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姜超:投资中国的历史性机会在哪里?(二)去杠杆收货币、驱逐违约劣币
0人浏览 2018-10-29 14:57

对于中国而言,巨额债务是个全新的挑战,但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题,因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑,所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机,日本90年代的泡沫经济,以及拉美债务危机,其实都是巨额债务的问题。


但是巨额债务问题虽然比较难以处理,但并不是没有解决的办法,比如美国在08年爆发金融危机,09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中,总结全球数十次去杠杆的经验之后,提出要想实现完美的去杠杆,必须做好四件事:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是财富再分配。


而如果按照达里奥的框架,我们要需要知道的是我们的去杠杆有没有开始,走到了哪一步?


从08年到17年,中国的M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。


但是在18年,中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去10年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。


那么,货币紧缩是什么时候开始的,与之相对立的另一个问题是货币超发是谁干的?


我们先来回答后面一个问题,谁主导了货币超发?


提到货币超发,大家第一反应就是央行干的,因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表,央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%,过去5年的平均增速只有5%,远低于同期的广义货币增速。


因此,中国的货币超发其实不能怪央行,其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展,帮助商业银行逃避监管超发信贷,使得真实的货币严重超发。


而从2017年开始,央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆,18年资管新规正式发布,我们逐渐把影子银行的大门关上了,从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此,我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了,体现为各种口径下货币增速的大幅下降。


我们已经开始了去杠杆的第一步,实施了货币紧缩,大幅降低了货币实际增速。


再来看去杠杆的第二步,债务违约。


今年,我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。


比如说,P2P在今年发生了行业性的违约,在6、7月份有上百家P2P倒闭。


而在债券市场,18年以来有80多只债券违约,违约总金额约800亿,已经超过了此前四年违约金额的总和。


这说明,去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。


虽然说,债务违约的爆发对相关企业和金融机构形成了冲击,也影响到了市场的预期,但是能够容忍债务违约的大规模发生,对于中国金融市场其实也是巨大的进步,因为这是对市场参与者的巨大警示。


过去由于存在刚兑的预期,因此企业有机会就拼命借钱,而金融机构没有违约的风险意识,只要有需求就拼命放贷,结果就会导致举债过度。但现在债务大量违约了,那么以后企业就会更有风险意识,不敢胡乱借钱,而银行也不敢随便放贷,其实就很难走回到举债发展的老路。


我们研究了债券违约的分布,虽然说是以民营企业为主,但是不能说这些企业都是完全无辜的,虽然有融资环境收紧的冲击,但是最根本的原因还是在于自己身上,违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此,债务违约的出现,其实是对过去举债投机行为的惩罚。


因此,综合来看,我们在去杠杆的道路上其实已经走过了一半了:我们不仅紧缩了货币,还容忍了债务违约的出现,相当于在消灭不健康的经济细胞,驱逐经济里面的劣币。


再比如说房地产泡沫,大家都知道这是中国经济的一个肿瘤,会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代,这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌,原因其实就在于我们下决心收缩了货币,所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了,这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。


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