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“这是价值事务所的第1584篇原创文章”

国产替代和龙头公司出海，是我们经常提到的两个逻辑。

他们其实也有联系，比如之前说的器械公司里的迈瑞医疗、新产业、开立医疗、联影医疗等，既有国产替代，也在积极布局出海。

国产替代是出海的基础之一，道理也很好理解，只有产品有强大的竞争力，才能在国内市场完成对海外的替代。如果国内市场都搞不定，产品哪有竞争力实现出海。

早几年国产替代是讲得很多的逻辑，这两年，出海成为关注的焦点。什么时候定价国产替代，什么时候定价优势产业出海呢？这两者有什么区别和联系。

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价值事务所什么时候定价国产替代和出海？

下图是日本股市每年表现居前的产业，蓝色标注是当时正在进行国产化的行业，红色标注是当时已经具备有全球竞争力、积极出海的行业。

数据来源：iFinD

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最上面蓝色（国产化）占比很高，当时日本国内经济处于高速增长阶段，1969-1978年日本GDP复合增速达到了14.53%。在这个时期，日本整体经济增速相对较高，此时市场定价以国产替代为主，优势产业出海为辅。

但是进入90年代，日本经济下行，最下面红色（出海）的行业，表现开始居前。市场核心定价优势产业出海。

从对日本的经验总结可以看出，在国内经济表现较好的时候，市场往往倾向于定价国产替代为主。在国内经济表现偏弱的时候，往往侧重于定价优势产业出海为主。

这个道理也很好理解，当国内经济增长很快，处于增量市场中，企业一般优先发展、占领国内市场。当经济增长中枢下滑之后，国内由增量市场变为存量市场，内卷严重。

再加上国内龙头企业在前期积累了很多优势，做大做强并逐渐具备全球产业竞争力，在这个阶段出海能获得更好的增长。

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价值事务所国产替代什么时候拔估值？

在《所长会客厅》之前讲器械的文章里给出了这样一个图：

我们会发现有一些细分领域，比如DR、骨科、支架、监护等，目前国产化率已经超过了50%，市场给予的预期会比较低。比如支架的蓝帆医疗、监护的理邦仪器、骨科的大博医疗等。

另外有一些子领域，它的国产化率相对来说比较低，包括彩超、影像、内镜、电生理、心脏起搏器、化学发光等等，这些高端医疗设备的国产化率相对来说不高，市场给的预期会高一些。

不仅是医疗器械，在其它行业也有类似的现象。这是为什么呢？之前只说了结论，并没有讲背后的原因。

下图是挖掘机国产化率的变化情况，在2012年之前，国产挖掘机市占率不到20%，一直到2010年才突破20%。当时海外的小松、卡特彼勒占据了市场。

但是从估值中枢看，在2012年之前，国内几家挖掘机龙头公司的估值中枢都比较高，PB在4-12左右。但是在这之后，随着挖掘机国产化率逐渐提高，它们的估值区间逐渐下移，PB在2-4之间。

2022年12月，挖掘机单月出口销量首次超越内销。挖掘机龙头公司在海外开辟下一个战场，像三一重工这样的公司，已经有接近一半的营收来自海外了。

海外增长更快，这意味着以挖掘机代表的工程机械公司开始有了新的投资逻辑，同时估值天花板也开始打开。

再举一个例子，激光器的国产替代。

激光器有低功率、中功率、高功率，技术壁垒随之提高。低功率激光器很早就国产化，2013年中功率激光器实现技术突破，国产化率首次突破20%。

在这一阶段，激光器上市公司实现了戴维斯双击。

对国产替代来说，15%-20%国产替代率开始附条件拔估值，这个太低了不太好，太低了可能国内企业还没有完成技术突破。

太高了也不好，比如国产化率50%甚至80%，已经过了快速渗透的阶段，类似骨科国产化率80%，你还讲国产替代就很难信服了。

因为海外企业的实力也很强，你再厉害也不可能把海外公司的份额全吃掉，剩下的就替代很慢甚至无法替代了。

所以越过5%、不高于20%是一个奇点阶段。拔估值的关键，就是在前期中低端替代进程比较顺利的基础上，能够进一步向高端化领域进军的信号。

国产替代往往面对成熟的技术和市场，在加速替代过程中，通常伴随企业强资本开支，导致业绩增速出现较大波动。

一般而言，国产替代定价往往对应的是高赔率波段投资，三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来 2-3 年盈利增速要高）。

对于投资时点而言，国产替代领域业绩加速越快越好，说明逻辑通畅。当年增长100%远比年化增长30%更重要，最佳投资收益阶段在于超高景气+没有进行强资本开支阶段。像内镜、影像、化学发光，都是处于这样的阶段。

这是《所长会客厅》关于出海系列讨论的第二篇文章，该系列目前在《所长会客厅》还有好几篇，诸如【出海（1）】出海破万卷、【东鹏饮料（3）】哪些行业有全球竞争优势、【出海（4）】挖掘行业的周期判断……等八篇文章。