同花顺-圈子

“这是价值事务所的第1615篇原创文章”

经历2022-2023两年低谷后，全球电子烟卖水人总龙头思摩尔国际终于迎来了转折。根据公司发布的公告，2024 年 Q1 实现税前利润 4.00 亿元，同比增长 25.2%；实现税后利润 3.4 亿元，同比增长 12.8%；实现全面收益总额 3.10 亿元，同比增长 5.6%。利润重回正增长。

虽然思摩尔近两年处于至暗时刻，但《价值事务所》从未停止追踪，核心就在于他的大逻辑是足够顺的。很多时候我们看短期会看不清，但拉长看大趋势却是异常清晰的，换句话说就是，虽然不清楚思摩尔什么时候出现拐点，但大概率会出现拐点。

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价值事务所电子烟行业及思摩尔国际的底层逻辑

在讲思摩尔之前，我们先看一下电子烟行业的大逻辑。

电子烟之所以会逐步渗透纸烟，根本逻辑在于电子烟并没有减少用户对香烟的根本需求（尼古丁摄入，尼古丁是香烟具备成瘾性的本质），但却实实在在会对用户自身以及周边环境带来正向影响，而且电子烟是可以升级迭代的，随着未来技术进步，必然会有越来越好的用户体验。思摩尔此前在一次投资者交流中讲过，“现在团队的基础研究已经涵盖了人的味觉嗅觉形成机制，哪些细胞、哪些受体带来什么样的体验、用什么分子等等，这就使得公司的团队可以在理论指导下去逐步涉及烟油。”

而纸烟不具备类似电子烟这样快速迭代、快速改进的空间。就好比电车逐步取代燃油车、智能手机逐步取代功能机，之所以如此，核心在于智能，在于可迭代，一款产品，只要有可升级改善的空间，就意味着可以成长，即便当下不如一些老产品，未来也可以通过持续的成长和进步逐步超越。

长期看，伴随着新型烟草减害逻辑不断被证明以及电子烟技术不断突破，电子烟是有望逐步替代纸烟的。截至2023年，全球电子雾化设备市场规模已增长至115亿美元，实现了四年年化14.5%的快速增长。根据沙利文报告预测，未来5年这个市场还将保持11.5%的年化增速。

根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年全球电子烟发展TOP10国家渗透率均超20%，英美这样的发达国家更是达到了30%-40%。看完全球咱回过头再看看国内，国内吸烟人口数量位居世界首位，照目前最新的1200万电子烟烟民和超2.5亿的成年烟民数量看，国内电子烟的渗透率大概只有3%-5%。换句话说就是，未来国内电子烟的复合增速应当会远超全球。先不说达到英美的水平，定一个小目标，达到Top10的20%渗透率行不行？

讲完电子烟行业的逻辑，再来看一下思摩尔的底层逻辑。毕竟只有底层逻辑足够清晰，一家企业才值得长期追踪，那种短期业绩好而后就昙花一现的企业，想必《价值事务所》的读者朋友兴趣也不大。相反，如果一家企业的长期业绩足够顺，那短期的波折实在算不上什么，还能给我们取得高额收益的机会。

下图为当下电子烟的四种主要形式，即换弹式小烟（代表产品国内悦刻）、一次性小烟（抽完即扔）、开放式大烟（小众产品，资深玩家才玩，操作较一般的换弹式更复杂，但口感更醇厚）、HNB（加热不燃烧），思摩尔是为数不多的四种模式全部都有且布局走在国际前列的企业。

数据来源：iFinD

当下换弹式、一次性、HNB都通过代工模式生产，思摩尔作为最确定的卖水人攫取收益，面对资深玩家的小众产品开放式大烟却是自有品牌，目前只在欧洲售卖，表现非常不错。

公司是当下全球市场份额最高、合作客户质量最高数量最多、综合实力最强且合规、甩老二极大一截的寡头，长期有望受益行业增长而增长。此外，由于在做雾化电子烟的过程中积累了不少专利技术，这些技术可以向其他行业迁移，公司还有雾化医疗、雾化医美的业务线，长期值得期待，有望成为未来第二乃至更多的增长曲线。

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价值事务所近期业绩点评

思摩尔Q1披露的信息太少，我们这里还是重点讲年报，Q1的数据让我们知道其业绩出现拐点就够了。

2023 年，思摩尔实现收入 111.7 亿，同比下降 8%；净利润 16.5 亿，同比下降 34.5%。其实都不必看Q1，2023的这份财报已经有一些积极信号了。

思摩尔的毛利在2021年达到巅峰，那时候，思摩尔的业绩几乎都由换弹式贡献，换弹式电子烟的毛利整体而言较高（40%+），一次性的毛利率则极低（不足20%）。

2021年以前市场主流一直都是换弹式，但美国2020年出台口味烟禁令后（针对换弹式），市场上很快涌现出大量一次性口味烟，到如今，一次性已然成了主流。据最新数据，美国市场一次性电子烟的销售规模已超 50%。回过头来看国内也差不多，2022年10月开始国内不允许销售口味烟（只允许销售烟草味），而后没多久市场上就出现各种一次性小烟，由于执法不够到位，大量不合规的一次性小烟挤压了不少合规电子烟的空间。

所以，不论国内外，思摩尔这段时间的业绩都不好过。我们看下图，国内算是直接“归了零”，2023全年大陆收入仅1.63亿，同比下降 93%。好在下半年已经处于回升趋势，上半年才是真的惨，Q1只有1550万。

在海外，公司秉着“打不过就加入”的态度，2022Q1开始进军一次性小烟代工领域，从最开始营收仅数千万到Q2销售 3 亿、Q3销售 6 亿、Q4销售 10 亿，2022全年共计销售 19 亿元，2023全年一次性产品收入更是达到 33.7 亿，占总营收的 30%。不过，虽然一次性小烟增长迅猛，但毛利确实差换弹式太多，因此，思摩尔2023全年的业绩惨不忍睹。

2023全年，思摩尔毛利率为 38.8%，同比下降 4.5个百分点，为近三年最低水平。值得注意的是，2023H2毛利率达41%，相比H1有明显回升，这无疑是一个积极的信号，说明公司已经在一次性和换弹式之间找到了平衡点，后续随着规模效应的增大，整体利润率有望持续回升。

说到这里，思摩尔的一个好处已经显现出来了，思摩尔是个卖铲子的，不用像下游品牌商那样有太多顾虑，下游品牌商即便看到一次性小烟的需求，也不敢轻易涉足，一方面既要考虑左右手互搏的问题，另一方面还要考虑合规，但作为上游代工厂，只要客户有需求，就可以为之开发出合适的产品。

所以，在看到一次性市场野蛮生长时，下游合规品牌商其实没办法有太多行动。国内的龙头电子烟厂家悦刻，最新业绩表现是2023年Q4营收5.2亿，同比+53.07%，环比+4.32%，同比大增主要是因为收购的海外资产并表且持续在东南亚、北亚拓展，在海外并表的加持下Q4环比增速还在放缓，由此可反推Q4国内营收恢复情况正在停滞，换句话说就是，非法一次性电子烟在强有力地冲击合规市场。

因此，虽然这两年思摩尔的日子也不好过，但比起下游厂商还是好了太多，面对行业的一些不确定性，整体稳定性会更强。他的营收来源分布在全球，经常会呈现东边不亮西边亮的情况。

美国地区收入为 40.8 亿（中国香港的货基本是出给美国的），同比增长 8.2%，终结了2022年的下滑态势。随着未来FDA执法趋严，高毛利的换弹式有望重回高速增长，目前思摩尔服务了最多的获得 PMTA 认证的客户（日本烟草、 NJOY、英美烟草的小部分产品）。

欧洲及其他市场的收入达到 50.7 亿，同比增长 8.9%，主要是一次性产品驱动。

值得一提的是，公司自营的开放式大烟产品表现亮眼，2023 全年实现收入 18.5 亿，同比增长 26%。这款产品当下非常小众，市场有着“小而美”的特点，因此，用户有着更高的品牌共识与忠诚度，换句话说，思摩尔的这块业务具备更高的经营稳定性与收入可预测性。小众产品破圈成为大众热销品的案例也很常见，远的不说，做瑜伽裤的lululemon就是最近的例子。

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价值事务所最后

2023算是思摩尔近几年日子最难过的一年，国内市场归零，欧美合规市场受到较大冲击。但思摩尔是全球头部代工厂，整体还是有极强的抗风险能力，东边不亮西边亮，国内不行有海外，换弹式走下坡路可以很快进军一次性小烟代工领域，除一次性外，公司还布局了开放式大烟和加热不燃烧式电子烟（HNB）。

公司在电子烟雾化领域积累的优势，还可以迁移到其他领域，如医疗、美容、其他特殊领域（雾化大麻），因此，虽然思摩尔的业绩增长短期因各种因素被打断，但长期逻辑还是非常顺的，更别提近期其业绩拐点已现。

一方面，公司可以享受电子烟市场长期增长的红利（全球最大的合规全技术路线布局电子烟代工厂，同全球头部知名烟草品牌深度捆绑式合作），另一方面，公司在雾化领域积累了非常多的底层技术，完全可以迁移到其他领域。

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？