同花顺-圈子

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　　近期，地产托底政策密集出台。中央层面，4月30日政治局会议明确提出“消化存量住房和优化增量住房”，自然资源部发文要求各地按照“盘活多少、供应多少”的原则合理控制新增商品住宅用地供应；地方层面，江苏多城下调房贷利率，常州首套房贷利率已降至3.25%，大理鼓励收购存量房作为保障房或人才房。

　　随着“去库存”预期升温，地产板块再次成为焦点，昨日午后持续走高。而作为本轮“去库存”的重要抓手， “以旧换新”的操作模式和落地规模将直接决定本轮“去库存”的效果。因此，本期【地产】专题将围绕以下核心问题展开：

　　（1）去库存能否带来地产股触底？

　　（2）以旧换新去库存都有哪些模式？

　　（3）以旧换新去库存可行性如何？

　　（4）还有哪些配套措施值得期待？

　　（5）当前哪些受益方向值得关注？

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　　去库存能否带来地产股触底？

　　从海内外历史经验看，股价和估值反映市场预期，转向往往早于基本面变化。

　　以美国房地产板块为例，2008年底和2009年初美国一系列金融救市措施落地，为给市场带来向好预期，房地产企业基本面虽未企稳，但股价先行反应。美国新建住房销量底出现在2010年11月，而霍顿（Horton）等美国头部房企的股价底则出现在2009年1月，而后波动上行。

　　无独有偶，中国航空业板块的表现也是同样，其基本面业绩在2020~2022年连续三年亏损，而由于市场对未来的修复有预期，估值底在2020年一季度末即出现，此后PB估值持续波动上行。

　　我们认为，随着430政治局会议定调房地产去库存，以及中央部委和地方政府的后续配套政策落地，市场预期或将从 “房地产基本面持续下行”转向“能预见基本面的筑底”，地产股价和估值的底部有望出现。

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　　以旧换新去库存都有哪些模式？

　　作为本轮“去库存”的重要抓手， 目前“以旧换新”主要有五种模式——

　　① 代售：房企、中介、购房者三方签订新房认购和二手房优先卖协议，如果中介在约定期限内成功将购房者的二手房售出，则售出款项用于购买新房；如果未能售出则协议自动失效，三方均无需担责。该模式最易推行，目前落地最多，但二手房能否成功售出存在较大不确定性，因此后续的新房销售去库也具备不确定性，整体成功率不高。

　　② 发放补贴：居民出售旧房后在一定期限内购买新房，即可获取相应的财政补贴。该模式需要地方财税系统让利，且居民最终能拿到的补贴金额与购房总支出相比仍然偏低，难以有效释放需求。

　　③ 旧房换购：地方政府收购居民端存量房作为保障房/人才房等，售房款用于购买指定新房。该模式规模小要求高，不仅对旧房和新房有诸多限制，换购名额较少，也考验开发商的资金筹集和资产处置能力。

　　④ 回购收储：地方政府回购开发商已竣工未售的商品房，收购后投向保障性租赁住房、公租房、人才公寓等。该模式通常规模较大，交易链条更短，但财政负担也更重。

　　⑤ 旧转保：政府一次性支付5~10年的租金给业主，获得旧房使用权并将其用于保障性住房，房屋产权仍然归业主所有。该模式财政压力较轻，但当前仅肇庆新政试点，效果有待检验。

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　　以旧换新去库存可行性如何？

　　各地方政府当前推进的“以旧换新”规模尚小。从试点城市看，政府收储类的“以旧换新”仅南京（2000套）和郑州（5000套）在千套以上，带动规模不过百亿，其他城市多以百套的规模进行试点。光凭借当前试点的规模难以实现有效去库存。

　　从财政负担角度考虑，以旧换新去库存仍有赖于中央财政的支持。2023年仅北京、上海两市债务余额/债务限额比例在90%以下，重庆、黑龙江、山东、青海和河南五省市债务余额/债务限额比例均超过99%。截至2024年3月，地方政府杠杆率32.8%；相比之下，中央政府23.9%的杠杆率显然更低，加杠杆的空间更大。

　　在去库存的五种模式中，旧房换购模式和回购收储模式均能为市场带来有效的流动性，同样也需要较大规模的资金。在2014~2016年棚改去库存中，抵押补充贷款（PSL）是主要资金来源，预计本轮去库存PSL也将扮演重要角色。在2023年末及2024年初，央行合计新增投放PSL资金5000亿元，主要用于筹建保障性住房，而政府收储存量房或现房用作保障房，亦属于房地产新发展模式的“三大工程”。除PSL外，预计专项债、特别国债等亦可能对房地产去库存形成资金支持。

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　　还有哪些配套措施值得期待？

　　在房地产去库存背景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，目前全国范围内仅北上广深四大一线城市、天津市内六区120平以下住宅、珠海横琴粤澳深度合作区及海南省全域仍在执行限购。一线城市调控优化难以实现“一步到位”，未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。

　　当前全国（除北京主城六区）首套房贷利率进入3+%时代，而对标2014~2016年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房贷利率均还有下降空间。截至3月末全国343个城市中，已有75城下调首套房贷利率下限，64城取消下限，越来越多的城市取消利率下限意味着当地房贷利率有望明显下调。

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　　当前哪些受益方向值得关注？

　　首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、越秀地产、华发股份、绿城中国、滨江集团等，以上房企有望在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。

　　稳健选择头部央国企，如华润置地、招商蛇口、中国海外发展、保利发展等，以上房企财务安全稳健，资金实力雄厚，在结转完高地价项目和计提存货减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。

　　推荐受益于存量房流动性增加的中介平台。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的房产中介平台贝壳将受益。

　　风险提示

　　宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约。