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　　行情回顾

　　2025年度锰硅与硅铁期货市场全年价格走势可划分为四个阶段，各阶段均呈现出独特的驱动逻辑与市场特征，体现了供需基本面、政策预期与市场情绪的交替主导。 第一阶段（1-3月）：成本扰动与旺季落空

　　2025年第一季度，锰硅与硅铁市场经历了一波由锰矿端扰动引发的行情波动。年初，加蓬锰矿因当地工会罢工事件暂停发运，引发市场对锰元素供应紧张的担忧。然而，市场对此次供应扰动的反应相对理性克制。相较于2024年澳大利亚锰矿因热带气旋梅根导致运输设施遭受重大毁坏的事件，此次加蓬矿的停运更多属于短期性质的劳资纠纷，并未对矿山生产设备及发运设施造成实质性损害，因此市场并未出现过度反应。

　　当前市场已形成成熟的富锰渣替代高品位矿石的技术方案，锰矿供应的边际变化对合金价格的传导弹性显著减弱。同时，南非矿的充沛供应潜力也为市场提供了有效的心理缓冲。

　　进入传统“金三银四”旺季周期，市场预期的需求放量未能如期兑现。下游钢铁行业在房地产市场持续调整、基础设施投资边际放缓的大背景下，对合金的采购需求呈现明显的谨慎态势。与此同时，加蓬矿发运逐步恢复正常，锰矿供应矛盾得到有效缓解。供需两端的预期修正共同作用下，锰硅及硅铁价格在一季度后半段开启持续回落行情。

　　第二阶段（4-5月）：成本坍塌与价格下行

　　2025年4至5月，锰硅与硅铁市场走出一波流畅的下跌行情，价格重心持续下移。这一阶段的行情演绎体现为需求疲弱与成本塌陷两个维度的变化。

　　从需求端分析，传统旺季的表现远逊于市场预期。终端需求的疲弱直接传导至合金采购环节，钢厂采购策略趋于保守，以刚需补库为主，缺乏主动增库存的意愿。

　　从成本端看，主产区生产成本呈现持续下降态势。电力成本方面，随着电力供应愈发充足，电力市场化交易程度显著提升。大部分合金生产企业未与电网签订长期协议，转而积极参与电力市场化交易，实际用电价格较协议价格下降幅度显著。更为关键的是，这一阶段合金价格与煤焦价格呈现出高度的正相关性。煤焦整体供给充足，而下游需求疲弱导致价格一路下跌。作为碳元素价格的重要风向标，煤焦价格的持续走低对锰硅及硅铁价格形成显著的成本端牵引。鉴于碳元素在锰硅及硅铁生产成本中占据较大比重，煤焦价格的下行直接拉低了合金生产的成本预期，进而引导合金价格同步下移。

　　第三阶段（6-9月）：政策博弈与预期修正

　　2025年第三季度是全年行情最为跌宕起伏的阶段，政策预期、行业自律与基本面现实之间的激烈博弈主导了市场走向。

　　“反内卷”政策主题成为大宗商品市场的核心交易逻辑，而黑色金属板块对这一政策信号的响应最为积极。7月22日，国家能源局印发《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对八个重点省区的煤矿生产情况提出具体核查要求。这一政策信号引发市场对供给端收缩的强烈预期，碳元素价格连续大幅上涨，带动双硅价格同步走高。7月下旬，锰系合金行业积极跟进政策导向。主产区核心企业召开行业研讨会，行业自律的预期推动市场乐观情绪持续升温，供需结构改善的信号进一步抬升了价格中枢。然而，8月份市场迎来预期修正的关键节点。实际限产效果与前期市场预期形成显著落差。前期市场过度乐观的交易导致期现基差大幅走阔，盘面升水为期现商参与套利提供了可观的利润空间。期现商成为合金厂接货的主力军，大量远期订单推动生产排产居高不下，实际产量并未出现明显收缩。政策落地效果不及预期促使市场交易情绪显著降温。

　　9月份，宏观预期短暂提供支撑后行情回归基本面主导。宏观事件为市场提供了短期支撑，双硅价格触底反弹。然而，在短暂的宏观不确定性交易之后，价格运行逻辑迅速回归基本面，由预期顶端向现实收敛。供需结构相对宽松的格局压制了价格上方空间。在需求平淡、供给充裕的基本面格局下，双硅价格呈现震荡下行走势。

　　第四阶段（10-12月）：库存与成本相博弈

　　2025年第四季度延续了本年度“淡季不淡、旺季不旺”的需求主线，但临近年底，需求基本呈现明牌操作态势，盘面对于疲弱需求的计价已经十分充分，价格中枢一路下移。

　　本阶段价格运行呈现出显著的区间震荡特征，上方压力与下方支撑均十分明显。由于三季度基差机会较好，贸易商在此期间积累了较多库存。中游贸易商这一蓄水池在四季度显得略显乏力，库存逐步向生产厂家转移，厂家库存持续压制合金价格的上行空间。而成本端多重因素共同构筑了价格底部。首先，锰矿现货贸易商挺价意愿强烈，矿石价格维持在相对高位，为合金价格提供了原料成本支撑。其次，电力价格呈现季节性回升态势。再者，化工焦及兰炭价格稳中有升，整体成本支撑效应逐步显现。此外，年底政策预期较为充足，叠加冬储题材的炒作，为市场提供了阶段性的区间内上行驱动。

　　供给：供应难自洽，厂商对弈待出清

　　2025年度，锰硅与硅铁的供给格局延续了产能过剩的基本态势。从年度运行规律看，市场呈现出“需求定趋势、供给控节奏、政策引方向、成本给支撑”的核心运行逻辑。 1.锰硅

　　本年度锰硅供给延续过剩态势，但这种过剩已成为行业的常态化表现。截止2025年11月份，锰硅产量累计值928.29万吨，超2024年产量926.07万吨约0.14%，总体呈现稳步上升的态势。

　　从产能分布的结构性变化看，锰硅实际产量重心正在逐步向北方地区转移。传统上，南方产区以水电为主要电力来源，产量呈现明显的季节性波动特征。这种“丰枯轮动”的生产模式长期以来是南方产区的典型特征。然而，随着后续产能布局更多集中于北方产区，产量变化趋于更加平稳。产量波动更多体现为产区内部的分化，主要取决于各生产企业的电力交易能力差异。在电力市场化交易日益深入的背景下，北方产区的成本优势将进一步显现，产业集群化趋势也将进一步加强。

　　从产能增长前景分析，据行业数据显示，截至2025年12月，全国锰硅待投产产能总计308.65万吨。其中，2025年年底预计投产22.34万吨，2026年预计投产286.32万吨。若2025年年底两台炉子未按时投产，则2026年预计投产量调整为271.86万吨，2027年预计投产36.79万吨。这一产能扩张规模相当可观，将进一步加剧行业供给过剩格局。

　　然而，需要关注的是，受当前锰硅利润持续承压的影响，新增产能的实际投产进度可能不及预期。在行业利润微薄甚至亏损的背景下，投资意愿受到明显抑制，部分规划产能的建设进度可能延后。但从中长期视角看，产能过剩、供给过剩的基本态势难以改变。

　　2.硅铁

　　相较于锰硅，硅铁供给处于相对紧平衡状态，但本年度产量依然呈现上升趋势。截止2025年11月份，全国硅铁产量累计值509.56万吨，超2024年产量507.81万吨约0.34%。

　　从全年运行态势看，硅铁供给与需求端保持一致的节奏，同样呈现“旺季不旺、淡季不淡”的非典型特征。

　　值得深入分析的是行业自律性减产的实际效果。4月中下旬，因行情持续下跌，利润压缩严重，市场传言主产区将实施减产措施。然而，各生产企业并未严格遵循统一调控的自律性要求减少产量。相反，自由现金流较为健康的企业持续维持正常生产，甚至在竞争对手减产期间扩大市场份额。这种“囚徒困境”式的博弈进一步加剧了硅铁的供需矛盾。

　　7月份“反内卷”政策出台后，从国家层面到行业协会均提出严控产量、反对无序低价竞争的政策导向。多个主产区的行业协会也第一时间跟进，发布联合控产声明。然而，从实际落地效果来看，与市场预期相差甚远。缺乏有效约束机制的自律倡议难以改变企业的理性经济行为。

　　直至年底，利润空间压缩至极限水平，成本持续抬升，自由现金流并不充沛的企业陆续被迫减产，供给才回归至相对健康的位置。

　　展望2026年，供给过剩格局难以根本性扭转，尤其是在需求端难有显著增长点的背景下。产能增长节奏以及政策性产能出清措施将成为影响供给格局的关键变量。

　　从政策调控的可行路径分析，主要存在以下几个切入点：第一，淘汰仍在生产的小炉型矿热炉，通过设定设备技术标准强制落后产能退出市场；第二，从环保角度对现有有效产能进行约束或出清，例如提高尾气收集和预热发电的环保标准要求；第三，通过能耗指标管控限制高耗能产能的运行；第四，供给有待自下而上的反推，中游库存累积较多，若2026年旺季需求难以兑现，大型贸易商有所出清，则会倒闭上游重新洗牌。除上述路径外，其他方面难以形成有效的产能限制手段。

　　值得关注的是，新上产能大多采用60000kVA以上的大型矿热炉。然而，在实际生产过程中，单吨耗电量与炉型大小呈现出“微笑曲线”的关系。具体而言，在一定范围内，炉型越大单吨耗电量越低，体现出规模经济效应。但当炉型容量超过45000kVA时，规模效应开始递减，炉型进一步增大反而导致单吨耗电量上升。因此，部分超大炉型在实际生产中的规模效应减弱，在当前微利甚至亏损的市场环境下，产能增加速度可能有所放缓。

　　需求：需求见底色，结构转换“量”为尺

　　2025年度，锰硅与硅铁的需求端呈现出显著的结构性特征，“旺季不旺、淡季不淡”的非典型运行态势贯穿全年。2025年1-10月国内粗钢累计产量81787.4万吨，累计同比下降3.9%，生铁累计产量71137.3万吨，累计同比下降1.8%。国家统计局的生铁粗钢产量同比去年出现大幅下降，预计2025年全年国内粗钢生铁总产量将同比2024年大幅下降。

　　更为重要的是，终端需求格局正在经历潜移默化的结构性转变，这一转变将对未来市场格局产生深远影响。

　　从全年需求运行态势看，“旺季不旺、淡季不淡”成为最为显著的特征。传统意义上的“金三银四”旺季需求放量未能如期兑现，而理应疲弱的淡季需求却呈现出超预期的韧性。这种非典型的季节性表现打破了市场长期形成的交易惯性。

　　然而，进入第四季度，需求开始回归明牌操作模式。市场对于年末需求疲弱的预期已经形成一致共识，盘面对于惨淡需求的计价十分充分。从贸易流转维度分析，四季度厂家库存的快速累积清晰表明，前期现货更多在贸易商及期货盘面流转，下游钢厂的承接力度较弱，并未形成有效的需求支撑，真实需求相当疲弱。

　　深入分析需求格局，可以发现其正在发生深刻的结构性转变。从铁水产量数据看，整体产量维持相对稳定，单纯从铁水角度难以准确把握合金需求的实际变化。

　　更为关键的变化发生在钢材品种结构层面。螺纹钢产量持续下降，铁水流向呈现明显分化趋势，导致成材对于锰硅的实际需求发生了结构性转变。从产业链传导机制分析，铁水更多流向热卷、冷轧等板材品种，而非螺纹钢等建筑钢材。由于不同钢材品种对合金的需求强度存在差异，铁水流向的改变直接影响了合金的边际需求。

　　更为重要的是，这种结构性转变的趋势难以逆转。从终端需求的驱动因素分析，螺纹钢的主要下游为房地产和基础设施建设两大领域。就房地产行业而言，国家经济发展战略已明确将房地产定位为“以稳为主”，不再作为拉动经济增长的主要引擎，过往的高速增长态势难以在2026年复制。就基础设施投资而言，可从资金和项目两个维度加以审视：资金端更多用于地方债化解，增量投资空间有限；项目端更多聚焦于电力等民生工程，传统高耗钢的基建项目明显减少。因此，螺纹钢需求难以回归历史高点，稳步下降将成为主要态势。

　　从金属镁行业运行态势看，镁价受制于金属镁供大于求的格局，价格向上弹性受到明显限制。由于冶炼企业利润受价格下跌的持续挤压，整体采购策略与钢厂趋同，对于硅铁合金的采购较为保守，以刚性需求采买为主，缺乏主动增库存的意愿。

　　尽管汽车产量预期有所增加，轻量化趋势理应带动镁合金需求增长，但金属镁的实际需求增量有限，价格压制力依然较强。综合以上因素，硅铁来自金属镁冶炼领域的需求难有显著提振。

　　展望2026年，锰硅需求将主要面对铁水流向转换后的结构性挑战。应对这一挑战的核心策略在于密切跟踪主流钢厂的招标量变化。2026年钢招分析的核心逻辑可概括为“量比价重要”。

　　基于2026年钢厂大概率将延续低库存运营策略，库存这一传统的需求缓冲区将持续缺位。在此背景下，钢厂的需求弹性将完全体现在招标量的边际变化之上。招标量的增减将成为观察需求真实变化的最直观窗口。如果招标量出现趋势性萎缩，则意味着需求难以回归，价格也将失去支撑基础。

　　成本：成本分三线，锰松电低碳托底

　　成本因素是影响锰硅与硅铁价格运行的重要变量。2025年度，成本端呈现出复杂的结构性特征，锰矿供应、电力交易、碳元素价格三大要素共同构筑了合金生产成本的基本框架。 1.锰矿：锰矿再放量，供给宽松价承压

　　锰矿作为锰硅生产的核心原料，其供应格局与价格走势对锰硅成本产生直接影响。2025年度，全球锰矿供应格局经历了从紧张到缓和的演变过程。

　　从澳大利亚矿供应恢复情况看，根据South32发布的2025财年财报数据，其澳大利亚锰矿开采量达到1106千湿吨（kwmt），超额完成财年初设定目标，并预计2026财年产量将达到3200千湿吨，显示产能恢复势头强劲。回顾历史，2024年3月澳洲锰矿遭受热带气旋梅根袭击，气旋导致采矿坑淹没，关键基础设施遭受重大损毁。2025财年前期因码头等基础设施尚未修复，矿石无法对外销售，形成较大库存积压。随着基础设施重建完成，当前库存矿石存在加速发运的较大可能性。

　　从中国进口数据可以清晰观察到澳矿发运的恢复轨迹。2025年5月进口量8.38万吨，标志着发运重启；6月进口量升至22.43万吨，环比增长167%；8月进口量达51.82万吨，已恢复至同期历史高位。短期内，中国自澳洲的锰矿进口量已快速回升至停运前水平，发运量呈现持续攀升态势。

　　从港口库存变化分析，锰矿港口库存自2025年1月开始维持低位运行，一度跌破400万吨大关。自6月底South32恢复发运之后，锰矿库存有所恢复，尤其是天津港库存快速回升。南北产区产量分化延续，锰矿港口库存受生产影响产生结构化差异，叠加锰硅消费走弱，对于锰矿需求减少，当前终端背景下锰矿库存及供给并无较大矛盾。

　　受高品位矿短缺影响，南非锰矿库存于年初出现快速去化，但鉴于南非供应潜力较大，现货供应随后迅速恢复。澳矿自本年度6月起恢复发运，复运后北方港口库存快速回升至同期常规水平。澳矿恢复后，加蓬矿进口减少，库存出现去化。综合当前锰矿供应格局：南非矿供给充足，澳矿恢复情况良好且后续加速发运潜力巨大，加蓬矿作为高品位矿蓄水池的作用显著且可持续，锰矿及锰元素供应整体稳定。虽然当前港口现货库存体量较低，但在发运不受物理因素影响的前提下，锰矿供应充沛。当前库存也是在经历两波锰矿发运事件后重新评估的库存体量，从库存结构看，厂家库存较高，整体锰矿库存保持健康水平。

　　展望2026年，锰元素供给过剩格局将逐步扩大，后续锰矿价格面临下行压力。

　　2.电力：电力供偏松，交易优劣见高低

　　电力成本是合金生产的重要成本组成部分。2025年度，电力市场化改革持续深化，对合金生产成本格局产生了深刻影响。

　　随着电力交易全面放开，合金生产企业基本减少甚至取消电力长期协议采购，转而全面参与市场化交易。这一转变的驱动因素主要来自光伏装机量的大规模提升带动的电力供应充沛。从2025年七八月份的运行情况即可看出，这一时段传统上是电力需求高峰期，也是电力供需矛盾最为突出的时期，但2025年并未出现电力供应短缺现象，主产区也未实施限电措施。

　　更为重要的是，电力供给充足导致电价峰谷价差扩大，这为电力交易能力较强的企业提供了成本优势。给到企业更多捕捉低电价的机会，以此进行生产调度的企业可以获得更低的综合电力成本。

　　展望2026年，电力交易依旧讲师合金生产企业的主流电力采购模式。企业间的成本分化将更多集中体现为电力交易能力的高低差异。虽然动力煤产能释放节奏预期受到政策约束，价格中枢有望上移，但考虑到光伏装机的持续增量以及总体电力供需相对宽松的结构格局，合金电力成本有望进一步下移。

　　3.碳元素：炭价慢抬升，成本中枢稳中移

　　2025年度，碳元素价格对合金价格的指引作用不容忽视。虽然锰硅和硅铁生产中直接使用的分别是化工焦与兰炭，但焦炭作为碳元素价格的晴雨表，其价格走势一度成为合金价格的重要推手。

　　以焦炭为起点分析碳元素价格走势，焦炭受制于今年焦化行业利润微薄的现状，整体新增产能较少。同时，煤焦产能受政策影响较大，产量保持相对健康运行。叠加后续铁水产量维稳预期，焦炭价格以区间震荡为主，整体价格中枢或可小幅抬升。

　　化工焦及兰炭价格自四季度开始企稳回升，价格重心逐步上移。后续两者价格预计将跟随焦炭价格中枢上移，这可能成为2026年合金成本分化的重要因素。

　　库存：库存难自消，亟待供给破棋局

　　库存是连接供需两端的重要变量，其变化直接反映了市场的供需平衡状态。2025年度，锰硅与硅铁的库存格局呈现出复杂的结构性特征，对价格运行产生了重要影响。

　　从当前库存水平看，锰硅和硅铁的绝对库存体量均处于相对高位。然而，经历了2024年行情大涨后的天量仓单注册，当前仓单水平已是市场重新评估后的相对合理库存体量。盘面的虚实比也已回归健康位置，交割压力和资金抛压均处于可控范围。

　　当前需要重点关注的是库存结构问题。从产业链各环节的库存分布看，呈现出显著的结构性失衡特征。

　　下游钢厂持续贯彻低库存运营策略，原料库存维持在历史低位水平。中游贸易商在三季度积累了较多库存，主要受益于当时较好的基差套利机会。然而，进入四季度后，贸易商的承接力度和承接意愿明显下降，作为蓄水池的功能有所削弱。这导致现货库存逐步外溢至上游合金生产企业。

　　合金厂承接了从中游转移而来的库存，库存体量显著上升。较大的厂家库存对价格形成了持续压制。当企业清理当前库存，且中游难做缓冲时，大概率会加剧价格的下行压力。

　　展望2026年，在下游需求难有显著改善的前提下，总体库存趋于累积的趋势难以改变。库存的有效去化将更多依赖于阶段性的供给收缩，而供给收缩的主要驱动力来自政策性的限产措施。

　　然而，正如前文分析，行业自律性减产的约束力有限，市场化的产能出清又是一个漫长而痛苦的过程。因此，2026年库存压力可能持续存在，将继续对价格运行形成抑制。

　　结论

　　2026年度锰硅与硅铁期货市场预期呈现出供需宽松格局下的区间震荡运行态势。全年行情将延续“需求定趋势、供给控节奏、政策引方向、成本给支撑”的核心运行逻辑。

　　从需求端看，“旺季不旺、淡季不淡”的非典型特征贯穿全年，更为重要的是终端需求正在经历深刻的结构性转变。螺纹钢产量持续下降、铁水流向分化导致合金需求格局发生根本性改变，这一趋势在可预见的未来难以逆转。

　　从供给端分析，产能过剩格局未能得到有效缓解。尽管行业自律性减产倡议频出，但缺乏有效约束机制的自律难以改变企业的理性经济行为，实际限产效果与预期存在较大落差。

　　从成本端看，锰矿供应格局趋于宽松，澳矿恢复良好且后续加速发运潜力巨大；电力市场化交易深化，企业成本分化加剧；碳元素价格触底回升，成为成本支撑的重要组成部分。

　　展望2026年，市场将面临需求结构性下滑与供给持续过剩的双重压力。在此背景下，以下几点值得重点关注：

　　第一，钢厂招标量的边际变化将成为观察需求真实走向的核心指标，“量比价重要”将成为2026年钢招分析的核心逻辑。

　　第二，政策性产能出清措施的力度与执行效果将决定供给端的改善程度，淘汰落后小炉型、提高环保标准等政策路径值得持续跟踪。

　　第三，企业电力交易能力的差异将进一步加剧成本分化，具备优秀电力交易能力的企业将在成本竞争中占据优势。

　　第四，碳元素价格的波动将对合金成本形成边际影响，化工焦与兰炭价格的走势值得密切关注。

　　总体而言，2026年锰硅与硅铁市场将延续供需宽松的格局，价格运行区间或进一步收窄。在缺乏需求端驱动的背景下，成本支撑与政策预期将成为影响价格阶段性波动的主要因素。

　　新湖期货黑色建材组

　　乔奂喆

　　从业资格号：F03124141

　　投资咨询号：Z0023463

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