同花顺-圈子

红刊财经    廖志灵

近一段时间，几大保险公司都经历了比较大幅度的调整。同时，市场上传出新华保险管理层要离任，加上中国十年期国债利率出现趋势线下跌等因素，导致市场投资人普遍看空保险行业。但在笔者看来，保险公司的长期增长逻辑并没有发生大的变化，就算市场所预期的悲观情绪真的发生了，但因为这些公司已经跌出了安全边际，所以未来伴随着行业景气度的恢复，市场终究会反映公司的合理价值。

确定性增量保障内含价值

保险公司价值的多少，基本是通过当年的内含价值多少体现出来的。将内含价值增长来源进行拆分，则大致可分为主要三类，即内含价值的预计回报（确定）、新业务价值增长（确定），以及投资偏差运营偏差假设变动等（不确定）。

因为内含价值等于有效业务价值加上调整后的净资产，一般来说，可根据保险公司已经承保的保单，以折现率11%来预计未来现金流来确定有效业务价值，所以只要一年一年的过，这部分价值会慢慢涨回来。而根据历史情况，调整后的净资产一般有5%的投资回报，综合来看，两者产生的预计回报对内含价值增长的影响大概会在8%~9%之间。而过往的保费产生的新业务价值只要是增加的，无论同比有增长还是减少，对内含价值的增长都产生了正向的贡献。投资偏差运营偏差假设变动等是保险公司进行资金投资产生的，长时间来看，它的变动并不大，但是短时间来说，它是波动的，对年度利润可以产生正贡献或者是负贡献，这里也是市场最担心的。虽然每个保险公司对不同产品的未来投资收益率假设可能有所不同，但长期来看，大都在5%左右。从上述拆分就可以清楚地看到，就算保险公司真的业务增长变慢，但因为有预计回报和新业务价值的确定性增量，从而导致其内含价值的确定性释放，所以投资者无须过分担心。

并没有市场预期的那么悲观

当前市场对保险公司的主流看空观点基本上可以归结于两个部分，即对新业务价值的贡献增长变慢和投资收益率变低的担忧。其实，保险业务并没有市场所预期的那么差。首先，市场上短期的担忧就是关于2019年第一季度的新单保费可能会负增长，从而导致新业务价值的贡献会减弱，但这里忽略了保险公司转型带来的改变。过去，几乎所有保险公司都愿意付出大力气来做“开门红”，也就是在第一季度更多的保单。保险龙头中国平安的NVB（新业务价值）在2017年1季度占比达到32%，一季度新单保费占比达到46%，这样的比重无疑是牺牲了新业务价值率（质量），而没有重视保单真正的价值。所以保险公司当下正在经历一场由过去的高增长转向现在的高质量的转型升级。根据现有数据，尽管中国太保全年新保单下滑5.4%，但由于新业务价值率继续上升，进而导致新业务价值会表现为微幅正增长，市场预期最差的新华保险的新业务价值率已经突破50%。相信随着2018年相关数据的公布，可以看到更多的公司在新业务率上有所攀升，从量驱动公司业绩增长变为以质驱动。

其次，引起大家对投资收益率的悲观预期的导火索就是低利息，10年期国债收益率持续下行，也就是说，大多数投资者认为保险公司未来可能因为经济下行，达不到它们5%的投资假设。但我们关注一下像美国等成熟市场，会发现事实没有那么悲观。在美国2008年次贷危机后的低息周期（2011~2016年），美国寿险龙头MetLife也有5.19%的投资收益率，其他公司都能做到4%以上，加上当前中国优质公司的价值在股市被低估，不排除寿险公司会加大对股市的配置力度，所以市场对中国保险公司的预期过于悲观了，要知道，我国的经济增长还是快于美国，相对来说保险公司持有资产的收益率一般也会更高。根据有的机构数据测算，按照目前中国这些保险公司的内含价值增长水平，如果把长期投资回报率假设降低到4%，1年后内含价值就能再涨回来。如果大家更悲观一点，即便把长期投资收益率假设下调为3%，2年后内含价值就能再涨回来。

低估值令保险公司价值涌现

关于保险是不是一个好行业的问题，最直接明了的就是把中国与世界发达国家对比一下。截取2017年的数据，尽管我国的保险密度（人均年交保费）从1980年的0.47上升到2017年的2646元，但是相比美国而言，还是有近10倍的差距。同时，中国的保险深度（保费/GDP）相较于世界平均保险密度，也有近一倍的空间，中国的保费收入更是连美国的40%都不到。随着时间的推移，中国在保险方面与发达国家的差距将会逐渐缩小。所以，保险可以说在中国还是朝阳行业，仍然有长长的坡和厚厚的雪。

巴菲特先生很早就表达过这样一个观点，以一个合理的价格买入优质公司是一笔好生意，更何况，当下市场有让投资者以低估价格买入好公司的机会。按照中信证券的2018年预测加上1月18日股市的收盘价，我们可以看到，主要A股的保险公司的平均P/EV是0.85，H股平均P/EV是0.76。保险龙头中国平安的P/EV（股价/内含价值）也就只有1.1倍，而最低估的新华保险H只有0.54倍。如果对比它们的历史数据就可以知道，保险公司的估值已经到达历史低位区间，不可谓没有投资价值。

作为理性的投资者，都应该知道股票市场短期是投票机，长期才是称重机，只有这样，才能不畏浮云遮望眼，在迷雾中找到有投资价值的公司。相信在低估值下，保险公司已经到达击球点区间，随着市场不断回归理性，它们的价值将会慢慢地被市场所发现。

（本文已刊发于2019年1月26日出版的《红周刊》）