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　　自去年10月份以来，恒生科技指数累计跌幅已达19%，虽估值倍数远低于纳斯达克，但走势却表现出明显的独立性走弱。除了流动性和技术周期因素以外，最为关键的影响是恒科前十大权重里的巨头预期都比较差。

　　根据Ifind 2月12日的数据，恒科的前十大权重里有三家深陷外卖大战，两家游戏业绩稳健但增速一般，还有两家汽车业绩也将面临大幅下滑。

　　除了腾讯、网易的业绩预期较为稳健以外，2026财年各家业绩预期都比较负面。百度就不用说了，AI智能体的发展首当其冲的就是搜索，汽车还在卷价格，而且比亚迪的利润已经连续两个季度大幅下滑，小米这边外资行也接连下调26年的EPS预期，还有三家外卖大战也把美团干亏损了。

　　基本面预期

　　中芯最新的财报已经给了26财年一个较为平淡的指引，收入环比基本持平，毛利率在18%—20%区间。

　　Jp摩根对26财年的收入预期给到中双位数的增长，但由于较高的资本开支将导致26财年的折旧成本同比增长30%，因此毛利率会持续承压，Jp摩根还下调了全年的毛利率预期至20.2%。

　　当然，小摩给的预期不算乐观，高盛、伯恩斯坦和大摩的预期相对乐观一些，不是基于业绩层面的乐观，而是中芯不可替代的话语权。

　　伯恩斯坦认为较高的折旧摊销指引就意味着2026年将会有更多的先进制程产能释放，以及行业内竞争对手退出成熟制程，也有助于更好地提价。

　　即便伯恩斯坦很乐观，也只给了100hkd的目标价，高盛倒是给了个134hkd的目标，但高盛同时下调了2026—2029年的净利润预期。也就是说，外资行给的估值预期并不是基于业绩的驱动。

　　中芯还好，起码有故事，外卖三巨头的情况就更复杂了，阿里现在有云和大模型，有可能在AI智能体上不落后。另外两家，京东暂时还没有在AI领域拿出过有竞争力的产品，美团也是，但美团的情况更糟。

　　外卖是美团的基本盘，外卖价格的竞争已经导致美团陷入亏损，而且未来一个财年的业绩预期可能会持续亏损。

　　花旗预期美团Q4调整后净亏损133亿，一季度经调整后净亏损预期是77亿，2026年的净亏损预期是130亿。

　　阿里现在不仅要在外卖领域持续投入，AI智能体甚至极有可能颠覆外卖平台的传统商业模式。当然，阿里为应对闪购的巨额投入以及AI较大的Capex支出，短期利润也会明显承压，且26年的Eps增速也较为模糊，这不只是阿里一家的问题，美股三大云巨头，目前有两家都下调了下一季度的利润指引。

　　微软财报会上，管理层明确提到因为较大的资本开支，将导致Azure云业务的利润率持续下滑，上个季度已经开始下滑。亚马逊虽AWS的利润率偏稳健，但巨大的资本开支也导致新财年一季度的利润指引下滑，而且全年现金流可能要转负。

　　两大汽车，一个是比亚迪、一个是小米。比亚迪2025年Q3Q4的扣非净利润均下滑超过36%，预期将持续下滑；小米最近也有几家外资行下调预期，主要是内存涨价，而小米低端手机的销量占比较高，价格传导上是比较有挑战性的。伯恩斯坦预计小米2026年智能手机的出货量将下滑10%，高盛也下调了小米的利润预期。

　　整个恒科也就是腾讯和网易的业绩还比较稳健，但市场对腾讯的担心更偏向于技术周期的迭代，特别是近期Seedance的火爆，也让市场看到了腾讯AI领域发展的停滞。

　　流动性预期

　　沃什被提名为新一任美联储主席后，市场对沃什可能偏鹰派的货币政策是比较担心的。自1月30日以来，全球大类资产从贵金属到全球股市再到包括大饼，都出现了同步下跌，港股对海外流动性最为敏感，自然影响最大。

　　且不考虑沃什的缩表+降息能否兑现，沃什相对鹰派的宽松态度理论上是有利于美元的长期稳定，而当下市场交易的是“弱美元”的逻辑，这一影响可能会持续到沃什上任，这也为市场增加了一定的不确定性风险。

　　港股估值的锚还是要看美股，如果Meta只有25倍，那腾讯25倍可就不便宜了。从去年十月份到现在，纳斯达克一直维持在区间震荡，部分软件以及云厂商因为AI的成本和技术迭代等因素陷入阴跌。而恒科从10月份到现在则是一路下跌，明显美股风偏走低对港股有着绝对的影响。

　　花旗在1月26日的报告中有提到，进一月以来市场整体对标普500和纳指是处于降仓的状态，富时100、欧洲、韩国都出现平仓获利了结的情况。

　　南下资金7-9月的净买入均超过千亿，9月净买1721亿，11月份净买仍高达1100亿，但近几个月的净买入下滑明显，12月份只有208亿。

　　数据来自：ifind

　　这其中有一个比较重要的原因是公募严查基金风格偏移，导致之前超配的仓位需要做减仓处理。至2025年三季度，主动偏股型公募的规模是3.59万亿，港股持有的规模基准为3560亿，但主动偏股基金的实际持有高达5940亿，远超基准规模，这就导致部分基金受到基准新规的限制，需要调仓。

　　当然，本质上还是基本面的预期变了，由Deepseek驱动的科技重估行情已经持续长达一年，恒科整体的估值虽看起来不高，但部分头部的估值相对美股已然不低。最关键的是新一财年的盈利预期增长较为模糊。

　　写在最后

　　由于对AI快速发展的担忧，软件行业经历了近30年以来的最大非衰退性下跌，市值从峰值增发约2万亿美元，在标普500中的权重也从12%降至8.4%，而大模型迭代的影响不止局限于软件行业，也包括电商、游戏。

　　在AI时代，你的用户粘性，高转换成本等壁垒都要重新审视，如果你没有拿出有竞争力的产品，AI智能体又可能会你的电商、广告、以及搜索等业务造成影响？只要存在这种可能性，那杀估值就在所难免。