同花顺-圈子

文丨惠凯‍‍‍‍‍

编辑丨承承‍‍

券商合并重组加速落地，地方国企入主中型民企券商成为近期主流现象，但因部分券商尚存问题，整合效果有待观察。 

在监管层多次力倡券商整合下，券商合并重组加速落地，地方国企入主中型民企券商成为近期的主流现象，高层调整、业务协调也将成为接下来深度整合的重点。整合过程中，因部分被并购的券商一方面高管薪酬较高，另一方面过去几年业务排名和营收有所走弱，甚至因多种问题还被证监部门暂停投行资质，整合后能否有效扭转颓势尚需观察。 

券商合并提速

地方国资纷纷扩充券商版图

去年下半年以来，监管层一直在鼓励券商通过整合做大做强。譬如，在2023年11月的证监会新闻发布会上，相关负责人就明确表示支持头部证券公司通过集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流投资机构。今年3月，证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，进一步明确表示支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。 

在监管层鼓励下，券商合并步伐显著提速。2023年12月，A股上市公司华创云信发布公告称，董事会审议通过了《华创证券拟控股太平洋证券的议案》；今年3月29日晚间，浙商证券公告将斥资30亿元，受让重庆信托、天津重信、重庆嘉鸿等4家机构持有的国都证券19.15%股权，完成后将成为国都证券大股东；3月30日，长江证券发布公告称，湖北国资旗下长江产业集团计划受让湖北能源、三峡资本持有的长江证券全部股份，股份转让完成后，长江产业集团将成为长江证券第一大股东；4月25日，国联证券公告称正筹划增发、收购民生证券，民生证券与国联证券整合正式启动；4月26日，证监会官网显示受理德邦证券股权变更的行政许可申请。企查查显示，德邦证券大股东上海兴业投资发展有限公司把其持有的德邦证券股权质押给了山东济南某国企，山东国资有望“入主”德邦证券。 

据本刊观察，中东部地方国资入主民企券商成为近期主流现象，比如山东引入联储证券，湖北国资接连拿下天风证券、长江证券。在券商合并过程中，多方关注董监高尤其是管理层的前途，一些券商表态将适时切换到“自己人”，比如华创云信公告称，华创证券合并太平洋证券后，将在董事会换届时取得相应董事席位。 

需要指出的是，激励机制是并购方和被并购券商必须磨合、协商的痛点，客观上部分被并购券商的董监高薪酬要高于并购方董监高，如何协调，将考验各方智慧。 

由于不少被并购券商没有上市，导致目前披露的被并购券商董监高薪酬数据较少。以同为湖北国资背景的长江证券、天风证券为例，湖北国资宏泰集团于2022年成为天风证券的第一大股东，而湖北国资长江产业投资集团则于今年成为长江证券的大股东。 

天风证券总裁王琳晶在易主前的2021年领取年薪433万元，而易主后的2022、2023年度年薪则分别为125万元、160万元；原董事长余磊的年薪也从易主前的265万元降至易主后2022年的129万元。 

长江证券现总裁刘元瑞2022年、2023年的年薪大约都是200万元左右，董事长金才玖过去两年的年薪大约是180万元左右。易主后，新大股东是否会继续留用现有的管理团队？尚存在不确定性。 

部分被并购券商高管长期“代理”

有投行资质一度暂停

在这一轮并购大潮中，有些被并购的券商由于大股东或管理层风险爆发，原管理层意外更迭后导致现任管理层处于代理状态，未正式履职。公开信息显示，民生证券在大股东易主后，公司董事长由景忠代为履行，代总裁为熊雷鸣。景忠是第一代券商人，在民生证券工作长达30年，分管过经纪业务、信息技术等部门。 

作为一家以投行业务为核心的券商，民生证券此前的负责人冯鹤年是监管层出身，曾任创业板发行监管部主任，精通投行业务，但于2022年被查，而现任的高管景忠、熊雷鸣均没有较长时间的投行管理履历。国联证券自营业务和信用业务表现出色，现任董事长、总裁葛小波曾担任过中信投行部高级经理、投行委员会成员。两家券商业务和高管层面的错位，为此次整合提效留出了空间。 

不过，仍需注意的是，并购完成后，如果留用的老管理层与新股东磨合时间较长，或因薪酬激励机制引发龃龉，或换上来的新管理层对于公司旧有的业务模式、企业文化不熟悉，有可能会导致整合效果不及预期，这一点可从过去几年的一些合并案例中也能看出。 

譬如，广东国资2018年斥资27.9亿元收购联讯证券22.5%的股权，更名为粤开证券（830899）。iFinD显示，收购前的2017年，联讯证券营收6.3亿元、归母净利润2151万元（合并口径），收购完成之后几年，券商行业迎来快速发展时期，多数券商的业绩有了较大增长，而合并后的粤开证券营收和业绩增幅却有限，其2023年的营收为6.8亿元，归母净利润为3436万元。 

除了管理层磨合问题，一些转让中的券商过去几年业绩表现也不佳。譬如即将被山东国资入主的德邦证券，其之前是“复星系”惟一的控股券商牌照，投行部门的债券业务有声有色，2017年营收近19亿元、归母净利润5.66亿元，但之后由于五洋债违约引起投资者的集体诉讼，德邦证券被法院判决赔偿数亿元，加之复星集团收缩版图、无力提供更多支持，2022年德邦证券营收萎缩至10亿元、归母净利润仅千万元。 

同样存在业绩下滑情况的还有即将被浙商证券收购的国都证券，其2020年营业收入17.7亿元，2022年降至9.4亿元。对于业绩表现平平的国都证券，浙商证券给出了较高收购价格，斥资近30亿元收购19.15%的股权，折合下来，国都证券的总估值将达到155亿元左右，这与A股上市券商东北证券、华鑫股份的市值较为接近。需要指出的是，后两者2022年营收分别达到了50.8亿元、24.4亿元，明显高过国都证券。 

国都证券现任董事长翁振杰1962年出生，和A股券商对比，翁董事长的年龄高于多数A股券商董事长。翁此前担任过上市券商西南证券的董事长。国都证券挂牌新三板后也有过IPO念头，其在2022年股东大会上表示，将在2022年多举措扩充资本实力，适时启动IPO。 

2023年4月，北京证监局向国都证券及董事长翁振杰、前董秘朱玉萍开出罚单。国都证券被责令改正并限制投行业务资质6个月，翁振杰及朱玉萍被采取监管谈话措施。证监局指出，国都证券存在股权管理未履职尽责、未依规执行治理程序、激励约束机制缺失，投行业务存在关联交易管理失当、合规内控管理薄弱等诸多问题，翁振杰对此负有主要责任。如今公司部分股权即将被浙商证券收购，未来能否借易主实现资本的充实、公司治理和风控机制的完善、董监高团队的平稳过渡，尤其是业务重振，需要观察。 

尾部券商中不乏有外资券商存在

瑞银、瑞信之间关系待确定

除了上述正在合并中的券商，当前尾部券商阵营中不乏有外资券商身影，比如野村东方国际证券、汇丰前海证券、摩根士丹利证券、摩根大通证券等。iFinD显示，去年至今，上述4家知名外资投行背景的外资券商IPO承销保荐业务均未实现0的突破（以发行日期为口径）。查询中国证券业协会，摩根大通证券、摩根士丹利证券当前保代分别是6人、11人，汇丰前海证券保代8人。 

尽管外资投行普遍规模小，但整合存障碍。本刊了解到，由于外资券商普遍股东显赫、短期财务和负债压力不大，更希望保有一张独立的券商牌照，除非个别外资股东出现了意外变动，才可能会引发合并遐想。 

2023年，瑞银集团收购瑞士信贷，两家公司在中国分别有券商牌照——瑞银证券、瑞信证券（中国）有限公司，若敲定合并，将首开外资券商合并的先河。需要指出的是，这两家券商虽定位主打投行和高端财富管理业务，但近几年IPO和再融资业务量排名靠后。查询中国证券业协会官网获悉，瑞银证券旗下保代仅13人、瑞信证券保代仅7人，即便合并，投行团队规模仍较小。 

观察两者的IPO业务，2022年以来，瑞银证券保荐承销的A股IPO有3宗、首发募资总额接近43亿元，瑞信证券仅1宗、募资总额仅5.9亿元。尤其是瑞信证券，业务规模排行业尾部。iFinD显示，瑞信证券2022年营收2.9亿元、归母净利润亏损2.5亿元。 

不同于多数内资券商，瑞银证券、瑞信证券是迄今少数尚未实施股改的券商，仍是有限责任公司，而非股份制公司，这样的公司股权结构不利于增资扩股。据瑞信证券4月底公布的年报显示，2023年营收跌幅接近五成降至1.6亿元，亏损幅度达2亿元。 

由于股东合并尚未完全敲定，审计机构在瑞信证券2023年度审计报告中强调，股东合并的影响属于“与持续经营相关的重大不确定性”。 

（文中提及个股仅做举例分析，不做买卖推荐。）