同花顺-圈子

导语

诺亚始终关注市场前瞻和客户需求，提供定制化的解决方案，与全球TOP管理人建立深度的合作关系。歌斐作为诺亚旗下资管平台，始终重视与全球顶级管理人的深度合作、对话与交流，深度解码投资策略。我们希望通过非常难得的系列访谈为客户带来第一手的独家信息，分享全球顶级对冲基金的洞见和思考。

歌斐全球担负着诺亚全品类投资产品的筛选和准入责任。其另类投资管理和投顾业务一直在市场独具竞争优势，为客户提供了优质的产品及另类投资解决方案，实现与传统资产低相关性的回报和稳健的财富增值。

继前续两期分别和量化与中性策略的头部管理人对谈后，今天我们邀请到的是Dylan Szymanski, 司韬资本的执行董事总经理。在对冲基金行业，司韬资本可以用历史悠久来形容，这家管理人成立于1994年，管理着约300多亿美元的资产，在全球范围内覆盖了广泛的投资专长。司韬资本的旗舰策略——多策略投资跨越了股票、信贷和可转债衍生品套利等各个领域，不仅超越了传统的大类资产类别来捕捉市场机会，在配置上也更加多样和灵活。

今天对话的嘉宾Dylan是司韬投资组合委员会的成员，在多策略中主要负责欧洲与亚洲的公司信贷策略。我们期待通过今天的对话，能够为大家解读为什么我们认为这个策略可以作为全天候策略的底仓配置。

对话

Dylan Szymanski |司韬资本执行董事总经理、欧洲和亚洲机会信贷策略投资负责人

Joann Li |负责司韬资本亚太区客户业务

Jeff Li | 歌斐国际CEO

本文作者：诺亚国际（指诺亚及歌斐境外所有子公司和团队）

我们先从多策略的业态谈起，市场上的多策略这些年受到资金追捧，司韬资本的多策略投资是如何运作的？与其他管理人的多策略投资有何不同？

这几年来多策略的市场热度很高，大家普遍比较熟悉的是其中一个类型：多投资经理平台架构的多策略，即是把资金分配给相互独立又彼此竞争的多个投资经理来管理，形成多策略的布局。

需要强调的是，司韬的多策略和这一模式是完全不同的。我们的投资理念是，不同策略团队之间相互支持，目标是构建一个"最佳观点"组合，汇集全球范围内风险回报比最佳的投资机会。

可想而知，我们在投资决策机制上，相比于多投资经理平台架构，有很大的不同。我们有一个投资组合委员会，由各策略负责人和风险主管共同组成，每个策略负责人都会带来他们团队的最佳想法，并在委员会上进行开诚布公的讨论，最终由CIO决定哪些是最终“胜出”进入投资组合的“最佳观点”、投资头寸如何分配。

具体到策略范围，我们的多策略覆盖了三大资产类别、五个不同交易策略：针对股票资产，我们有股票多空、并购套利两个子策略；针对信贷资产，我们有公司信贷和资产支持信贷；另外，我们还有可转债套利策略，可以挖掘“市场波动”这个股/债之外的特殊资产类别的机会。这都是我们搜寻“最佳观点”的猎场。投资组合的构建是自下而上的，而不是基于预设的资金分配，每个投资决策都是针对具体的“猎物”直接进行的。同时，我们也有严格的风险管理机制，随时随地自上而下监测我们的“最佳观点”组合，以确保投资组合的各个风险敞口在我们认为适当的位置。

这样构建的投资组合，我们的杠杆远低于多投资经理平台架构投资，同时集中度相对比较高，可以把资源向“最佳观点”集中。

多策略中的不同子策略之间有什么协同效应？

多策略的不同资产类别收益来源不同，有天然的分散作用。举个例子来说，股票、信贷在市场波动低的时候更平稳，而交易波动的可转债套利策略在市场波动大的时候更有机会，相互之间形成了互补。

我們的多策略，不同子策略的团队有密切的合作与沟通，能够共享行业和市场的知识，在搜寻机会和尽调的过程中就开始深度合作，从而在不同的策略中寻找最佳的投资机会。例如，有一家汽车业公司寻求债务融资，最初与可转债团队接触，該团队研究后觉得不合适，但也會积极地把公司和投行引荐给信贷团队，通過这条线索，信贷团队从基本面出发深入研究發現：这家公司本身债务架构复杂、所在的行业处于转型期，这些因素使得市场退避三舍，而解构这种复杂性的能力是我们二十多年来的核心专长之一。此后我们在这家公司新发债务的过程中发挥了主导作用，在设计债务结构和发行上都和公司紧密合作，成为主要的投资者。我们的这种团队协作模式最终为这家公司和我们的投资人都带来了积极的成果。

为什么上述例子信贷策略更为合适？对于这种类型的投资，目标收益率的设定是什么？

可转债策略是一个套利策略，通常会做多可转债，做空股票和债券，接着通过反复交易股票来收割隐含波动率和实际波动率的差异。在上述这个案例中，这家公司的股票流动性有限，为我们需要动态交易的套利策略带来了障碍，因此并不适合我们的可转债套利策略。

只谈回报目标不是我们的风格，风险回报比率或者说风险调整后回报对我们更重要。我们的信贷投资通常偏好优先级、有第一置留权的债务类型，这能让我们即便面临经济冲击或衰退等情况也能有很厚的安全垫。

您是公司信贷领域的专家，当前这个领域是很热点的，请问如何看待当前的信贷市场，并且在这个市场中公司发现了哪些机会？

信贷领域是一个非常广泛的市场。如果说一端是相对传统的一般债券、高息债券，另一端是高度复杂的困境债券，在这两端之间其实还有非常大的空间和多样的玩法。我们在整个光谱上都经验丰富，我们的专长就是能随着机会变化在这个光谱上灵活调整。

我们认为在当前信贷领域的广谱上，尤其是这个中间地带，存在很大的复杂性溢价。什么是复杂性呢？也许一家公司以前经历过破产重组，已经浴火重生，但市场仍然因为这段历史而避之不及，我们此时就能利用自己研究困境债券的能力来穿透现象看本质，一方面更全面地判断公司目前的实际状况，一方面设计精巧的债务投资方案，攫取超额回报的同时规避下行风险。

信贷策略是只做多头还是也做空头？在看到一个确定性较高的机会时，是否会增加杠杆的使用?

我们的策略可以做多也可以做空，但我们更倾向于做多头。我们有成功的做空信贷的经历，但这不是我们的主要方向。

我们不会针对单个仓位增加杠杆。我们认为在整个投资组合层面考虑杠杆更为合适。相较于多投资经理多策略5-6倍的杠杆，我们的杠杆水平一直远低于此，目前更是不到2倍。这也是司韬多策略与其他多基金经理平台的一个显著的不同之处。

可否展开讲一讲它与公募基金领域的高收益债券策略的差异性？

刚才提到，公司信贷领域是一个非常广泛的市场。一端是相对传统的一般债券、高息债券，另一端是高度复杂的困境债券，在这两端之间还有非常大的空间和多样的玩法。回到刚才复杂性溢价的例子，我们投资于复杂公司信贷的过程中需要研究困境债的能力、与公司谈判的能力、掌控法律条款的能力等等，这都是传统的高息债交易策略很难覆盖的。

我们可以做的范围更广，从表现良好的投资级公司到陷入困境的公司都有，并且能够随着机会变化在这个光谱上灵活调整，尤其是市场变化时，我们能够在不同领域之间比较风险回报比率，从而调整投资方向。例如，在2020年疫情期间，我们在高息债和投资级债券上都做了深耕，因为我们认为在这种历史性的不确定情况下，投资级债券的风险回报比率更高，最终选择大幅投入投资级债券。

私募信贷的热潮是什么原因？多策略信贷策略与私募信贷策略有何不同？

私募信贷近些年的确经历了迅猛的增长，随之而来的竞争也愈发激烈。竞争加剧带来的弊端之一是，我们观察到，尤其在比较简单直接的私募信贷投资当中，非流动性溢价已经越来越低、几近消失。多策略信贷策略更加灵活，能够在复杂性高、透明度低的领域搜寻机会，并且有能力影响甚至主导投资的结构和流程，这使得我们面临的竞争有限，更容易挖掘到有超额收益机会的信贷投资标的。

鉴于目前市场的不确定性，你们认为2024年最大的风险是什么？

当前的不确定性很高，包括利率变化、地缘政治紧张等。多策略的工作不是精确预测市场走向，而是准备好应对各种可能的结果。我们会更多地关注信贷市场，因为在那里我们可以找到下行保护更好且具有較好回报的投资机会。我们也关注与大市走向相关性低的策略，例如可转债套利，例如以具体事件作为主要回报驱动因素的投资等等。