同花顺-圈子

今天的中国中车,让我想起了2008年的波音
0人浏览 2018-09-14 08:24

财保定


轨道交通是未来显学。


埃隆·马斯克(Elon Musk)热衷于超级高铁,比亚迪(SZ:002594) 进军城市云轨市场,巴菲特收购BNSF铁路公司,比尔盖茨投资加拿大铁路。


轨道交通制造业和铁路设备制造,为什么会吸引了众多背景强大的投资者布局各显神通?


究其原因:轨道交通的运营、建造和配套产业链,因其稳定性和持续竞争优势备受资本青睐;铁路一旦修建完毕,运营权就构成了现金流的巨大来源;巴菲特和比尔盖茨这些Old Money会一直受益。


而被埃隆·马斯克和王传福同时看中的轨道车辆制造业来说:建设铁路资本开支的车辆采购,维修业务,又因其需求稳定可预期和现金流稳定,提供了稳定增长的现金流增长来源。


拿航空领域的飞机制造商波音(NYSE:BA)举例子来说,过去十年波音成为了超级牛股,一方面是其在航空市场增长,航空公司纷纷扩大资本开支条件下,需求稳定增长,产品成本,现金流的销售收入占比逐年增加;


另一方面则是由于波音的分红和回购在稳定现金流增长前提下高速增长,分红和回购几乎等于10年前的10倍;


稳定增长的收入来源拉动了Topline(收入)增长;


逐步改善的资本结构和学习曲线的制造水平拉动了Bottomline(利润)的增长;


同时良好的股权结构,公司治理,股东利益导向的股东和管理层,又使得公司不断增加分红及回购。


稳定的增长,更低的资本开支,更高的自由现金流,更好的公司治理导向,最终在一个慢速增长的航空市场中,打造了对股东的极佳回报曲线。


美股10年牛市,给股东带来回报的配方是:价值函数=DCF=f(经营,治理),治理和经营影响了价值,而DCF则决定了是否有利可图。


就像波音一样,许多的美股公司实现了三者的结合:


稳定增长的pipeline(全球航空市场快速崛起,资本开支的增长);

不消耗资本的topline增长(资本开支减少);

不断增长的自由现金流(经济增长放缓,导致没有更多资本开支,更低的员工薪酬增长)

不断提升分红和回购(股东导向型治理结构);

低估的价格(2008年后极低的国债利率降低了DCF中无风险收益率)。


在波音案例中,这一切在过去10年中同时作用,给股东产生了非常好的价值回报。


什么是价值?这就是。


回过头来看中车:


中车所面对的赛道和禀赋是什么?


Pipeline(管线):


全球70%的高铁网络集中在中国,巨大的存量市场的更替和维修;


人类历史上最大规模的城市化,城市轨道交通的快速崛起;


截至2017年末,中国内地(不含港澳台)34个城市开通城市轨道交通并投入运营


165条线路开通城轨交通;5033公里运营线路长度(地铁3884公里,占比77.2%;其他制式约1149公里,占比22.8%)


全年累计完成客运量185亿人次,同比增长14.9%。


截至2017年末,共有62个城市的城轨交通线网规划获批(地方政府批复18个和发改委批复的44个)。


治理空气污染和公路超限计划,铁路货运的增长计划;


中铁总已经启动环渤海及山东地区15个港口大宗货物公路汽车运输转向铁路运输(公转铁)三年货运增量行动方案研究。目前计划是,至2020年,京津冀及周边地区“公转铁”货运量增长20%左右。也就是要从现在的不到8亿吨逐步提高10亿吨左右。



全球轨道交通市场规模有多大呢?



根据麦肯锡的轨道交通研报:


全球总生意规模1200亿欧元(约一万亿人民币)中:


25%(300亿欧元)来源于新车制造;

50%(600亿欧元)来自于存量车辆的售后服务和维修;

25%(300亿欧元)来源于运营商收入;


麦肯锡认为,中车的存量车辆的增长的维修占比会随着存量车辆的增长而逐渐增加;


中车研报中维修业务占比为总收入的15%;而成熟市场中的阿尔斯通,西门子,川崎重工等,维修服务收入占总收入比例为45-50%;


究其原因,中车在过去十年中,新造车辆存量高速增长,我国轨道交通车辆增长速度与日俱增,主要收入来源都是造车;


而车辆部署完毕后的存量市场的维修业务,却需要一辆车的全生命周期25年的时间来实现维修周期。


中国市场新增线路和线路加密速度惊人,维修业务增速虽然很快,但占比不会在很短时间内达到成熟市场水平。


纵观历史:几乎每一个耐用资本品制造业公司,都经历了从制造业巨头向制造+服务巨头转变的过程。阿尔斯通的维修服务占到了整个生意规模的40%;通用电气(NYSE:GE)的发动机维修和融资租赁同样占据了生意规模的50%;


耐用消费品服务业,就像打印机的墨盒填充业务,打印机本身完成销售,墨盒不断填充;或者类似中央空调,一次性安装,10年维修业务,全生命周期始终收费。


轨道交通维修业务也是如此。按照中车指引,根据现有存量计算,未来维修业务增速将至少保持15%以上;


如何计算中国中车未来的维修和制造业务占比?


中国中车的新造业务

=某车型规划新增里程*高铁车辆密度*协议单价


中国中车的维修业务

=(某车型存量车辆总量+每年增量)*高级修全生命周期价值/生命周期




如图,随着时间推移,维修业务占比会越来越高;制造占比逐渐减小。



这些会如何影响Bottomline呢?



看好中车很重要的观点有:


新造车型需要不断研发新款车型,同样一款车前期研发费用会非常高;

而维修业务则不需要投入同样大的研发费用;

研发费用设定为固定值之后,研发费用在营收中的占比会逐渐减小,因此提升整体利润率变化和现金流表现。


中车当前的研发费用占总营收比例接近5%;而作为对比,阿尔斯通等公司研发投入仅为2-3%,原因是后者存量车更高,因此服务占比也会更高。


考虑中车的垂直一体化制造效率,包括材料,IGBT,机器人,车体喷涂的产业链整合效率,使得目前中车的净利润率和毛利润率在全球范围内领先同行。


同时还要考虑到中车一直推动的合并精简人员计划,在2017年和2018年都通过内部分流整合,减少了整体人员消耗。


因此中车净利润率会在现在基础上继续提升。净利润率预估会达到接近10%水平。



公司治理效率的提升



在过去的3年中,中车分红比例始终保持在40-50%左右。分红和治理效率的提升,会大大改善中车未来价值变化。


稳定的增长的轨道交通市场,有竞争优势的维修业务的稳定增长,以及由于整合,裁员以及更好的产品服务结构带来的利润率提升,不断增长的现金流,未来不断增长的自由现金流,以及随着减少无关业务提高股东回报的实现的更高分红。我们似乎看到了和波音一样的剧情。


南北车合并前经历了重资产制造业都会有的J型现金流曲线;也经历了2015年的合并泡沫。而今天,中车似乎也站在了2008年的波音所在的位置:行业景气周期开启,较低的债务率,规模效应不断提升,更高自由现金流,更好的股东回馈。



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