我们的预测基本一致,表明中报预告一定程度上可有效预测中报业绩。其一,中报实际盈利同比增速(-4.82%)大于中报预告盈利同比增速(-27.25%);金融板块中报实际盈利同比增速(-21.15%)显著高于其预告盈利同比增速(-81.50%);其二,中报披露业绩预告的公司实际盈利同比增速(-4.14%)普遍高于全A平均水平(-27.25%);成长板块披露预告的公司的中报实际盈利同比增速(20.03%)显著高于板块平均水平(-195.38%)。

  02

  中报盈利情况:整体偏弱,周期占优

  中报显示盈利增速继续回落。2022Q1全A(除金融、石油石化)盈利(归母净利润合计,下同)增速虽有回暖(4.18%),但二季度重回下跌区间(-6.41%),导致2022H1盈利同比增长下滑1.25%,盈利下行趋势延续;2022Q2全A(除金融、石油石化) 盈利增速环比提高17.70%,其中环比数据在考虑季节性效应后依然处于偏弱水平(过去6年Q2盈利环比增速均值为38.19%)。

  价值股盈利稳定性较高,成长股盈利弹性较大。(1)价值股盈利增速较为稳定,主板虽然盈利表现较弱但一二季度盈利增速保持稳定,环比仅下降0.46%;金融虽然盈利增速为负但环比小幅改善0.91%。(2)成长股盈利弹性较大,科创板盈利增速较高,2022Q1和2022H1分别实现49.54%和19.10%,二季度盈利受冲击较大,大幅下滑30.44%,但依然优于其他上市板;成长板块上半年综合盈利表现最佳,盈利增速保持高位。

  周期板块利润率水平整体较高,消费板块资本结构恶化。选取销售毛利率和净利率观察各行业盈利能力,发现2022H1周期和消费板块毛利率相较2022Q1提升较大,如社会服务(1.94%)、通信(1.84%)、农林牧渔(0.67%)、煤炭(1.49%)、石油石化(1.36%)、公用事业(1.12%);2022H1金融和消费板块净利率相较2022Q1提升较多,如农林牧渔(3.46%)、社会服务(3.11%)、非银金融(3.04%)、煤炭(2.65%)、通信(1.84%)等;2022H1周期和消费板块资产负债率提升明显,如美容护理(2.01%)、建材(1.49%)、食品饮料(1.45%)、交通运输(1.30%)、轻工制造(1.25%)、家用电器(1.19%)。综合毛利率、净利率、资产负债率三方面来看,周期板块2022Q1、2022H1盈利能力持续提升,资产负债率提升不显著,整体表现较为优异。

  行业角度来看,通信、煤炭、有色同比表现最强,计算机、农林牧渔、建材环比表现最佳,地产和消费偏弱。2022H1和2022Q2同比盈利增速表现基本一致,但与2022Q2环比盈利表现差异较大。具体来看,通信(116.05%)、煤炭(96.66%%)、有色金属(92.09%)、电力设备(72.30%)、石油石化(24.04%)、化工(14.79%)上半年同比盈利增速较高;2022Q2环比盈利增速较高的行业包括计算机(177.97%)、农林牧渔(108.57%)、建材(64.77%)、非银(64.77%)、通信(62.55%)、社服(56.59%)等。整体来看,周期板块整体表现最佳,多个行业延续高增速,景气度较高。

  03

  中报盈利能力分析:整体提升,结构分化

  从杜邦分析体系出发拆解ROE(TTM),有效性较高。在杜邦分析体系中,可将ROE拆解为权益净利率=销售净利率*资产周转率*1/ (1-资产负债率),即ROE由净利率、周转率和资产负债率三部分组成。以过去4季度总资产周转率和资产负债率均值分别近似替代总资产周转率(TTM)和资产负债率(TTM),结合销售净利率(TTM),发现测算所得万得全A(除金融,石油石化)ROE(TTM)与实际ROE走势基本一致,表明替代指标指向性良好。

  2022Q2ROE(TTM)小幅回升主要源于净利率改善、周转率下降和资产结构改善。2022Q2万得全A(除金融,石油石化)ROE为8.48%,打破了2021Q2以来万得全A(除金融,石油石化)ROE的持续下滑趋势,主要得益于净利率(TTM)的持续提升。2021Q4净利率(TTM)跌至低位以来持续回升,2022Q1和Q2分别环比提升0.12%和0.08%,但当前(5.59%)距离2021Q1的阶段性高位(5.73%)仍有距离。周转率和资产负债率是压制ROE(TTM)提升的主要影响因素,其中总资产周转率在2022Q1达到将近7年以来最高值(38.53%)后有所回落;资产负债率延续回落态势并在2022年有加速下行态势,去杠杆效果明显。

  价值股ROE依然强势,成长股ROE环比提高较多。(1)价值股上半年ROE表现相对占优,2022Q1和Q2主板ROE(TTM)分别为9.09%和9.19%,仅次于北证,相对科创板和创业板来说盈利能力具有相对优势;2022Q1和Q2周期板块ROE(TTM)分别为11.57%和11.88%,显著高于其他板块。(2)成长股ROE(TTM)弹性较大,创业板2022Q2ROE(TTM)环比提升0.43%,盈利能力提升显著;成长板块2022Q2 ROE(TTM)环比变化0.28%,仅次于周期板块。显著高于消费、金融和稳定板块。

  行业角度来看,煤炭、食品饮料、化工盈利能力较强,煤炭、石油石化、有色环比提升较多,地产、传媒和社服偏弱。2022Q2盈利能力较强的行业包括煤炭(22.54%,ROE(TTM),下同)、食品饮料(20.21%)、化工(16.93%),延续2022Q1高ROE优势;2022Q2盈利能力环比提升较多的行业包括煤炭(4.02%,ROE(TTM)环比变化,下同)、石油石化(2.04%)、有色(2.02%);2022Q2盈利能力绝对值和环比变化均弱的行业包括传媒(4.68%,-0.81%,ROE(TTM),ROE(TTM)环比变化,下同)、地产(0.97%,-1.31%)、社服(-6.01%,-0.67%)

  04

  下半年盈利趋势:

  仍在下行周期,盈利同比增速先跌后升

  从盈利周期(TTM)角度来看,盈利下行期可分为见顶回落、快速下行、收敛筑底三阶段。复盘A股历次盈利下行周期,规律有三:(1)盈利下行周期按照其下行斜率可分为三阶段。从盈利周期角度看,盈利下行阶段实际上按照增速下行斜率大致分为盈利见顶回落(斜率缓)、盈利快速下行(斜率陡)、盈利收敛筑底(斜率缓)三阶段。(2)库存见顶是盈利进入快速下行阶段的标志。历次工业企业产成品库存见顶回落时,多对应了盈利增速从缓到陡、从见顶回落进入快速下行阶段,可以此作为阶段划分标志。(3)盈利下行三阶段有明显时间规律。从历次盈利下行三阶段的时间跨度来看,整个下行周期在7个季度左右,其中见顶回落3季度、快速下行2季度、收敛筑底2季度。

  当前处盈利快速下行期中,下半年会依次净利盈利快速下行和收敛筑底。当前正处在盈利快速下行周期中,下半年会依次净利盈利快速下行和收敛筑底,理由有三:(1)库存在4月见顶标志进入快速下行阶段。从库存周期来看,本轮去库周期从时间和政策刺激等角度看本已在2021年末启动,但4月疫情的扰动造成被动累库下创出阶段性库存高点,后续在常规核酸难再现大规模疫情、稳增长政策刺激需求恢复下大概率重新进入去库周期,如前文所述,4月的库存顶标志后续进入盈利快速下行期。(2)时间规律推算盈利快速下行到收敛筑底的转变点在10月。如前文对盈利下行周期时间规律的讨论,若4月为库存顶,则后2个季度即5-10月为盈利快速下行期,2022年11月至2023年2/3看到盈利拐点出现,(3)用库存对盈利的领先规律反验结果基本一致。从历次A股库存、盈利周期来看,库存见顶往往领先盈利见底约10.5个月,从4月库存顶也可推导盈利底在2023年2月左右,与盈利阶段时间规律基本吻合。

  从同比数据来看,三季度盈利见底,四季度盈利修复上行。选取分析师一致预测的GDP、M2、社融、PPI、CPI等指标对盈利(累计净利润,下同)同比增速进行回归测算,从自上而下角度进行盈利预测。为剔除Q4财务调整对盈利预测准确度的影响,对历年Q1-Q3和Q4分别进行回归测算并汇总,最终得出2022Q3和2022Q4万得全A(除金融、石油石化)盈利同比增速为-24.08%和1.09%。

  05

  下半年盈利占优行业:从需求韧性到供需修复

  5.1. 三季度盈利下行阶段关注需求韧性

  逆周期需求扩张的电力设备、机械、建筑建材盈利有望提升。基建是逆周期调节的重要抓手,电力设备、机械设备和建筑建材需求有望逆周期扩张。复盘来看,历次经济下行期基建均是逆周期调节政策的重要抓手,如2008年的“四万亿”计划,2012年的基建稳增长、2018年旧城改造等。此处以钢铁、交运、建筑、建材、电力设备、机械和公用事业7个行业合计盈利的同比增速作为基建板块的盈利增速,发现基建固定资产投资增速普遍领先或同步于基建板块同比盈利增速。当前来看,基建固定资产投资增速已有回升,基建板块中景气度较高的电力设备、机械设备、建筑建材等行业有望迎来盈利提升。

  新一轮汽车、家电下乡显著刺激行业需求。复盘来看,历次家电、汽车下乡政策均显著刺激家电和汽车需求。本轮来看,国务院政策以汽车、家电等大宗消费为重点,鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。从当前数据来看,家电、汽车销量受疫情冲击严重,2022年4月汽车销量当月同比为-47.6%,仅次于上次疫情冲击;政策的持续拉动下汽车销量增速快速上行,2022年8月销量增速为32.06%,政策刺激效果明显。

  5.2. 四季度盈利筑底阶段关注供需修复

  四季度食品饮料和社会服务修复弹性或较大。本轮疫后社零和铁路客运量恢复速度快于2020年疫情,二季度末疫情基本得控后消费板块恢复速度快于上一轮。此外,不同于上一轮疫情中消费整体修复的节奏,本轮消费修复的结构性特征明显,其中1—8月份,餐饮收入下降5.0%,弱于商品零售的修复水平(同比增长1.1%),但8月餐饮收入同比增长8.4%明显高于商品零售同比增长5.1%,显示出餐饮板块良好的修复弹性,餐饮相关的食品饮料和社服行业有望受益。

  供需改善,食品饮料下半年盈利可能边际好转。(1)供给方面,PPI持续下行,同时大宗商品价格压力已有缓解,包材、原材料等成本高位向下,销售利润率有望迎来改善;前期受疫情管控压制较大的供应链问题有望缓解,运输费用有望恢复正常;疫情期间带来的行业出清提高了行业集中度,龙头企业的抗风险能力和产品力有望增强。(2)需求方面,需求结构会从疫情期间的防疫物资转为疫后消费场景和消费意愿缓慢复苏下的需求改善,上半年疫情所压制的餐饮、宴席等消费需求有望在四季度得到释放,需求景气度有望延续。

  社服充分受益于疫情带来的行业供给侧出清,龙头公司充分受益于需求恢复。(1)供给方面,本轮疫情对社服行业的影响大于上一轮疫情,推动行业出清和连锁化率提升,有助于提高龙头公司面对散点疫情的抗风险能力。同时,龙头公司积极扩张增强优势,短期来看有望在疫情后呈现更好的增长弹性,中长期行业格局优化也有望打开提价空间。(2)需求方面,出行需求修复趋势明确,需求结构正在逐步恢复正常化,今年中秋长线游订单占比较端午提升近三成。

  

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