同顺号-创作平台

　　2014年11月17日，在一个秋凉的早晨，酝酿设计部署多年的内地-香港资本市场互联互通机制鸣锣开闸。不知不觉，至今已经走过10个春秋。

　　十年间，随着中国内地与香港乃至全球各国的经济联系不断加深，资本市场的互联互通机制也日渐走向完善。

　　本文回顾互联互通机制走过的这10年，梳理发展历程，并对未来的走向做出展望。

　　一、互联互通机制建立的早期

　　2014年沪港通刚刚开通之后，受当时香港社会事件余波的冲击，股市表现总体淡静。但是到2015年，南下资金开始第一次在港股市场展现其惊人的影响力。2015年4月到6月间，港股中小盘市场出现了一波来去迅猛的牛市，许多人尚未搞清来龙去脉，行情就已经结束。

　　但此次内地降准激发的牛市，是互联互通机制对香港市场定价机制构成深刻影响的第一次案例。自此之前，港股市场在大多情况下是跟美股运行；而在此之后，内地与香港，A股与港股之间的关联度越来越高。

　　2016年12月8日，深港通开通。随后2017年，港股市场走出了史无前例，之后也没有再出现过的，从年初涨到年尾，年K呈现光头光脚大阳线的长牛行情。而在这一波行情中，港股市场的资金偏好与A股完全一致。A股炒中国平安、华夏幸福、贵州茅台、招商银行、美的集团，港股则炒腾讯、港交所、友邦保险、平安H，呈现出白马龙头抱团的结构等等。

　　2017年这一波慢牛长牛，是互联互通机制作用下内地资金对港股形成深刻影响的第二次案例。自南下资金的加持之下，港股的日均成交金额终于稳步突破1千亿港元，并在此后2019~2020年的牛市中平均达到1500亿，甚至经常突破2千亿。而在互联互通之前，恒指的日均成交金额见到800亿已经算高。

　　可见互联互通机制对港股的改变是深刻且实质性的。

　　从统计数据来看，互联互通机制在建立之后，交易额度渐进扩容。2014年11月沪港通落地，并自2016年8月16日起取消沪港通总额度限制。2016年12月深港通启动、自开通起无总投资额度限制。南向和北向交易均设每日额度，2018年5月两地证监会将每日额度分别扩大4倍至北向沪股通和深股通各520亿人民币、南向港股通各420亿人民币。且纳入“互联互通机制”的股票名单越来越长。

　　从成交额看，2024年年初至8月底，陆股通日均成交金额占沪深两市日均成交金额的15.5%，同期港股通日均成交额占港股日均总成交额的33.4%。互联互通资金的交投占比持续上升，我们的统计数据显示，2022年前8个月，陆股通、港股通日均成交金额占沪深两市、港股日均成交金额的比重分别是10.0%和21.9%。截至2024年9月，内地投资者通过港股通持有的香港证券总值较2014年底高出200多倍。

　　从资金流向看，截至2024年8月16日，北向累计净流入1.76万亿人民币，截至8月30日，南向交易累计净流入资金3.35 万亿港元，较2016年末分别增长7.7倍和10.9倍。

　　图表：沪深港股通开闸以来累计买入成交净额大幅增长

　　二、对港股市场投资风格的影响

　　其实在本轮市场上涨前，港股的资金来源已经出现了显著的变化。

　　港交所数据显示，近6年来，外资在港股的持股占比呈现逐年下降趋势，由2018年的51%减少至2024年6月的33%。中国香港本地资金持股占比则维持在30%至35%的区间内。与此同时，内资（包括中资中介和港股通）的持股占比则从2018年的19%上升至34%。

　　这其中，互联互通机制下，内地投资者成为港股市场的重要参与者。截至11月20日，港股通标的股中，南向资金合计持有7023.64亿股，占标的股总股本的比例达15.40%，合计持股市值60479.85亿港元（至10月底港股证券市场总市值为35.2万亿港元），占标的股总市值的比例为11.33%。

　　具体到单只标的股来看，南向资金持股量占总股本比例20%以上的有326只，持股比例在10%~20%的有239只，持股比例在5%~10%的有154只，1%~5%的有160只，持股比例低于1%的为73只。南向资金持股比例最高的是京基金融国际，最新持有8.29亿股，占港股已发行股份的比例为75.43%，其次是马可数字科技、中国电信，持股占比分别为72.08%、67.97%。

　　总体而言，内地背景资金在港股市场的影响力和话语权开始加大，同时也开始影响到了港股投资的风格。

　　对此，国泰君安首席经济学家周浩分析称：

　　（1）与外资偏重“大消费”相比，内地背景资金对港股的看法更加趋向于“独特性”，比如在A股没有的资产和标的，在某种程度上也达到了多元化配置的目的。与此同时，港股本身的标的也与A股有一定程度的差异，比如说在港股中占据重要位置的科技板块，加上具有香港特色的香港本地股，以及具有国际特色的银行板块。因此，当海外资金占比逐步下降后，内地投资者对于港股的审美风格开始逐步影响到香港市场。

　　（2）过去的一年中，港股重心逐步上移，也意味着内地投资者开始成为港股重要的基石投资者。当这样的结构性变化逐步发生后，国际投资者受到内外因的刺激来加仓港股，就会带来港股显著的赚钱效应。

　　（3）在今年的港股行情中，有一个颇有意思的现象，即当黄金价格飙升后，港股会接力上涨。这样的情况发生在上半年发生过一次，近期则再度重演，这背后的投资风格值得玩味。某种程度上，黄金和港股的投资者可能越来越出现重叠，而南下投资者似乎在其中扮演了重要的力量。

　　光大证券国际的策略师伍礼贤认为，很多内地投资者认为低价的港股具有吸引力，从中长期来看，内地的资金流入会进一步增加。

　　高盛在2025年策略展望中也指出，考虑到外资目前对中国市场依然处于低配状态，内资明年对于市场的影响力可能进一步扩大。

　　三、互联互通的扩大与两地市场的深度融合

　　为内地优秀企业创造香港上市条件，也就是IPO层面的互联互通，是两地资本市场联通的重要机制。而在IPO层面互联互通构成重大推进的事件，无疑是2018年港交所上市规则的改革。

　　2018年，港交所修改《主板上市规则》，允许未盈利生物科技公司、不同投票权架构公司来港上市、以及设立便利政策吸引大中华及海外公司来港第二上市。上市制度改革初始阶段，港交所未将上述三类股票纳入港股通标的范围。

　　2019年10月，沪深港三大交易所明确香港上市同股不同投票权架构公司纳入港股通的条件，小米、美团成为首两家被纳入港股通的不同投票权架构公司。2020年11月，内地合资格科创板股票、香港上市未盈利的生物科技公司纳入沪深港通范围。

　　2023 年3月，符合条件的在港主要上市的外国公司被纳入港股通标的。2023年6月19日，港股“港元-人民币双柜台模式”正式启动。2023年8月11日，中国证监会、香港证监会就推动大宗交易（非自动对盘交易）纳入互联互通机制达成共识（尚待落地）。

　　2024年4月19日中国证监会发布的5项两地互联互通优化措施，港股人民币柜台正式纳入港股通，如果政策落地，内地投资者首次可使用人民币进行港股投资，从而降低投资港股的汇兑成本，同时现有24只人民币柜台股票包含暂未纳入港股通的在港二次上市企业，如京东、百度，纳入沪深港通可为内地投资者提供直接投资这些股票的路径（政策尚待落地）。大宗交易拟纳入互联互通机制。

　　截至2024年8月31日，共有2,778只股票被纳入北向交易可投资范围（其中沪股通1,343只、深股通1,435 只），占A股总数量的51.9%、占A股总市值的91.9%；544 只纳入南向交易可投资范围，占港股总数量的20.7%、占港股总市值的85.9%。

　　目前，对于许多港股新股而言，内地资金已经构成其交易的主力。一只新股上市之后能否纳入港股通、何时纳入港股通，都是投资者关心的重要议题。也由此而形成了围绕能否“入通”而进行的市场博弈。（对此智通财经此前曾有多篇文章进行分析解读）

　　四、未来两地资本市场互联互通发展前瞻和深化扩容可能方向探讨

　　（1）股票市场互联互通

　　首先，笔者认为，在股票市场联通方面交易标的仍存持续扩容空间。例如，首先可探索将北交所股票纳入北向交易，发挥互联互通助力科技创新的积极作用。北交所旨在为区域型先进制造业、现代服务业企业提供融资服务，截至2024年8月底，北交所共有251家上市公司、总市值2967亿元。

　　其次是推动人民币柜台纳入港股通政策落地，便利内地投资者投资在港上市的新经济企业，提振“双柜台”模式吸引力。自2023年6月港股港币-人民币双柜台落地以来，港股双柜台仍为首批24只股票，截至2024年8月31日，24只股票人民币柜台日均成交额约6550万元、不足1亿元，仅占相应股票总成交额的0.2%。

　　此外，可以探索两地IPO更加深度互联互通的可行性。两地股市IPO互联互通可进一步丰富IPO投资者结构，提升港股、A股市场IPO吸引力。在这方面，“债券通”的一级市场互通已有成功经验，可以为股市IPO互联提供参考经验。

　　（2）理财市场互联互通

　　其次，香港作为连接内地与全球资本市场的桥梁，可以在内地居民资产配置方面发挥更大的作用。例如，将目前已经存在的“大湾区理财通”可逐步拓展至内地更多地区。

　　伴随内地中等收入群体扩大、地产市场“房住不炒”转型，内地居民跨境多元资产配置需求持续增加，两地资管市场联通发展空间广阔。目前，在已落地的三类资管市场互联互通渠道中，互认基金对投资者的资格无特殊要求，ETF通纳入沪深港通统一管理，理财通试点范围仅限于珠三角9市。未来降低跨境理财通投资者准入门槛、试点范围逐步拓展至大湾区内地城市以外更多省市仍有空间。

　　其次，港股通投资者准入门槛存在进一步降低空间。目前，开通港股通要求账户内20个交易日的日均证券类资产需要达到50万元人民币，与科创板、北交所投资者准入要求保持一致。但港股市场大中型优质标的的波动性相对较小。在严格港股通交易标的定期筛选管理、做好投资者风险承受能力评估的基础上，港股通投资者准入门槛或有望降低。

　　最后，有必要一提的是，在离岸市场开展互联互通机制下，中资机构有望发挥更重要作用。两地互联互通机制不断深化扩容，为丰富离岸人民币生态提供了机遇和空间。在港中资机构在各项互联互通中承担托管人、做市商、结算行等基础性角色，是互联互通试点创新的重要参与者。未来在港中资机构充分发挥熟悉客户、贴近市场的经营优势，开展基于北向互换通、北向债券通等互联互通机制下的代客业务，为境外投资者参与互联互联业务提供更多元化渠道选择，也存在机遇和空间。

　　五、总结

　　十年来，互联互通机制深刻地改变了香港与中国内地资本市场，一方面使得香港与内地的经济金融联系更加紧密，另一方面也为中国与世界更好地连接创造了更加广阔的天地。

　　展望未来，我们相信，香港将会更加深度地与内地实现融合，不仅辐射大湾区以及北京上海等一线城市，也能够辐射更广阔的内陆地区。同时，在香港内地深度融合的背景下，内地的对外开放深度和广度也会增加。无论如何，香港作为连接器和桥头堡的作用只会加强，不会减弱。

　　相信香港与港股的未来会更好！