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红刊财经      青侨阳光

编辑             王飞

5月27日，华东医药因为一纸拟投资佐力药业的公告而出现大跌，引发广泛争议。很多人把问题归结于收购溢价幅度，但这个解释在逻辑上相对无力。因为佐力有不错的产品但缺乏强势的销售，华东若能入主大概率可以实现双赢，而且公告后华东医药下跌的损失也远超佐力上涨增量。

华东医药为何有意收购佐力药业？收购公告为何又导致股价大跌？我的理解，两个问题背后的原因都事关“转型”：1、 行业政策变化，让华东医药不得不转型；2、 但转型需要时间，而存量压力在新动能壮大前就会显现；3、 在“远水救不了近火”的压力下，马上见效的收购是不小的诱惑；4、 但这些与转型目标不一致的收购，对部分长线投资者而言，有可能暗示了转型意愿的不坚定，增加了转型前景判断的不确定性。

一、躲不开的转型：医药行业生态在持续深刻变革，华东医药面临转型抉择难题

华东医药是公认的优质白马，2000~2018年间，公司营收年化17.8%增长、归母扣非年化24.1%增长。2019年一季报，营收增长23.84%、归母扣非增长30.45%，业绩一如既往的优秀、甚至还在加速。如此靓丽表现，为何还要折腾转型？

这是因为，医药行业生态正在持续深刻变革，尤其是一系列监管改革正在引领深度医改：在上游准入上，药监局除了扶持创新发展外，也在鼓励仿制药供给，并通过一致性评价背书“仿制药的质量同质化”，为潜在价格战埋下隐患；在中游诊疗上，卫健委推动临床路径和临床指南，不断约束和规范医生行为；在下游支付上，医保局成立的首要政治任务是增加获得感，这意味着一方面必须不断扶持创新，另一方面也必须不断挤压水分来提高行业效率，其中可挤压水分最高的“高价品牌仿制药”和“辅助用药”，是首当其冲的两大重点。

回到华东医药，公司因为没有丰富的研发储备，没能分享到扶持创新的政策红利；同时，因为阿卡波糖和百令胶囊分别带了一定的“高价品牌仿制药”和“辅助用药”特性，反而可能要承受挤压行业效率的政策压力——2018年中美华东贡献了华东医药82%的净利，而“阿卡波糖+百令胶囊”又贡献了中美华东过半营收，它们的承压，对华东医药整体都会是大挑战。

对于阿卡波糖，医改会带来两大潜在风险：1. 同质化竞争加剧，及伴生的潜在降价压力；在过去长达18年里，国内阿卡波糖制剂都只有3家生产，这在博弈上非常容易进化出良性共赢格局；但在药审改革下，预计2年内厂家数会翻2倍到9家以上，在国家集采政策下，2020年大概率会引发激烈价格战；2. 更好新药不断获批进医保，带来替代压力；以西格列汀、恩格列汀为代表的新型控糖药近年陆续获批进、相继进医保，这些临床受益显著更优新药的持续放量，将逐渐挤压阿卡波糖等“控糖老药”的市场空间。

对于百令胶囊，虽然各种光环加身，但本质仍然是辅助用药。拿全民医保的钱，补贴个人去买冬虫夏草，这对医生和患者是皆大欢喜，但这未必符合医保的利益。在以前的项目付费体制下，医保局话语权不强；但在医保支付改革尤其是2018年分立单设医保局之后，这个局面可能会逆转；未来不管是门诊按人头付费还是住院按病种付费，都会制约百令胶囊在“严肃医学”场景的推广。当然，华东也可以学东阿阿胶或其它冬虫夏草，走非医疗的消费品市场，但在消费品市场打造大众品牌并不容易，一直与医生打交道的华东未必一定擅长。

在原有的医药周期和政策环境里，华东医药的经营算得上极致优异；只是，在行业整体出现大转向的时候，毕竟“形势比人强”。对华东医药而言，“转型”已经做不做的可选项，而是不得不做的必选项。

二、避不掉的挑战：转型耗时、费力、且充满不确定，平衡是个难题

既然不得不转型，那应该怎么转？从国家医改思路而言，一个思路是“创新+国际化”，往上走，研发具有全球竞争力的新药；一个思路是“效率导向”，往下走，更快更多更好更便宜地开发具有明确临床价值的标准仿制药；另一个思路是“特色壁垒”，聚焦深耕一些相对较小的有天然壁垒的业务领域。华东医药的选择是加入“创新+国际化”的队伍，其在2018年报里明确提出“转型成为一家科研开发和技术创新为主导的新型国家化医药企业”。

相比恒瑞医药，华东医药的转型起步要晚得多，在行业剧变开始显化之后的2017年，才加码创新，不过这几年研发投入增幅非常大：2017年研发投入4.6亿增长75%；2018年研发投入7.1亿增长53%，占其医药工业收入的8.6%，在投入比例上已经接近可比公司的平均水平。与之相应的，是华东医药迅速丰富的研发管线。

不过，这里仍然有个靠砸钱解决不了的问题：时间！

全球新药研发周期平均达到14年，在最顺利的情况下可能也需要7-8年，国际化布局也需要时间来磨合。恒瑞医药2001年开始战略布局创新，2011年后才现雏形；2007年开始加速国际布局，2014年才有所成就，期间资源投入超100亿；科伦药业、复星医药、中国生物制药等在2011年前后大力布局转型，也是7-8年后才显现初步效果。而对华东医药而言，恰恰是“时间”才是关键：假设2017年加码的创新投入能在2024年前后成为新动力，那至少也是5年后的事情；而按医改现有的推进节奏来推测，阿卡波糖和百令胶囊的压力，在就2-3年内就会显现；2020-2021年后的几年内，华东医药会面临巨大的“青黄不接”的压力。

创新转型的“远水”救不了主力产品即将承压的“近火”。这可以解释华东医药2018年为何14.9亿收购一个亏损的海外医美企业，也可以解释为何有意向溢价收购佐力药业：其实佐力的产品并不错，乌灵参胶囊是有独家品牌中药，百令片可以与华东百令胶囊形成协同，而中药配方颗粒及科济生物投资等布局也是不错的资产；不过佐力历史销售能力不佳限制了产品的潜力发挥，如果华东医药介入应该会有显著增量、实现双赢。

但这可能是很多长线投资者不愿意看到的交易，因为它很可能会被当成“转型反复”的信号、暗示了管理层转型的决心不够坚定。有点像政府2007年喊出转型升级，但2008年又推了4万亿解决了中短期问题但反而让一些长期投资者变得更悲观；2013年后政府坚定了转型的决心，才逐渐改善市场对新产业的信心。

总体而言，华东医药收购佐力药业就像2008年的4万亿，有其特定的阶段背景，不应该被过度苛责。但有一点需要投资者明晰，未来2-3年内我们应该能看到华东医药进入“转型阵痛期”：一边是创新转型投入越来越大却只见投入不见产出，另一边是存量业务两大发动机将先后熄火失去动能。

当然，这里的阶段困境，并不改变华东医药有着令人尊敬的历史表现，和值得期待的未来前景。只是这几年华东医药的股价，可能会有持续的抑制压力。

（本文删减后刊发于2019年6月1日出版的《红周刊》）