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　　“比特币狂热”下，比特币龙头公司MicroStrategy（MSTR）的股价还要再涨70%？

　　自从实施比特币战略以来，MSTR的股票价格上涨了大约33倍，而比特币的价格上涨了约7倍，MSTR为什么能引起投资者这么大的热情？11月26日，伯恩斯坦分析师Gautam Chhugani及其团队发布报告解答了关于MSTR的十个问题。

　　比如，MSTR的杠杆策略面临哪些风险？如果比特币崩盘会发生什么？

　　Chhugani团队表示，MSTR使用杠杆策略投资比特币，面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险，如果比特币崩盘，MSTR可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务，也可能面临必须发行更多股票的情况，导致现有股东的股权被稀释。

　　相比比特币ETF，为什么投资者应该选择MSTR股票？

　　Chhugani团队认为，购买比特币ETF只是被动地持有比特币，而MSTR使用积极的杠杆策略来建立比特币储备，因此，持有MSTR股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口。

　　因此，与香橼做空MSTR不同，伯恩斯坦将MSTR的评级定为“跑赢大盘（Outperform）”，目标价600美元/股，高出现价70%。

　　1. 可以简单概括MSTR的运营模式吗？

　　2020年8月，MSTR的现金储备超过了2.5亿美元，公司首次决定将这些资金投入比特币。随着时间的推移，MSTR逐渐从仅仅使用现金盈余投资比特币，发展到通过资本市场筹集资金以收购更多比特币。

　　在过去四年中，MSTR总共收购了386700枚比特币，占比特币总供应量的1.83%，总花费为219亿美元，平均购买成本为56761美元/枚。

　　这一收购计划主要由约73亿美元的可转换债务、约130亿美元的股本募集，以及公司内部积累的资金来完成。

　　目前，MSTR通过以下方式筹集资金：

• ATM股权融资：通过指定的经纪商以现行市场价格，逐步将新发行的股票或他们已经拥有的股票出售到二级交易市场中。
• 可转换债务：主要通过长期（5-7年期）的无担保可转换工具来进行融资。

　　2. MSTR的杠杆策略面临哪些风险？如果比特币崩盘会发生什么？

　　MSTR倾向于发行长期（5-7年期）、无担保、无负担的可转换债务，行使价格通常比现有股价高出30%-50%。

　　伯恩斯坦表示，这种长期的转换债务的好处是，MSTR在短期内没有债务清偿压力，有足够的时间等待其“比特币战略”发挥作用。并且，由于可转换债务的行使价格存在溢价，能够避免立即稀释股东股份。

　　当可转换债务到期时，如果比特币价格上涨至行使价格，MSTR就必须发行股票，但由于行使价格较高，股东股份受到的稀释效应有限。相反，如果比特币价格低于行使价格，MSTR只需按较低的比特币价格来偿还债务，这相当于，MSTR偿还的比特币数量比最初用债务买来的要少。

　　MSTR通常会保持一个相对保守的杠杆水平，约为比特币净资产的30%，并在需要时灵活调整股本和债务来保持杠杆比例合理，并抓住更多的筹资机会。比如，在2022年12月时，比特币价格暴跌到17000美元/枚，MSTR的杠杆比率飙升到1左右。为了降低杠杆，MSTR开始增加发行股票来筹集资金，继续购买比特币。反之，当比特币价格上涨，杠杆比率低于30%时，MSTR就会利用这个机会发行更多的可转换债务。

　　不过，MSTR的杠杆策略也面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险，如果比特币崩盘，MSTR可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务，也可能面临必须发行更多股票的情况，导致现有股东的股权被稀释。

　　3. Saylor所说的比特币收益率是什么意思？MSTR的比特币收益率是如何计算的？

　　比特币收益率（Bitcoin yield）是MSTR创始人Michael Saylor创造的一个术语，用于描述“持有的比特币/稀释后的每股权益”的年增长率。

　　MSTR的目标是每年都为股东提供更多的比特币，这一目标通过发行股本和债务来购买更多的比特币实现，购买更多比特币后，每股权益所对应的比特币数量就增加了。

　　例如，一位投资者在2020年12月成为MSTR的股东，持股对应0.6个比特币/每股稀释股，经过4年时间，MSTR通过发行更多股本和债务购买比特币，使得每股稀释股对应的比特币数量从0.6个增至1.5个。相当于过去4年中，“持有的比特币/稀释后的每股权益”的年复合增长率（CAGR）约为25%，这就是Saylor定义的比特币收益率，可以简单理解为每股比特币的年复合增长率。

　　由于2024年比特币市场蓬勃发展，MSTR得以扩大其资本筹集计划，2024年的比特币收益率为59.3%。MSTR预计，未来3年将实现6%-10%的年复合增长率。

　　4. 如何计算MSTR相对于比特币资产净值的溢价？历史上的溢价是多少？

　　伯恩斯坦计算了MSTR的企业价值（企业价值 = 市值 + 净债务），并从中剔除了软件业务的价值，剩余的企业价值可以归因于持有比特币——即比特币资产的市场价值加上溢价。

　　通过将MSTR持有的比特币隐含价值除以比特币资产的市场价值，伯恩斯坦得出了MSTR的溢价。

　　根据计算结果，MSTR的股价比其持有的比特币资产的市场价值高出约189%，而历史平均溢价为61%。

　　5. 什么支撑了MSTR相对于净资产值（NAV）的溢价？

　　伯恩斯坦认为，MSTR相对于其比特币净资产值的溢价来源于以下三点：

• 杠杆式比特币投资使得每股稀释股本的比特币增值；
• 债务策略可扩展，因为利息费用低（约0.5%）、期限较长（5-7年），无比特币担保风险；
• 在上市公司中，能够大规模获取杠杆比特币投资的流动性股权工具有限。

　　伯恩斯坦还通过对MSTR未来比特币持有量的增长进行折现来得出今天的合理溢价。根据伯恩斯坦，基于2033年预测价格的折现值，考虑概率加权的情景，得出了MSTR拥有约75%的长期可持续溢价。

　　以下是三种情形：

　　1. 基础情景：

• MSTR将其比特币储备增长到约4%的比特币总供应量。
• 比特币继续经历四年价格周期，预测2025年的周期高点为20万美元，2029年为50万美元，2033年为100万美元，并有间歇性的1年熊市。
• MSTR的债务适度增长，从目前的73亿美元达到420亿美元，股权融资收入预计达到约350亿美元。

　　2. 牛市情景：

• MSTR将其比特币储备增长到约6%的比特币总供应量。
• 比特币继续经历四年价格周期，预测2025年的周期高点为20万美元，2029年为50万美元，2033年为100万美元，并有间歇性的1年熊市。
• MSTR的债务迅速增长超过10倍，从目前的73亿美元达到800亿美元，股权融资收入预计达到约660亿美元。

　　3. 熊市情景：

• MSTR的比特币储备停滞在2.5%。
• 比特币价格在2025年达到20万美元的高点，但随后进入长期熊市，影响MSTR扩展其比特币战略。
• MSTR被迫出售其比特币储备，以偿还已到期或到期时价值低于执行价的可转换债券。

　　6. 谁在购买MSTR的可转换债务？MSTR的可转换债务表现如何？

　　伯恩斯坦表示，债务本身没有下行风险，吸引了看好比特币上涨潜力的机构投资者，如长期资产管理公司和对冲基金，也吸引了专门从事可转换债务投资的投资组合经理，因为MSTR的可转换债务表现非常亮眼。

　　今年迄今为止，MSTR的可转换债务实现了90%-221%的回报，相比之下，美国可转换债务指数的回报为15%。

　　此外，可转换债务套利部门也通过持有MSTR可转换债务的多头头寸，并做空MSTR股票，来获取收益。

　　7. MSTR什么时候会出售其比特币？MSTR的最终目标是什么？

　　Saylor曾公开表示：“比特币是MicroStrategy的最终目标”。

　　MSTR希望通过最大限度地利用可用的长期资本市场工具，以接近永久资本的方式持有其比特币仓位，长期无担保可转换债务就是一个例子。MSTR还暗示，公司正在探索长期优先股和固定收益市场作为下一步的资金来源。

　　目前，比特币仅占全球金融资产池的0.2%，而MSTR认为，未来比特币将占据全球金融资产池的7%，到2045年每枚比特币的价值为1300万美元，这意味着，从现在起比特币的年复合增长率为29%——MSTR专注于比特币的这一长期目标。

　　8. 其他公司是否在跟随MSTR的比特币战略？为什么大型科技公司无法复制比特币战略？

　　近期，有一些公司在效仿MSTR实施比特币战略，如日股上市公司Metaplanet、美股上市公司Semler Scientific、MARA Holdings。这些公司使用内部资金，并积极筹集资本以购买比特币。

　　伯恩斯坦认为，有多余现金且核心业务逐渐衰退的小型公司，可能会选择跟随MSTR的比特币战略。

　　至于Mag 7等大型科技公司，的确有大量的自由现金可以用于投资比特币，但这些公司的核心业务占据主导地位，投资比特币在其整体战略中可能微不足道，例如，特斯拉拥有9亿美元的比特币，但显然，电动汽车等才是特斯拉的核心业务。此外，大型科技公司的核心业务需要不断增长的资本支出，这和投资比特币不相符。

　　9. 什么是MSTR的“21/21计划”？对这一计划的预期是什么？

　　10月30日，在公布三季报的同时，MSTR宣布了一项“21/21计划”，即在未来三年通过210亿美元的股权和210亿美元的债券筹集420亿美元，以购买更多的比特币。

　　截至目前，MSTR已经筹集了超过80亿美元的股权，并在2024年第四季度筹集了30亿美元的可转换债务。鉴于比特币市场的蓬勃发展，伯恩斯坦预计，MSTR将在未来24个月内完成“21/21计划”。

　　10. 相比比特币ETF，为什么投资者应该选择投资MSTR股票？

　　MSTR在股权和长期可转换债务之间积极进行调整，使用杠杆效应投资比特币，于此同时，MSTR保持了相对保守的杠杆比例，约为比特币净资产的30%。

　　伯恩斯坦认为，MSTR使用积极的杠杆策略来建立比特币储备，因此，持有MSTR股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口，而不是通过ETF被动地持有现货比特币。

　　不过，MSTR的股价溢价有时会超出其基本面，使得MSTR的股价为现货比特币ETF的2-3倍，投资者在进行交易时应当了解MSTR的溢价。