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　　好日子来得太快也是一种风险，大摩在最新研报中指出部分锂电材料企业当前估值已到位。

　　据追风交易台，摩根士丹利亚太区股票分析师Jack Lu及其团队在1月8日发布的研报中，将天赐材料和星源材质的评级从"超配"下调至"标配"。这一决定的核心逻辑是：市场已充分计入行业反转带来的利润修复预期，当前估值不再具有吸引力。

　　对于天赐材料，大摩虽将目标价从此前水平上调至49元，该股当前股价为44元/股。根据初步测算，公司2025年第四季度六氟磷酸锂实现均价已超过10万元/吨，电解液单位净利达到4000元/吨，意味着不到一年的投资回收期，高盈利兑现意味着“周期顶部的估值方法要换”，大摩估值方法从P/B转向P/E。

　　对于星源材质，大摩维持16元目标价不变，认为股价已"到位"。尽管行业整体预计2026年将有35%-40%的销量增长，但星源材质的指引仅为约30%，明显跑输行业平均水平。

　　值得一提的是，这份研报传递出清晰的信号：不是“看空”，而是“周期顶部的估值方法要换”。周期反转的逻辑已被市场充分定价，合理利润水平比预期来得更早，意味着后续上行空间可能已经透支。

　　天赐材料：高盈利兑现触发估值方法转变

　　摩根士丹利指出，天赐材料2025年第四季度的业绩表现已超出预期。六氟磷酸锂（LiPF6）实现均价超过10万元/吨，电解液单位净利达到4000元/吨。这种极高的回报率在当前竞争激烈的化工行业中难以持续。

　　报告强调，当一个环节的新增投资回收期短至一年以内时，会天然诱发供给扩张与竞争进入，从而压缩超额利润持续性。中国前三大LiPF6生产商——天赐、多氟多、天际新能源——手中还握有随时可以释放的巨大产能，预计2026年下半年可能新增8万吨产能，约占行业总产能20%。

　　"我们认为，目前的股价水平或是市场共识，更多是基于对头部企业能否控制产量的投机性押注，而非基于合理的长期利润水平，"研报写道。"鉴于回收期已压缩至一年以内，无论是用P/B还是P/E来看，估值逻辑都需要重构。"

　　大摩将天赐材料的目标价上调至49元，基于2026年20倍市盈率，这意味着 估值方法正出现从偏成长到偏周期的切换。

　　星源材质：销量增速低于行业拖累预期

　　相较于天赐材料的"利润过热"问题，星源材质面临的是销量增长的结构性困境。

　　摩根士丹利虽然认可隔膜价格可能上涨，但对其销量增长持怀疑态度。报告显示，尽管行业整体预计2026年将有35%-40%的销量增长，但星源材质的指引仅为约30%，明显跑输行业平均水平。

　　这背后的原因在于其较高的海外客户占比，以及行业正经历从干法隔膜向湿法隔膜的转换，而干法隔膜目前仍占星源材质总销量的40%以上。报告判断，2026年国内隔膜需求增速可能快于海外，尤其受国内储能需求支撑，这对海外客户占比更高的星源材质形成不利因素。

　　"尽管隔膜价格可能上涨，但考虑到销量指引低于同业，且股价已经触及我们需要维持的15%长期资本回报率模型下的合理估值，目前的上涨空间已被填平，"报告指出。

　　大摩维持星源材质16元的目标价不变，但因股价已到目标价，将评级下调至"标配"。在行业涨价预期下，市场更愿意给"量更强、结构更顺风"的标的溢价。

　　估值逻辑切换：从成长溢价到周期定价

　　此次双降评级的深层逻辑，在于估值方法论的根本转变，从偏成长的P/B转向偏周期的P/E。

　　摩根士丹利一边上调了2026/27年LiPF6价格假设（从7.5万元提升到10万元/吨），承认短期景气可能更强；另一边却强调，因为回本周期已极短，估值应该用中低周期市盈率去给"峰值盈利"定价，而不再用P/B这类更偏成长或资产扩张的框架。

　　这种看似矛盾的操作，实则反映了华尔街对周期品投资的经典逻辑：当行业利润率恢复速度快于预期时，担心的不是"赚不到钱"，而是"暴利引诱下的产能军备竞赛重启"。

　　对于投资者而言，材料端正在赢回利润，但利润越高越像周期顶部。LiPF6回本周期压缩至一年以内会带来资本冲动，而行业里已经存在可随时启动的产能储备。一旦需求稍弱或产能开闸，价格可能回归中周期水平。

　　报告建议投资者关注三个关键变量：

　　LiPF6与电解液价格路径：报告已把2026/27 LiPF6假设上调到10万/吨，并强调3个月视角最关键的就是电解液与LiPF6现货价格。

　　增产能是否按计划释放：2H26可能新增8万吨、约20%行业产能——任何提前/延后都会改变价格斜率。

　　毛利兑现强度：天赐模型里电解液毛利率从 2024 的低位到 2026e/2027e 的显著修复，是估值能否站住的核心。

　　此外，两大时间点值得关注：

　　2026年长协谈判落地：决定“涨价从现货→合同”的传导。

　　2H26产能启动窗口：决定“供给反扑”的真实到达时间。

　　当前的锂电材料板块，或许正处于一个"最好的预期都在价格里了"的尴尬区间，剩下的只有对供给侧纪律的担忧。