专题报告 | 央行中介目标如何改革？——来自海外央行的经验

人民银行在其中介目标中新增“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。本文，通过梳理海外央行经验，我们更想聚焦人民银行的中介目标是否有进一步改革优化空间。

人民银行的货币政策中介目标是什么？大致经历三个阶段：阶段一，2018年之前，《政府工作报告》给出具体的M2和社融预期增速；阶段二，2018–2023年，M2和社融增速以名义GDP增速为锚动态调整；阶段三，2024年以来，更加强调价格水平预期目标和有效融资需求对M2和社融增速的牵引意义。

美联储中介目标如何演进？三个特征：其一是诞生于高通胀环境，主因数量工具比价格工具更简单直观；其二是受到去监管、金融创新等因素，货币供应量的可测性、有效性降低，美联储淡化其目标意义；其三是退出的渐进性，即便美联储于1982年便不再使用M1这一中介目标，但1993年之前制定货币政策仍会参考M2增速。

德国央行/欧央行中介目标如何演进？三个特征，其一是使用时间长+管理通胀效果显著，背后是货币供应量与通胀之间关系稳定；其二是中介目标对德国央行/欧央行的短期约束小；其三是欧央行退出中介目标后，仍会将货币供应量作为长期因素进行分析，以对中短期的经济分析进行交叉验证。

对比来看，相较美联储，德国央行/欧央行显然赋予中介目标更高权重。本质是受益于德国金融体系的高度稳定性，货币供应和通胀之间的联动性较为稳定。对于人民银行而言，金融制度、金融市场、监管环境均处于高质量发展阶段，货币供应和通胀之间联动的稳定性降低。在此基础上，人民银行已经迈出优化中介目标的第一步，即新增“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。后续,人民银行或进一步灵活调整其中介目标，并弱化中介目标的政策权重。

经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。

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