同花顺-圈子

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今年以来A 股市场“跌跌不休”，使包括高毅、景林、淡水泉等知名私募纷纷“折戟”，这其中也包括了以“逃顶”著称的深圳老牌私募翼虎投资。数据显示，翼虎投资今年整体净值累计跌幅高达 15.45% ，超过了2015年股灾 1.0-3.0 期间9.42% 的最大回撤幅度。不过，面对旗下产品的净值波动，翼虎投资创始人、总经理余定恒却表示“并不担心”，他向《红周刊》记者透露，目前翼虎投资的仓位水平已经降至三成，同时认为现在市场中已经存在偏左侧的结构性布局机会。

余定恒认为，在信用依然较为紧张的市场环境下，中小民营企业的信用风险和业绩风险还没有得到完全释放，所以应该更加偏重对有业绩支撑的行业龙头的布局力度。而落地到具体行业，消费（大众消费）、科技等行业将存在不错的投资机会。

余定恒（“翼虎投资”创始人，总经理）

福布斯中国最佳基金经理，五获中国证券报金牛奖，三届中国基金报英华奖，华南期货俱乐部常务副会长。2006年创办深圳市翼虎投资，为中国首批阳光私募基金管理人。公司旗下产品长期业绩领跑行业，过去9年中有4个单年度进入市场前20名行列。

在消费和科技行业寻找左侧布局机会

余定恒：出现净值回撤的主要还是受底仓影响较大。今年以来，市场环境不太乐观，我们对于产品的仓位也进行了严格的控制，由最初五六成降低到只有三成，很灵活也很主动。我们的整体净值已经出现了止跌回升的迹象，对于未来净值波动，我们不太担心。

余定恒：从宏观层面来看，国内市场从年初的紧货币、紧信用为特征的去杠杆，逐渐转变为目前相对宽松的货币状态。一般来说，货币松紧决定着市场的估值中枢，而信用松紧决定着企业的业绩风险。在这样一个货币边际转好，但信用依然较紧的市场环境下，现在A 股市场并不存在太大的流动性风险，场内高杠杆已经出清完，公募、社保、QFII 等长线资金在加大布局。可以判断，市场整体估值或许已经调整见底，但企业的信用风险和业绩风险还没有得到完全释放。

市场在本轮下跌过程中呈现出明显的缩量趋势，未来大概率会继续阴跌，不确定性还是比较大的。市场信心尚未恢复，筑底过程就会比较复杂。我们现在的仓位仅有三成，未来应该不会将持仓降至更低的水平。对于投资者来说，我认为现在应该已经有一个偏左侧的结构性布局机会了。

余定恒：前面提到，现在市场中企业的信用风险和业绩风险还没有得到完全释放，但这主要是指中小民营企业，具备龙头地位的公司并不存在这方面的影响，所以我们更加偏重对有业绩支撑的行业龙头的布局力度。今年以来，我们可以明显看到，没有业绩的公司基本得不到市场认可，从某种程度上来说，A 股已经出现了一些港股化的迹象——市场的风险偏好在变化，投资者结构也在变化，价值投资的特征越来越明显。A 股市场已经和过去不太一样了。而对于细分行业的投资机会，我们比较看好包括消费（大众消费）和科技在内的几个行业，当前我们仅剩的三成仓位基本也都布局在这几个领域当中。

余定恒：还是从宏观环境来看，当前国内居民消费略显疲软，经济下行压力也比较大。可选消费虽然周期性比较弱，但也是具备了一定的周期属性，在这个时点上投资可选消费可能就不是一个太好的选择。如果在经济企稳回升的时候，投资白酒、家电等行业将会带来非常丰厚的回报，但目前可能就要另当别论了。相比之下，我们更倾向于当前在大众消费领域寻找机会，如在调味品行业中挖掘一些需求确定且有稳定业绩支撑的标的。如果这样的标的在未来能够存在估值切换的机会，我相信将会有一个不错的布局机会。

余定恒：在科技行业的细分领域当中我们还是比较看好云业务。目前，云业务的服务模式分为IaaS （基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）和SaaS （软件即服务）。SaaS 其中最具市场化，也是我们最关注的服务模式。这种服务模式的提供商为企业搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软件、硬件运作平台，并负责所有前期的实施、后期的维护等一系列服务，企业无需购买软硬件、建设机房、招聘IT 人员，即可通过互联网使用信息系统。这就导致这种服务模式非常有效率，云化产品在一次投入之后，后面的边际成本会非常低。我们之前投资过太极股份，但是这类公司总体上还是偏向于解决方案，并不是我们心目中最喜欢的那种倾向于云计算和大数据的数字化业务，不过公司目前也正在转型过程中，转型成果尚待观察。

芯片行业我们也有关注。总体来看，A 股芯片上市公司主要涉及封装和设计业务，并非处于产业链的核心环节，优质公司也相对较少。芯片的核心肯定在于技术研发，但与高通等公司相比，国内芯片公司依然存在较大的代差，没有太多投资机会。不过在芯片代工环节，我倒认为在香港上市的中芯国际算是唯一一家不错的企业，政府对该企业的扶持力度很大。但是这家企业最大的问题是增收不增利——2017 年公司主营业务收入31 亿元，净利润仅有 1.8 亿元，根据最新披露的中报数据，公司今年上半年实现营收 17 亿元，净利润也仅有0.8 亿元。对于这样的公司我们可能会持续关注，等到它能够真正实现规模盈利，我们才会考虑布局。

Q：您主张逆向投资，那您是怎么做的？

余定恒：逆向投资好比寻找“落难公主”，在好公司处于低谷时挖掘更多的投资机会，避免在整个产业和公司股价的景气度高位去买入。其实，判断公司是否处于景气周期的高位并不难，我们会以所选择标的过往多年的估值水平的中值作为参考标准，机构配置的比例和股价的绝对涨跌幅也可以作为我们的参考依据。

今年以来白酒板块的机构配置比例处于历史高位，而且经过去年股价的大幅上涨，整个行业的估值水平仍然不便宜。白酒龙头可以适当配置，但显然不存在逆向投资的机会。

余定恒：最近有一个在高位逆市场情绪卖出的案例。我们在去年上半年曾经以每股6 元的价格买入永辉超市。不过，随着公司股价在短短半年时间就由每股6 元上涨至12 元，我们在每股10 元左右的位置选择了清仓。

当时买入永辉超市的时候考虑到生鲜领域的高频次消费属性不仅不受互联网冲击，反而会反哺线上，再加上永辉超市提出的合伙人制度和超级物种这种新业态的实验，我们认为永辉超市发展前景比较广阔。但随着永辉超市在二级市场日益受到追捧，我们发现公司的盈利能力明显赶不上市值增速——20 16-20 17 年，在股价翻倍的情况下，永辉超市的营收规模由490 亿元增长至580 亿元，净利润仅由12 亿元增长至 16 亿元。当然，从长期来看，永辉超市脱颖而出的可能性很大，只不过现在尚处于业绩的兑现期，超级物种等“烧钱”项目的成本投入在未来能否得到回报还不得而知。而且京东、阿里也纷纷入局新零售，行业竞争格局恶化。目前来看，永辉超市的市盈率下降到40 倍也不能算便宜，过高的估值需要时间来消化，这个过程将会比较曲折。

余定恒：之前我们关注过一家研究生猪疫苗的上市公司叫作生物股份。由于生猪养殖不景气、行业竞争加剧等因素，今年上半年生物股份的利润出现下滑。虽然公司已经推出猪用O-A 二价口蹄疫疫苗，但猪肉价格目前仍处于周期性的下行通道当中，国内也尚未爆发 大规模的口蹄疫疫情。在没有行情也没有疫情的环境下，生物股份还没有进入拐点。如果猪肉价格在未来能够企稳回升，或者出现大规模疫情，生物股份或许存在逆向投资的机会。不过，随着中牧股份等竞争对手相继加码口蹄疫疫苗的发展力度，行业竞争格局也出现了变化，哪家公司能够在竞争中脱颖而出，还无法定论。