同花顺-圈子

一、今年以来行情思考

今年以来，截止5月初，中证国防指数下跌超过30%，期间最大回撤接近34%，在所有主流的行业主题指数中排名都是垫底的。

整个回调的过程经历了几个阶段：

1）1月8日以来，至2月初，处于杀估值、杀流动性的阶段；

2）3月上旬，杀国防预算事件；

3）整个4月份，杀业绩阶段，同时叠加着杀一季报、杀大额订单落地等事件；

至此，所有基于国防预算、一季报、大额订单落地等事件驱动逻辑及短线资金均已出清。

站在7月的时间节点回头看，类比技术成熟度Gartner曲线，国防极大可能在4月底-5月初跨越了“泡沫破裂低谷期”，未来有望进入“稳步爬升恢复期”。

二、行情展望

阶段1：订单落地， 5月到6月的修复行情

这一阶段的验证的信号包括：

1）关联交易金额/采购金额及关联方存款的大幅增长（含下游主机厂和中游分系统）；

2）航发动力大额理财公告；

3）上游材料公司的订单公告等。

最硬的验证还是主机厂中报的预收账款及合同负债的科目，中上游产业链公司的定增融资公告可以作为辅助验证信号。

阶段2：主机厂业绩兑现，7月份至明年1季度

市场上还流传着一种朴素的逻辑，就是军工企业（主要是指下游主机厂）不赚钱，或者不应该赚国家（军方）的钱，而且从历史上看，下游主机厂确实没有什么利润，再叠加成本加权法的定价机制约束。有代表性的公司就是中航沈飞。所以，这个阶段的验证信号就是看中航沈飞能否释放业绩，这个只能等到中报、三季报以及年报，一方面是看利润绝对水平及增速，同时也要关注其净利率水平。对于沈飞的中报，预收账款及合同负债是及格水平，收入和利润是超预期因素。

第二期股权激励落地，及管理层持股情况可以作为辅助验证信号。目前看，这一阶段还没有形成共识。如果一旦验证，那么主机厂有望带着整个板块再上一个台阶。而在这之前，行情可能都会比较纠结，就像近期这样的走势，其实都属于意料之中，因为市场核心矛盾没解决。

阶段3：新型号定型或亮相

所谓的新型号包括以中航沈飞为代表的几个航空主机厂的新型号，以及航发这边新的发动机型号。一旦有新的型号亮相，会对主机厂形成催化，从而带动整个板块上一个新的台阶。只有下游主机厂的市值提升才能为中上游公司创造市值空间，此类逻辑可类比新能源车。而中航沈飞为军品占比最高、业绩兑现最确定的航空主机厂。

重点关注的型号有：003航母下水、舰载机：海四代（歼31/35）首飞、运20的量产、H20亮相、发动机：WS15（歼20）、WS20（运20）

在“脱钩” 的背景下，制造业的自主可控是未来的战略重心。国防军工与新能源（车）、半导体芯片一起并称为三大高端制造领域，拥有极高的景气度，且景气度持续性强于半导体芯片；暂时低于新能源（车）。从供给端方面看，中期来说半导体芯片、新能源（车）都存在产能过剩的风险，而国防军工更偏计划体制，新增产能均经过严格规划。从市场角度看，国防军工相对滞涨，估值显著低于新能源（车）、半导体芯片，具备较高的安全边际。综上未来随着经济周期的下行，国防军工持续高速增长的优势将会逐步凸显出来！

三、跟踪指数比较

截止2021年2季度，鹏华中证国防规模为64.35亿元；鹏华中证国防ETF最新规模为13.93亿元，今年以来日均交易金额为1.25亿元；鹏华空天军工最新规模为18.77亿元。

由于监管层还是严格控制国防军工类指数产品的申报，因此目前全市场仍然只有6只国防军工类ETF产品，如下表所示。

考虑到基金规模及流动性状况，我们选取排名靠前的三只ETF产品进行深入的比较分析。恰巧这三只ETF分别跟踪不同的国防军工指数，分别为中证军工、军工龙头及中证国防指数。

1.  指数表现

首先，来直观看下三只指数表现之间的差异，这也是投资者最为关注的。去年下半年以来，国防军工行业经历了三段显著的上涨行情（涨幅超过20%），分别为：

上涨行情1：2020年6月29日至2020年8月7日，炒十四五预期阶段；

上涨行情2：2020年11月19日至2021年1月7日，订单政策落地+流动性推升的跨年行情；

上涨行情3：2021年5月11日至2021年5月31日（暂定），订单落地+情绪修复阶段。

可以看到，在这三段上涨的行情中，中证国防指数均显著跑赢了其他同类指数。以5月11日以来这轮修复行情为例，中证国防指数上涨超过20%，跑赢军工龙头和中证军工指数均超过3%以上，体现了指数良好的弹性。

指数表现差异背后体现的是各指数编制思路和选股理念的差异，或者说是反映了各基金公司对国防军工行业理解上的差异。

以中证国防指数为例，考虑到本轮国防军工行业主要逻辑是十四五先进武器装备型号的放量列装，从而形成我国的作战能力体系。因此，我们选股方面比较侧重那些能够受益于武器装备放量的方向，即十四五高景气度方向，具体来说包括导弹、战斗机、无人机、航空发动机、上游电子元器件、基础材料及信息化等。

沿着上述选股理念差异的思路，我们从重仓股、子行业选择及成分股优选等几个方面对市场上主流的三只国防军工指数进行深入比较。

2.  重仓股比较

重仓股是能比较直观的感受各指数在选股方面的差异，而且各指数的前十大权重股合计占比基本都超过了50%。如下表所示（部分指数权重数据为根据公开信息测算得到，与实际可能会存在一定的偏差）。

中证军工指数第三大权重为中国重工，属于船舶板块，板块长期处于低迷状态，公司基本面及股价表现均较弱，对指数拖累较为严重。另外，本次成分股调整新纳入了光启技术，行业内对该个股的价值判断是存在较大的争议和分歧的。

军工龙头指数，其第一大股东为海康威视，不属于国防军工行业。因为其编制方案中提到：军工部分和军转民部分权重比例分别为85%和15%，即有15%的权重为非军工行业股票。所谓军转民，指的是隶属于十大军工集团，但其核心业务并非军品，所以这些公司的股价表现与军工行业相关性较低，如海康威视其主营为安防。

其次，紫光国微确属于军工核心标的，同时也隶属于半导体行业，很多时候其股价表现更多受半导体芯片逻辑驱动；类似的情况还包括中国长城，其军品业务收入占比并不高，其股价也更多的是信创逻辑驱动。

总体上，我们倾向于认为军工龙头指数在军工纯度方面要略偏弱些。相比之下，中证国防指数的权重股较为合理，均为核心军品，不存在明显的瑕疵。

3.  子行业分布

通过子行业的分布可以较为全面的了解指数成分股的构成。国防军工行业涵盖的子行业较多，且各子行业景气度分化较为严重。

以2020年报为例，根据天风军工的统计，受益于十四五武器装备放量列装方向的子行业均体现出了较高的景气度，如导弹、航空装备、电子元器件、基础材料以及部分信息化方向等。反之，船舶、兵装等方向的景气度相对偏弱。

从子行业的分布情况来看，中证军工约有8%的权重隶属于船舶板块，而军工龙头约有15%的权重属于军转民板块，而中证国防指数则更加聚焦于十四五高景气度方向，尤其是在航空装备、电子元器件等板块具有更高的权重。

4.  成分股选择

除了子行业的差异之外，个股的选择也是非常重要。我们主要从两个方面进行比较：

从财务基本面的角度，基于2020年报的统计，中证国防指数成分股的合计的营业收入同比增速为13.67%，扣非归母净利润同比增速为48.77%，均显著高于其他指数成分股。

2）从主动公募基金重仓的角度，可以认为主动公募重仓的军工均是基本面较为良好的标的，而且这两年股票市场的定价逐步向以公募基金为代表的机构资金倾斜，所以选择公募基金偏好的个股有助于指数获得更好的回报。

可以看到，基于2020年报的统计，中证国防指数合计持有主动公募重仓的前20大军工股的权重占比为61%，显著高于其他指数。

所以，不管从子行业的选择，以及个股的筛选，中证国防指数都具备显著的优势，也更加符合当前国防军工行业的投资思路，即十四五武器装备的放量列装。