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　　【20260109】【宏观专题】板块轮动：商品牛市的密码？

　　——基于历史与当下的观察

　　历史复盘显示，历次大宗商品牛市并不存在“金先动→银跟上→铜确认→油引暴→农收尾”的严格板块轮动顺序。唯一相对普遍的规律是农产品往往在牛市后期表现强势，其他板块的启动顺序和表现强度，均取决于当时的宏观与商品自身基本面。

　　对于本轮上涨行情来说，我们监测的大宗商品市场情绪指标已经接近过热预警线，因此短期内商品市场回调风险有所加大。从资金行为上看，资金自2025年6月起持续流入商品市场，近期呈现从贵金属、有色向其他板块扩散的迹象。在板块配置角度，我们跟踪的Smart Money仍维持贵金属与有色多头、黑色空头，农产品已由空转多，并开始试探性布局化工。

　　2026年能否迎来一轮商品轮动式的牛市，核心仍需观察宏观政策、产业基本面改善情况以及资金在板块间的接力流向。短期需警惕市场整体情绪过热后的技术性回调。中长期配置仍需回归各板块的宏观驱动与产业逻辑，而非押注于固定轮动顺序。

　　正文

　　2025年底以来，黄金、白银接连刷新历史新高，铜等有色品种紧随其后大幅走强。进入2026年，能源化工板块亦强势反弹，南华商品指数突破盘整区间。与此同时，权益市场表现活跃。在此背景下，市场开始热议是否能够由“金先动→银跟上→铜确认→油引暴→农收尾”的经典轮动路径带来新一轮大宗商品牛市。本文旨在通过复盘2000年以来的历次商品牛市，验证上述严格轮动顺序是否真实存在，以期为理解当前市场与展望未来提供参考。

　　在我们前期的中国普林格周期研究中发现，商品各板块在经济周期各阶段轮转过程中存在一定的轮动顺序。在经济复苏阶段，股指多头配置机会整体领先于商品，而商品内部有色板块的多头配置时间点领先于其他工业品板块，而黑色板块的多头配置时期则为复苏走向过热阶段。能源、化工、有色以及黑色板块在复苏走向过热和经济过热两个阶段表现最佳，均100%取得较高正收益。在滞胀阶段，需求端走弱，而通胀不断上升，因此能源和贵金属板块胜率和收益表现较好。农产品板块在萧条和经济失速阶段抗跌属性最强，可做为其他板块的对冲板块。其大致轮动顺序满足“贵金属→股指→有色→化工→能源和黑色→农产品”，但其背后均受到当时基本面情况的影响，并不是每次都严格按照该顺序轮动。

　　表1. 2004.06-2024.09普林格周期商品各板块平均收益及正收益概率

　　图1. 普林格周期下收益排名前二和后二商品板块

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　历史复盘

　　我们梳理了2000年以来的四轮主要商品牛市（时间段如图2所示），并观察黄金、白银、铜、原油、大豆等代表性品种的表现。

　　2001.11-2004.3

　　本轮大宗商品牛市从2001年11月开始，但从主要商品走势来看，行情启动时点几乎同步，并未出现明显的领先之后关系，仅大豆落后于其他品种在2002年2月启动，并且牛市前半段白银的涨势一度落后其他品种，在牛市后期才爆发。本轮牛市没有体现出严格的轮动顺序。

　　2005.12-2008.2

　　本轮牛市从2005年12月开始，但率先启动的品种为原油，其次为铜，这两个品种领先于商品指数上涨；黄金、白银基本同步与商品指数走势，大豆于2006年9月之后开始上涨，落后于其他商品。铜和原油均在牛市中期经历一轮较大回撤，原油在回撤之后爆发上涨，而铜则在牛市后期震荡上涨。本轮牛市也并未体现出严格的轮动顺序。

　　2009.3-2011.4

　　本轮牛市从2009年3月开始，从主要商品走势来看，铜、原油、黄金基本同时启动上涨，并未出现明显的领先之后关系。白银在牛市前期上涨爆发性落后于其他品种，大豆在最初期与其他品种一同爆发上涨，但随后快速回落，并一直到牛市后期才启动上涨，主要上涨趋势仍然落后于其他品种。此外铜、原油和白银同样在牛市中期经历一轮震荡回撤。

　　2020.5-2022.4

　　本轮牛市从2020年5月开始，在整个牛市时间段内黄金、白银涨幅较小，主要因为本次黄金领先于商品牛市，率先爆发上涨，之后白银跟随上涨，并且黄金、白银涨势在牛市前期高点结束，中后期基本呈现震荡走弱趋势。铜、原油及大豆滞后于黄金和白银上涨，但它们基本同步启动上涨，并未体现出明显领先滞后关系，且均在牛市中期出现较大幅度回调。本轮牛市出现了金先动，银跟上，但后续其他板块的顺序传导则并不明显。

　　综合以上四轮牛市的分析，可以得出结论：(1)历次大宗商品牛市并没有严格的“金先动→银跟上→铜确认→油引暴→农收尾”板块轮动顺序；(2)相对稳定的观察是：农产品在大宗商品牛市周期中，往往在后期阶段表现更为突出，具有一定的滞后上涨属性；(3)各商品板块的具体表现顺序和强度，根本上取决于每一轮周期中独特的宏观环境（如货币政策、经济周期阶段）与自身基本面（供需、库存等）。因此，对于2026年，不应简单套用历史轮动公式来预测牛市，而应密切关注宏观政策转向、产业政策力度及各板块基本面的实质性演变。

　　后续展望

　　对于本轮上涨行情来说，我们监测的大宗商品市场情绪指标已经接近过热预警线，因此短期内商品市场回调风险有所加大。从资金行为上看，25年6月以来商品市场规模持续增长，上次资金持续进入商品期货的局面在2020年-2022年，此段时间恰好处于商品牛市。分板块来看，此轮资金增长基本流入有色新能源及贵金属板块，其余板块资金未有明显流入，但近期各板块资金出现流入迹象，需关注后续能否形成有效轮动接力。在板块配置角度，我们跟踪的Smart Money整体仍然维持贵金属、有色多头，黑色空头配置。值得注意的是，其在2025年12月初将农产品由空翻多，并于2026年开始持有少量化工品多头头寸。

　　当前市场格局依然呈现“有色、贵金属偏强，黑色、化工相对偏弱”的特征。后续行情能否如传统轮动顺序发展的关键在于：能化板块能否成功接棒上涨，这需要观察相关品种的基本面是否出现显著改善，以及市场资金是否持续流入该板块。短期需警惕市场整体情绪过热后的技术性回调。中长期配置仍需回归各板块的宏观驱动与产业逻辑，而非押注于固定轮动顺序。

　　图7. 大宗商品市场情绪监控

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图10. Smart Money板块配置

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　联系人：刘晓元

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