同花顺-圈子

红刊财经   叶文辉

上半年，机场板块以60%的涨幅位列A股市场前三。近期，尽管旅客吞吐量和飞机起降架次等数据有所放缓，但不会动摇机场股的价值基础。从客流变现角度看，免税业务将是打开机场中长期成长空间的关键。

短期放缓阶段性休整 

年初以来，机场的经营数据多少有些不尽人意。以三大上市机场为例，前五月首都机场、上海机场、白云机场的飞机起降次数同比分别为-3.64%、1.88%、2.69%，旅客吞吐量累计同比分别为-0.55%、4.22%、3.96%，与上一年相比均有明显回落。

今年以来机场增长的放缓主要与如下因素有关：经济周期影响首当其冲，作为更能反映经济晴雨的货邮吞吐量，上海机场该指标早在去年下半年便持续陷入负增长的泥潭；其次则是737MAX停飞及民航局控总量的态度，造成行业运力增长受限；再者便是假期因素和极端天气的影响，导致需求错位发生。

但考虑到我国当前人均乘机仅0.35次，远低于发达国家的水平，随着经济发展，未来仍有较大的提升空间，短期放缓更多是阶段性休整。

长期空间或取决于免税

中长期而言，几大核心机场的客流价值仍有长足提升空间。从2018年财报看，首都机场、上海机场、白云机场每位乘客所贡献的商业收入分别仅约为60元、70元、40元，未来上升空间显著。这其中，免税无疑是发展潜力最大的业务。

数据显示，尽管国人是全球奢侈品（免税品）的消费主力军，但国人在本国消费的免税品占比有限。过去两年各大枢纽机场纷纷进行了进境免税的招标，行业发展提速，营业收入基本保持了30%-40%的高复合增速。

围绕着机场免税店，过去两年多次上演了经营权激烈争夺的大戏。无论是保底租赁费还是销售提成，都在激烈的竞争中得到大幅提升。考虑到机场开展免税业务没有太多的成本和费用，所以其才是免税高速发展最大的受益方，也是目前机场股最吸引投资者之处。

上海机场质最优 首都机场或低估 

目前国内三大枢纽机场均已在内地或香港上市。

经营效率方面，上海机场的高效运营对应了更高的利润率。2018年年报显示，上海机场的综合运营成本支出仅45亿元，首都机场和白云机场分别为72亿元、54亿元。当然，白云机场较高的运营成本有部分源于新航站楼T2的转固，但即便扣除折旧因素的影响，白云机场的综合成本仍达到46亿元，照理说更小的吞吐量理应对应更低的运营成本。所以，白云机场18年ROE仅7%，即便是T2转固前的2017年、2016年也不过12%，对比之下，上海机场常年维持在15%以上的水平。

盈利水平的差异，背后其实是腹地优势和机场定位差异决定的。对于上海机场所处的长三角来说，其是白云机场所处的珠三角无法比拟的；与此同时，珠三角还同时存在三个（白云、深圳、香港）相互竞争的大型机场，因此白云机场的资产盈利能力受到了很大影响。此外，上海机场主要客流还是国际客（国内客大多在虹桥机场，未注入上市公司），商业价值更大，进一步拉开了两家机场之间的差距。

当然，上海机场并非尽善尽美。从关联交易角度看，上海机场需要向控股股东租赁更多的关键土地资产，包括跑道、航站楼、停机坪等，租赁合同一年一签。相比之下，白云机场只有第三跑道一项关键资产需要向控股股东租赁，租赁费要比上海机场少很多。

2018年至今，首都机场股价几近腰斩，当前估值也不足10倍。分化背后主要有几方面的原因：第一，机场建设费减免对首都机场造成了不小的影响，预计今后每年会减少10亿元收入；第二，大兴机场年内投产后将持续对首都机场造成分流（转场计划2021年结束），预计收入减少部分将高达10-15亿元，两项因素或导致首都机场今后几年的综合利润下滑20亿元；第三，首都机场在广大投资者之中口碑并不如两大A股机场，原因在于上市公司与控股股东之间有利益输送之嫌，如免税店每年要向大股东缴纳20%以上的特许经营收入，加之首都机场不太喜欢分红，所以对其做出合理估值不易。

根据预测，公司2019/2020/2021年盈利所对应的PE分别为10/12/13倍，2021年将是业绩低点且被市场充分预期，所以目前PE已处于价值洼地，未来较大概率会得到修复。