同花顺-圈子

致命会计游戏(二)
0人浏览 2018-05-10 20:29

华尔街资本狙击战——致命会计游戏(二)

作者 Dorian君

上次我们简单地聊到了由于中美会计制度(CPA&GAAP) 以及国际会计制度(IFRS)的不同而使得空头们得以利用制度,企业的自身漏洞发起突袭战获利。


华尔街资本狙击战——大空头们如何围剿中概股(一)


对于熟悉做多股票,做多资产的投资者来说,尤其在大环境不允许做空的国内市场来说,空头无疑是非常容易被误会,背负骂名的市场参与者。


不仅仅是中概股,在其他的资产领域里,做空都是非常困难的技术活。

它同时要求参与者熟悉技术分析,基本面分析,也要求投资者得以准确的捕捉建立仓位的时机以及卖出的时机。


和多头仓位不同,保证金的杠杆,借股票的融券利息,还有金融工具合同本身的设计问题都会导致交易者看对了,但是没赚到钱。


唱空和做空更是两个概念,有许多的“嘴炮”股评家,经济学家并未有任何真实的做空经验。因此忽略了“时机timing" 这一具备关键性的因素。


比如说谢国忠,很久之前就开始看空国内房地产,然而到现在仍然太早,然并卵。假设谢国忠自掏腰包,买入CDS(Credit Default Swap,信用违约互换,一种类似于保险的金融工具,用来对冲系统性风险)对赌国内地产公司破产违约,光违约金就足够让他在事件爆发前把自有资金亏完。


做空要求参与者熟悉金融工具本身,并且准确地计算出交易的核心盈亏比,风险区间。

有许多的空头,他们的预测虽然是对的,然而他们却倒在了黎明前。


因此空头更是勇者,智者的游戏。


有许多大名鼎鼎的对冲基金经理都是依靠做空一战成名的:

比如说乔治索罗斯(George Soros) 做空泰铢,英镑,以及恒生股指,

麦克.布雷(Michael Burry) 做空次贷衍生产品(CDS betting against MBS-Mortgage backed security),保尔森(John Paulson),


吉姆.查诺斯(Jim Chanos)看空并坚持做空安然能源集团(Enron Energy Corp)

比尔阿克曼(Bill Ackman)坚持做空保险集团MBIA 等,


做空报告可以点击以下链接:

对冲基金启示录之经典做空报告(一)保险巨头MBIA的3A评级

对冲基金启示录之经典做空报告(二)保险巨头MBIA的3A评级


简单来说,能做成大空头并通过做空赚到钱的,都是交易界的老司机。

Chuck Prince说道:我们必须在音乐停止前不断跳舞。然而当他这么说的时候,音乐早已停止。——乔治.索罗斯


这次我们来用大白话嚼烂来说,大空头们是如何利用超强的专业能力来分析中美两国报表的。Dorian君将对这些会计游戏做深度的分析和解密。


一、其他应收款项:中国会计报表分:其他应收款、待摊费用、应收补贴款、预付帐款和其他流动资产反映。美国会计报表合并上述几项,单设置“其他应收款项”科目反映。


二、应收股东款项:中国会计报表不反映此项目,而包含在“应收帐款”等往来款项项目中反映。美国会计报表单独设置“应收股东款项”项目,反映公司与股东间发生的应收股东的款项。


由于国内的会计制度不要求作此批示,因此有很多股东和公司管理层之间的非正当交易行为都可以隐藏在这个entry里。


三、应收关联方款项:中国会计报表不反映此项目,而包含在“应收帐款”等往来款项项目中反映。美国会计报表单独设置“应收关联方款项”项目,反映公司与关联方间发生的应收股东的款项。


也是由于没有单独强调应收账款以及应收关联方款项的缘故,有许多企业直接把应收账款算成自有资产,拿去给银行抵押募资。


四、应收所得税:中国会计报表不反映此项目,而在“应交税费”的借方反映。美国会计报表单独设置“应收所得税”项目,反映公司多交或应由税务机关退回的所得税。


这一块也是做账重灾区,由于国内不单独反映此项目,因此外部投资者难以了解企业是否把退税当成收入的一部分,而或是少交了多少税,如果无法核实企业的税务情形,就无法对企业有更完整客观的认识。


五、固定资产:美国规定:房屋、家私和家具不允许计提残值,而按全部价值计提折旧。中国则可以按扣除残值后的金额计提折旧。


可以想象国内有多少企业可以把空壳公司里灌满各种莫名其妙的,折旧的房屋,家具来充数。


六、无形资产:美国允许商标权作为无形资产核算,而把土地使用权、专利权、软件使用权等作为固定资产核算并按全部价值计提折旧。中国则把商标权、土地使用权、专利权、软件使用权等都作为无形资产核算并摊销。


七、长期待摊费用:开办费中国允许作为长期待摊费用项目,于开始经营当月一次转入损益。美国则规定直接在发生时就记入损益。对于除开办费外的其余长期待摊费用项目,美国要求作为固定资产核算并按全部价值计提折旧。


八、应收保证金:即为预付的押金或保证金,中国放在“其他应收款”核算。美国要求单设此项目反映。


美国GAAP的会计制度的好处就在于对不同的会计项目单独处理,而外部投资者也能对上市企业的账目来往有更清晰的认识。


九、应交税费:美国只要求反映应交所得税的贷方余额,其余税金按借方余额调入其他应收款,贷方余额调入其他应付款。应交所得税的借方余额调入应收所得税项目。中国则包含所得税、增值税等各项税金反映。


十、其他应付款项:中国会计报表分:其他应交款、其他应付款、预提费用、和其他流动负债项目反映。美国会计报表合并上述几项,单设置“其他应付款项”科目反映。


十一、应付股东款项:中国会计报表不反映此项目,而包含在“应付帐款”等往来款项项目中反映。美国会计报表单独设置“应付股东款项”项目,反映公司与股东间发生的应付股东的款项。


十二、应付关联方款项:中国会计报表不反映此项目,而包含在“应付帐款”等往来款项项目中反映。美国会计报表单独设置“应付关联方款项”项目,反映公司与关联方间发生的应付股东的款项。


关联方款项是非常敏感的项目,这反映了股东之间的资金往来。而往往这个项目中可以找到大量的猫腻,比如说项目分包给亲戚,甚至是巨额贿赂有利益关系的合作方。带来不正当的商业竞争。


十三、营业税金及附加:中国设置该项目,核算营业税等应作为营业税金及附加核算的项目。美国不设置该科目,而归入主营业务成本科目反映。


十四、财务费用:美国要求“财务费用—银行手续费”在管理费用中反映。“财务费用—汇兑损益”在其他业务收入中反映。


十五、补贴收入、营业外收入:美国要求补贴收入、营业外收入在其他业务收入中反映。


十六、营业外支出:美国要求营业外支出在其他业务支出中反映。


十七、盈余公积:中国规定提取法定盈余公积、法定公益金和任意盈余公积,外资企业可提取储备基金、发展基金和奖励及福利基金;美国无盈余公积的概念。


十八、出口运保费:美国规定按CIF价确认收入,出口的运保费作为收入核算。


十九、销售收入:美国以货物发运日作为收入确认时间。


二十、资本公积:美国不允许非特殊情况调整资本公积。学会计论坛


二十一、财务报表列报:美国和国际会计准则只要求报送资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表和相关报表项


而由于会计制度的巨大差异,有许多上市公司成为了被狙击的对象。


香橼资本的创始人 Andrew Left 曾做空恒大,但被罚禁入香港市场5年。


Andrew Left 惯用的套路是,首先对企业做出深入的研究

接着发布调研报告,提前布置个股期权(个股看跌期权 long put option)

通过引起外部资本市场恐慌,重挫股价,接着将获利的期权结清头寸,获利出清。

虽然最终恒大完全击退了偷袭者,实际上每一步都是险棋。在此过程里,可以很清晰地观察到恒大与机构投资者、专业机构(法律、会计师事务所、评级机构)、公司分层次的整体联动,而且在时间、速度、有效性方面,都表现出了较高的快速反应能力。

追溯香橼突袭恒大地产的7天,似可嗅出蛛丝马迹。

恒大方面知情人士回忆称,“看到报告和‘香橼’名字出现在眼前的一瞬间,无异于一记重击,且恒大毫无防备。”

“如果你是许家印,你会怎么办?做出什么样的反应?采取什么样的方法?”这位人士提出了一个很有意思的问题。

步骤按重要程度一一展开:启动紧急应急程序;获得机构投资者支持(与重要机构投资紧急联络);组织专业机构应对(法律团队,会计师团队);层层分工应对各种情况(财务总监、董事会秘书以及媒体联络);做最坏情况的资金护盘准备以及对公司认同的机构投资者的交易情况准备;善后程序的准备。

事后的发展证明,恒大快速反应,每一举动都意在重塑市场信心。股价是信心的风向标。

6月21日报告被公众阅读到的当天,恒大股价一度暴跌19.6%,市值蒸发超过百亿元。截至理财周报发稿前,恒大股价为3.92港元,与香橼报告发布之前的股价相比仍有约10%的下跌幅度。不过,事件已基本结束。

6月20日,夜晚

恒大部分员工20号晚上已经看到这份长达57页的做空报告

与大部分投资者在6月21日看到香橼报告不一样的是,恒大部分员工在6月20日晚上已经看到这份长达57页的做空报告。

报告上的文字与后来许家印的回应一样铿锵:“我们不建议做空任何中国的国有银行以及任何由中国政府支持的建设项目;但与此同时,我们坚信恒大地产已经误导了投资人,并代表了中国新型资本主义之糟粕中的糟粕。因此,我们认为恒大是中国资本市场中一个极佳的做空机会。”

“无论是被资本市场所抛弃,还是为中国政府所惩罚,无论是中国经济硬着陆还是软着陆,恒大的最终结局都是注定的。唯一不确定的只有时间,为此我们将拭目以待!”

这段如同预言式的文字像一枚炸弹投入了恒大在广州天河路天伦大厦的办公总部内。夜晚的广州已经安静下来,被称为“小蛮腰”的广州塔在高中俯瞰这个城市。

恒大公司内部看见报告的人没有能睡着的,虽然还没有统一安排,一部分人已经开始着手准备。

6月21日,夏至

许家印把所有的精兵派出去,自己站在了最前线

这天的阳光明亮得如同一把刀。那份言辞犀利的香橼报告呈现在所有投资者面前。

一早,恒大内部开会,这不仅是证券事务部门的工作。许家印走进办公室,很多人注视着他。他要把自己所有的精兵派出去,打赢这场仗,而他,站在了最前线。工作被安排下去,与金融机构沟通,争取盟友;约见媒体,及时发布消息;会见供应商,稳定公司经营。他还需要组织资金,因为,钱,将是这场战争的弹药。

早上十点半,香橼报告的影响力开始散发。恒大的股价风云突变。市场上出现了大量沽空。当这一天收市之后,许家印看到数据,当天沽空金额较前一日放大近30倍,成交量也较上一日放大超过12倍,达到38.14亿港元。这是上市以来最大的单日成交金额。

中午十二点半,一番准备之后,恒大走出了第一步。一条澄清公告被刊登出来,并预告说第二天将有更详细的澄清公告来反驳香橼的报道。

恒大的审计工作一向由普华永道负责。为了撰写澄清公告,普华永道的人临时被请来恒大。他们准备着严谨详尽的公告。

许家印准备公开露面了。他要给众多投资者一个交代。电话会议的线已经连接好,他知道全球的投资者都将听到他的声音。尽管许家印已经被母校武汉科技大学聘为教授,尽管他已经是名誉博士,可是在电话里,许家印还是忍不住爆了粗口。

1958年许家印出生于河南省太康县。他家境贫寒,成绩优异。恢复高考后的第一年,他考上现在的武汉科技大学。学费则来自亲友赞助。

商界沉浮多年,创办恒大成功以后,许家印年年都是富豪榜上靠前的人物。而让他的名字广为人知的却是网络上流传的一张照片,照片上他系着爱马仕腰带,笑颜灿烂。这条腰带已经买了三四年,可是照片风波之后,他再也不系了。恒大的员工知道许家印从未想到自己会被抓怕下与自我认定完全相悖的照片,“他觉得他很硬朗”。

恒大虽然不是碧桂园般的家族企业,许家印在恒大却有绝对权威。恒大有一份内部报纸名为《恒大报》,头版头条永远是关于许主席的消息,没有第二人选。

电话会议开始于一点半。许家印称香橼的报告就是谣言。

会议结束之后,许家印带领高管团队奔赴香港。

当天,恒大报收3.97港元,下跌幅度由最高时的19.6%收窄至11.38%。许家印还没有想好是否要启动回购。

6月22日,周五

22号中午,恒大发布长达9页的澄清公告,逐条回复了香橼的质疑

“这是和平年代的战争。他们是侵略者,是土匪,是强盗!我们一定要彻底打垮这些掠夺者,捍卫东方企业的尊严!”许家印不加思索就说出了这段话。他不是甘于被攻击的人,恒大自然也就不是甘于被攻击的企业。

在香港住了一个晚上,许家印的底气更足了一些。22日中午,恒大如约发布长达9页的澄清公告,逐条回复了香橼的质疑。

更重要的是,许家印确定了盟友,找到了支持。

1994年,时任万科董事长的王石被君安证券狙击。君安证券突然提出改组董事会,在新闻发布会召开的两个半小时之前通知王石。

闻到火药味的王石在半个小时之内联系到了13位董事。可是他发现几位董事早已知晓此事。王石一方面向交易所申请停牌,一方面和股东们沟通,争取股东的支持。

停牌持续了4天。王石后来在书中写道,深圳的上市公司都观望着君安的狙击,恐惧气氛在蔓延。他首先见了大股东的代表,两个人在停了电的办公室里对坐,直到王石拿到大股东退出改组董事会联盟的申明。

最终,王石获得股东支持,击退君安。

许家印也获得了支持。22日这天共有8家投行发布看多恒大的公告,包括恒大在香港上市的保荐人美银美林,也包括持有恒大多年的德意志银行。

许家印打通金融圈的同时,总裁夏海钧飞赴浙江。他拜访了包括亚夏股份在内的供应商,安抚情绪。一位不愿具名的消息人士指夏海钧此次来浙江的另一目的是考察项目,恒大有意在浙江投资。

6月23日,端午及以后

恒大报案意图是想调查清楚整件事情,想知道香橼背后还有哪些机构参与

端午节的傍晚,整个广东地区被雷雨包围。雷暴之下,大量航班被困在机场或者无法降落。

恒大开始启动诉诸法律的程序。

许家印在21号没有想好的回购问题在26号得到了答案。这一天,他入场增持270万股恒大股份,总额为1068万元。后续消息称许家印拟斥资2.5亿元于25个交易日内连续增持恒大,平均每天的资金量为1000万。公开资料显示,恒大过去一个月平均每日成交金额为6.6亿元。

许家印上一次增持恒大股份是在2010年2月,他以7737万元增持2145.5万股。

这并不是恒大第一次遭遇做空。去年7月,做了暴富对冲基金,恒大在一天之内斥资6.6亿元回购1.1亿股股份,当天将股价抬升至6.02元,并宣称已经准备了50亿元来迎击对冲基金。

他从来不掩饰自己的强硬与高调。在他人生的各个阶段,他似乎都做到过最好。大学毕业之后,他被分配回河南舞阳钢铁公司。他在这里做到了厂长,之后毅然辞职南下深圳。他不介意从一个普通打工仔做起,却成为当时老板的左右手,升至总经理。

1997年,许家印创立了恒大地产。恒大的发展立足于二、三线城市,并且多在城乡接合部拿地。恒大的模式是大批拿地。恒大的新闻显示在香港上市的内地房企中,恒大综合实力排名第一。恒大与万科已经形成两强对峙的局面。

万科上市的时候,恒大连雏形还没有。而追上万科,许家印用了15年。

增持的第二天,香港的金融机构召开投资者午餐会。日常与恒大熟识的投资机构前往参与,许家印没有参加这次的午餐会。

恒大的股价开始平静,连续几天维持在3.9元至4.1元之间。

恒大的员工多称许家印为“工作狂”。在开始做恒大足球之前,许家印对足球这项运动并不太感兴趣。他最喜欢的运动是打兵乓球,经常在恒大总部的会所里打。公司里与许水平相当,经常跟他打的只有常务副总裁李钢。许家印还有一个教练,偶尔陪他练练球。

知情人士透露不清楚恒大的报案程序走到了哪一步,解释恒大报案的意图是想调查清楚整件事情,想知道香橼背后还有哪些机构参与。

香橼在回复中国媒体的邮件中称如果被法庭传唤,他将提出自己的证据证明报告并非虚妄之言。

许家印的强硬最终击退了香橼的大空头,而这也被写入中概股抗击境外大空头的教科书之中。





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