同花顺-圈子

红刊财经    赵康杰

·编者按·腾讯目前所面临的困难，不仅有其内部原因也有外部原因。这首先体现在原两大主业增长开始乏力，如游戏业务受压制，营收下降，代理项目无法落地；生态圈扩展乏力，微信海外扩展不力，QQ业务老年化，活跃度下降。其次是，内耗也让腾讯很多执行命令有令不使，与阿里对比明显活力不足。更为重要的是，今日头条的冲击也对腾讯核心动力“流量”带来压力。然而压力反过来说也是动力，新的组织架构调整让腾讯重新找到市场定位，为其迈向下一个20年打下了坚实基础。

在连续10个交易日下跌，打破史上最长连跌纪录之后，腾讯的股价终于在10月12日迎来反弹。期间，腾讯虽然也在自救，通过连续回购股票方式向市场和投资者传递股价被低估的信号，力证腾讯已“物有所值”，同时还通过组织架构改制来重新规划企业未来20年发展目标。然而，腾讯的努力却被淹没在一片看空声中，种种不利于腾讯股价表现的负面声音宛如浪潮一样正左右着二级市场资金的想法。

不过，接受《红周刊》采访的职业投资人却认为腾讯的股价调整已经超出了合理限度——腾讯通过微信建立起来的“护城河”依然稳固，腾讯在广告业务等多个领域的“克制”也透露出未来的利润释放潜力。腾讯向B端业务拓展的想法亦得到了投资人的认可，有投资人对记者表示：“现在的腾讯不失为一个正确的入场时机。”

多事之秋的腾讯

“那些腾讯持仓比重较大（5%~10%）的香港基金经理在腾讯估值比较贵的时候，该减仓的也都减仓了，现在没卖的应该也不打算再卖了。腾讯现在一口气跌到265港元，进一步下跌空间已经不大了。”香港中投傲扬精选基金经理温钢城认为，如果后续腾讯股价再向下，那就是市场情绪的事，而不是腾讯自身的问题了。

其实，腾讯股价近几个月的大跌早有征兆，在5月16日腾讯公司召开股东周年大会前10天，一篇名为《腾讯没有梦想》的文章就刷屏朋友圈，引起广泛热议。文章指出，“腾讯正在丧失产品能力和创业精神，变成一家投资公司。这家快20岁的公司正在变得功利和短视，他的强项不再是产品业务，而是投资财技。”

然而，这个警示却未能引起腾讯和大多数投资腾讯的股东们的关注。腾讯投资合伙管理人之一的李朝晖在接受相关媒体采访时就否认了腾讯是投行一说，其表示“腾讯不是一家投行，我们如何评估一家公司，如何建立和获得信任，这里面需要我们很多对产品的理解，对文化的认同……我们的思路比较清晰，只投和腾讯业务相关的，主要是消费互联网。”

警示的余温还未淡去，5月份股东大会之后的几个月内，腾讯股价竟然跌到了265港元，累计跌幅超过40%。

或许是轻视了政府的强硬态度，这让腾讯的应对有些滞后，直接影响了游戏产业占据自身业务收成重要位置的腾讯营收，而曾寄予厚望的几款热门游戏因拿不到正式版号而无法进行商业化变现的问题也让腾讯很头痛。根据腾讯发布的中报数据来看，腾讯游戏业务第二季度营收252.02亿元，同比增长6%，环比下降12.4%，其中智能手机游戏收入同比增长19%及环比下降19%至176亿元人民币。

如果有关游戏的严监管政策不终止，腾讯又该如何绕过“围墙”去巩固自己在游戏领域的优势呢？

针对这个问题，在互联网价值研究者尹生看来，“游戏新政”导致腾讯游戏业务的天花板比预想当中更快地被触及，而在小视频、直播和资讯信息流等领域，抢占用户时长的移动互联网的下半场已经开始下，这些新的变化使市场对腾讯有了一个重估的过程，“今年以来，腾讯股价的下跌幅度的确出乎我的意料，各种可能的负面因素都叠加到了一起。”

财经投资人钟杨认为，从供应端看，目前游戏产业正面临类似地产、白酒过去的情况，监管新政无疑会加速行业集中度的提升，事实上游戏行业在2017年版号审批共9400款，而国内TOP50游戏流水占总流水90%以上，而且龙头企业一年也只有50款左右，过去是快鱼吃慢鱼，现在到了大鱼吃小鱼的行业周期阶段。这种严监管情况的出现，反而有利于巩固腾讯这样龙头公司的市场地位。

对于腾讯来说，其业绩增速出现下滑其实并不仅仅体现在游戏受制方面，其最重要的两个核心能力之一的“流量”也在此前与今日头条大战中，暴露出用户停留时长减少的问题。据Questmobile统计，2018年6月，腾讯系App总使用时长占比为47.7%，相比上年减少了6.6个百分点，同期头条系恰恰又增长了6.2个百分点。

对于腾讯来说，如果头条系产品向前一步开始进攻社交的地盘，则腾讯赖以为流量池的微信、QQ将会受到威胁，而这恰恰是腾讯不愿看到的结果。在新的组织架构调整中，腾讯着手设立了平台与内容事业群（PCG），除微信、游戏外的所有“流量+内容”资源全部集合到这个事业部，这从经营的角度看，是有利于内容的“生产+分发”逻辑的。

在调控与失控中间找平衡

正是腾讯此前在多条战线出现不利的信号，触发了马化腾痛下决心加快企业组织结构的重整，打通内部篱墙，减少无谓自伤。

《红周刊》记者了解到，在此次组织架构调整之前，腾讯共进行过两次类似调整，分别于2005年和2012年完成。2012年那次调整过程中，腾讯将原有的业务系统制（Business Units，BUs）升级为事业群制（Business Groups，BGs），这种架构体系帮助腾讯从PC时代顺利地过渡到了移动互联网时代。

然而随着整个商业和技术环境大变幻，AI、大数据和云技术的日渐成熟，以及互联网下半场从消费互联网到产业互联网的变更，使得腾讯2012年确立的组织架构已经有点不适配，而这种不适配也逐渐演变成为腾讯深陷“中年危机”的内因。例如，此前腾讯的收入按照业务情况划分为增值服务、网络广告和其他。但在近年来，包含了云计算、金融支付等业务的“其他业务”的增速显然快于增值服务和广告业务，B端价值空间让腾讯看到新的商机，原先定位于C端且组织架构服务于C端的设定显然是制约了企业的最新发展（见附表）。

9月30日，腾讯组织架构迎来的新一轮优化调整，在保留原有的企业发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG）、微信事业群（WXG）的基础上，新成立了云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG）。

对于腾讯组织架构的优化问题，在钟杨看来，腾讯此前看重的C端新增消费者的流量红利将尽，以及传统优势领域又受到竞争对手的围攻，这让腾讯面临两个问题——怎么激活存量，以及怎么寻找增量。“针对第一个问题，腾讯增加了平台与内容事业群（PCG）与广告营销服务线（AMS）配合，增强对今日头条系的防御以及微信生态的变现能力；针对第二个问题，腾讯在底层构筑新的生态打通C端、B端、G端三者，形成未来新商业的基础设施，包括交易市场、支付、物流、云计算和大数据。”钟杨认为，腾讯试图重新构建互联网行业的用户、流量、产品，从而进入ABC时代，垄断更丰富的变现场景（见附图）。

而尹生则认为，虽然腾讯在整个互联网领域已经建立起自己的生态，但整个公司的产品为导向的思维依然存在。而且相较于此次组织架构的调整，他更加关心腾讯以产品为导向的思维能否发生改变。尹生对《红周刊》记者说，就互联网产业链的全局观而言，阿里率先构建起一整套从用户端的电商和内容，到行业+，到云服务、支付、物流等运营支撑，再到操作系统、芯片的体系，原因就在于阿里拥有自上而下战略规划和执行能力，而腾讯的优势则更多的体现在自下而上的“失控创新”。

“以腾讯引以为傲的赛马制度为例，在游戏行业高速成长和腾讯在渠道端占据绝对主导地位的阶段，它能最大程度上激发内部竞争，快速捕捉市场机会，但随着互联网红利的消逝，行业成本端压力凸显，同时，腾讯在整体时长占比方面也开始面临压力，运营效率就变得重要起来，这时这种类似多头下注的模式，一方面会导致成本压力；另一方面，也会导致在决策时不够极致和精准，从而在竞争中处于不利地位。”尹生对《红周刊》记者表示，腾讯的第3次架构调整明显可以看出其向B端业务发力的意图，这就要求腾讯对于产业互联网的未来发展有一个长远的构想，以促进集团资源的重新整合。

此前，马化腾在公告中曾表示，互联网的“下半场”属于产业互联网。而腾讯最新的组织架构变迁正是要通过连接为用户提供优质服务的基础上，助力产业与消费者形成更具开放性的新型连接生态。对此，尹生认为在互联网行业的下半场，腾讯如何能够在自下而上的失控创新和自上而下的顶层调控之间找平衡，将显得十分关键。

腾讯发力的下一站——B端

从9月中旬市场传言腾讯正在酝酿组织架构调整到9月30日调整结果正式公告。腾讯此次组织架构的调整看似突然，实则早有征兆。

在去年12月召开的腾讯员工大会上，马化腾就有过关于腾讯架构调整的表态。他表示，在管理方面，腾讯面临最大的问题是内部的组织架构，现在的腾讯需要更多To B的能力，要在组织架构上进行从内到外系统性的梳理。9月20日，在腾讯云与容联云通讯的合作现场，腾讯云副总裁王帅宣称：“公司对ToB业务越来越重视，估计还有更多新兴的力量和资源投入到这里。”

“腾讯当下从组织架构上开始调整并向B端业务发展，方向上恰到好处。”深圳翼虎投资管理有限公司总经理余定恒一直以来看好云计算业务的投资机会，他在接受《红周刊》采访时表示，腾讯在面向C端的业务拓展方面有着得天独厚的优势，但从互联网行业的发展逻辑来看，产业互联网更能代表未来。

“目前看来，国内云市场在未来可能会出现阿里云一枝独秀，腾讯云位于第二梯队的局面。但是我觉得第二梯队也不错，毕竟这个行业的规模太大了。看看亚马逊近万亿美元市值，就知道云计算行业拥有多么广阔的发展空间。”在北京格雷资产管理中心副总经理、合伙人杜可君看来，从抢夺流量入口和支付场景到云计算业务的竞争，腾讯与阿里之间将有更多直接对话的机会。他认为，腾讯的下一个爆发点并不在投资，而是在以云计算为代表的B端业务上。

腾讯进入云领域的时间节点的确不算太早，然而快速的自我进化和后发制人的战术正是腾讯的杀手锏。对此，腾讯总裁刘炽平回应称：“很多人说我们只有To C的基因，没有To B的基因，我是不相信这个说法的，你看进化中的成功物种，不是一开始就有那种基因，都是演化出来的。”马化腾早前甚至透露，腾讯正在贵州的两座山里挖洞，要打造一个全国最安全的数据中心，“里面恒温恒湿，空调能耗损耗是最低的，而且非常安全”。

“腾讯生态涉及电商、金融、文娱、医疗、旅游等各个领域，腾讯在这些领域积累了大量的优质资源，其中的合作伙伴也完全可以成为腾讯云的种子客户。同时，云服务也正从中早期的技术基础设施领域为主，更多转向基本应用能力的云服务化，这将提供新的机会窗口。”在尹生看来，依靠腾讯生态提供的基础和云服务行业增量价值提供的机会，腾讯云仍然有机会成为一个主要玩家。

不要浪费一场“好危机”

市场对腾讯组织架构的大幅调整充满期待，但腾讯目前的股价颓势现实却是无法回避的。然而，在《红周刊》记者接触到的投资者来看，他们似乎依旧乐观。

钟杨对《红周刊》记者表示，从定性角度来看，互联网公司有大量用户且尚未变现时，就是投资的最佳切入点。腾讯业务的业绩“换挡期”往往是其最佳投资时间，2012-2013年，腾讯从QQ换挡至微信就是投资的最佳时间点。“此次组织架构调整增加了新的事业部，不仅进一步激活微信生态下的利润换挡（例如小程序入口对于支付业务、广告系统以及云计算变现能力提升），同时现在也是消费互联网向产业互联网的重要换挡期。”

而杜可君的观点是，只要微信没有被颠覆，或者说微信用户没有发生大规模迁移，腾讯的“护城河”依然牢不可破。“子弹短信只火了几天，这从一个侧面说明，腾讯的根基还是很难撼动的。”杜可君认为，腾讯的“护城河”在C端，从2017年初推出小程序到现在正式进军云业务，腾讯已经涉足企业信息化与数字化的连接，并不满足于在C端称霸。杜可君通过对比PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）认为当前腾讯并不贵。“腾讯今年业绩增速还是能够达到20%-30%，从这个角度，目前30倍的市盈率应该还在腾讯估值的合理区间。”

除了“护城河”根基依然稳固，从腾讯在广告等业务上的“克制”态度也可以看出，相对于提前释放利润，腾讯更看重未来的利润释放潜力。据了解，Facebook每天会投放大约7-8个广告，微信朋友圈的广告投放量是每天1-2个。“张小龙处于用户体验的考虑，并没有在朋友圈大规模投放广告。而且我觉得集中释放广告业务的利润也没有太大必要，腾讯现在现金流相当充裕，没有必要把这部分利润一两年的时间就释放完。相比而言，在兼顾用户体验的情况下，慢慢释放利润会好得多。但即便如此，腾讯的广告业务依然维持40%~50%的增长速度。”在杜可君看来，不仅广告业务，腾讯在很多其他领域都体现出“克制”的态度，对支付业务是这样，在用户信息的获取上亦是如此。