同花顺-圈子

　　4月PMI表现不一。对于即将公布的4月经济数据，有何可期？

　　经济数据前瞻：预计低基数推动4月经济活动同比增速改善

　　4月PMI表现不一，统计局制造业PMI小幅下降0.4个百分点至50.4，而财新制造业PMI反弹0.3个百分点至51.4。统计局非制造业PMI回落1.8个百分点，但仍高于50。高频数据显示低基数推动4月房地产销售同比降幅小幅收窄，港口活动和整车货运流量指数同比增速有所改善。不过，汽车零售和粗钢产量增速放缓。4月韩国进出口增速均走强。对于即将公布的 4 月经济数据，我们预计低基数推动大部分国内经济活动同比增速较3月改善，但环比增长动能可能略有放缓（2019-24 年均复合增长率走弱）。我们估计房地产销售同比降幅小幅收窄，房地产投资仍深陷同比下跌，基建和制造业固定资产投资保持稳健增长，社零（同比增长5%）、出口（同比下降1.5%）和工业生产（同比增长5.5%）的同比增速可能较3月改善。政府债券发行量走弱，但我们预计信贷增长有望大致持稳，CPI小幅走弱（同比持平）、PPI同比降幅收窄（同比下跌2.4%）。详见瑞银中国经济活动追踪和附录瑞银证券高频数据监测。

　　4月政治局会议解读：政策取态更积极，改革推进可期

　　4月30日召开的政治局会议（“会议”）释放了更为积极的宏观政策信号，尤其是财政政策和房地产政策。会议基本延续了3月两会设定的政策基调，同时要求及早发行并用好超长期特别国债，避免财政政策前紧后松（即避免重复2023年上半年财政实际紧缩的情况），并指出经济仍面临有效需求不足和企业经营压力较大的挑战。会议指出要切实做好保交房工作，统筹研究消化存量房产的政策措施。货币政策基调和消费支持政策基本保持不变。我们预计年内央行会继续降准和降低LPR，政府会进一步温和支持设备更新和消费品以旧换新。在政治局会议后，我们预计各政府部门和地方政府将出台更多具体措施。此外，政治局会议还宣布第二十届三中全会将于7月召开，重点研究进一步全面深化改革。详见政治局会议解读。

　　PMI与高频数据更新

　　继3月回升幅度大超预期后，4月统计局制造业PMI小幅下降0.4个百分点至50.4。新订单指数下滑1.9个百分点至51.1，而生产量指数上升0.7个百分点至52.9，表明制造业活动表现不一。新出口订单指数下降0.7个百分点至50.6，而进口指数下降2.3个百分点至48.1。原材料库存指数仍低于50、为48.1。采购量和产成品指数分别下降2.2/1.6个百分点至50.5/47.3。购进价格指数反弹3.5个百分点至54，而产出价格指数改善1.7个百分点至49.1。就业指数小幅下降0.1个百分点至48，反映劳动力市场持续承压。另一方面，财新制造业PMI小幅上升0.3个百分点至51.4，创14个月以来新高，新订单和生产量指数均有所上升，尤其是前者。正如我们之前提到的，统计局和财新PMI的走势分化并不少见，主要是由于选择的调查样本不同，我们可能需要其他高频数据来进一步验证制造业的实际增长动能。

　　统计局非制造业PMI下降1.8个百分点至51.2，自2023年1月以来均保持在50以上。其中，服务业商务活动指数下跌2.1个百分点至50.3，而建筑业商务活动指数维持在56.3，反映建筑活动增长动能稳健。分行业看，铁路运输、公路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数高于55，而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，景气水平偏弱，后者与年初至今房地产行业持续下行相呼应。

　　高频数据显示，瑞银中国经济活动指数（同比增速）小幅上升。低基数推动4月30个主要城市的房地产销售同比降幅从3月的47%收窄至39%。百强开发商的合同销售面积同比降幅也小幅收窄至42%（此前为同比下跌47%）。港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比增速分别上升至3%和9%。整车货运流量指数同比降幅也从之前的11%收窄至4%。另一方面，粗钢产量的同比降幅从3月的7%扩大至4月前20天的15%。受高基数影响，4月前21天汽车零售从3月同比增长7%走弱至同比下降12%，而汽车批发销售同比增速小幅下降至8%。18大城市地铁日均客运量保持在7100万人次以上的高位，低基数效应消退拖累其同比增速放缓至6%（前值为7%）。总体而言，瑞银中国经济活动指数（同比增速）可能较3月略有改善，部分得益于一些分项指数的低基数效应。

　　4月经济数据前瞻

　　对于即将公布的4月经济数据，我们估计：

　　工业生产同比增速可能改善至5.5%，部分得益于低基数（基于年均复合增长率）。统计局制造业PMI小幅下降0.4个百分点至50.4，生产量指数上升0.7个百分点，但新订单指数下跌1.9个百分点。另一方面，财新制造业PMI小幅上升0.3个百分点至51.4，其中生产量指数走强（上升0.3个百分点至53.1）。PMI数据表明制造业生产的环比增长动能可能小幅改善。4月电弧炉开工率平均为60%，同比下降4个百分点（前值为下降7个百分点）。4月前20天粗钢产量的同比降幅从3月的7%扩大至15%。水泥磨机开工率季节性反弹至45%，比去年低2个百分点（3月为下降11个百分点），而沥青厂开工率小幅降至27%，比去年低10个百分点（3月为下降5个百分点）。物流活动增速可能有所改善，其中整车货运流量指数同比降幅收窄至4%（3月为下降11%）。总体而言，由于去年基数较低（基于年均复合增长率），我们预计 4 月工业生产同比增速将改善至 5.5%，而2019-24 年工业生产年均复合增长率可能较3月小幅放缓。

　　房地产销售可能仍深陷同比下跌，但跌幅或小幅收窄。高频数据显示，低基数推动4月30个主要城市的房地产销售同比降幅从3月的47%收窄至39%。百强开发商的合同销售面积同比降幅也小幅收窄至42%（此前为同比下跌47%）。100大中城市成交土地面积同比降幅从此前的4%大幅扩大至35%，表明地方政府土地出让收入低迷，预计未来一段时间新开工面积仍处低位。我们预计全国整体房地产销售或持续同比深度下滑16-18%，略好于此前同比下滑18%。新开工面积可能同比再度下降25%，而房地产投资可能依然疲软，同比下降约10%。

　　整体固定资产投资同比增速可能持稳于4.5%左右。4月基建投资同比增速可能保持稳健于8-10%。2024年1-4月地方政府专项债发行量仅为7220亿元，远低于去年同期（少增约9000亿元）。一季度地方政府土地出让收入同比下降7%。尽管如此，去年四季度发行的1万亿元特别国债应有助于支撑2024年上半年的基建投资，尤其是水利和防洪工程以及灾后恢复重建。与此同时，受益于政策持续支持（如设备升级），制造业投资同比增速可能保持在8-10%的水平。进一步考虑到房地产投资持续疲软，整体固定资产投资增长可能持稳于4.5%左右（年初至今同比增长4.5%）。

　　社零同比增速可能改善至5%，部分受低基数推动（基于年均复合增长率）。4月前21天汽车零售从3月同比增长7%走弱至同比下降12%，而汽车批发销售同比增速仅从9%小幅放缓至8%。18大城市地铁日均客运量保持在7100万人次以上的高位，不过其同比增速放缓至6%（此前为7%）。由于去年基数较低（基于年均复合增长率），我们预计社零同比增速将从3月的3.1%改善至4月的5%，而2019-24年年均复合增长率可能小幅放缓。

　　低基数有望推动出口同比增速改善。统计局PMI中新出口订单指数较3月下降0.7个百分点至50.6，而财新PMI中新出口订单指数反弹1.7个百分点至53.3。4月美国ISM指数和欧元区制造业PMI均走弱，而欧元区服务业PMI小幅上升。4月韩国出口同比增速从3月的3%加快至14%，这可能意味着全球科技周期增长动能仍偏强。同时，韩国对中国的出口同比增速升至10%（前值为0%），自中国的进口同比增速也有所改善（同比增长5%，前值为同比下降14%），两者均得益于低基数效应。越南出口同比增速保持在11%的稳健水平（前值为13%）。总体而言，我们预计4月出口同比降幅将从3月的7.5%收窄至1.5%，2019-24年年均复合增长率也将小幅回升。进口可能从此前同比下降1.9%反弹至同比增长4%，部分受益于石油和铁矿石价格上涨，带动贸易顺差扩大至726亿美元。

　　CPI同比增速可能小幅下降至0%；PPI同比降幅可能收窄。高频数据显示，生产者价格环比表现不一，统计局公布的一篮子商品价格环比下降，而商务部公布的一篮子商品价格环比上涨。因此，我们假设PPI环比基本持稳，得益于低基数，PPI同比降幅可能收窄至2.4%。与此同时，CPI非食品价格在3月大幅下跌后可能环比反弹，4月汽油价格两次上调（仅在月末小幅下调）。高频数据显示，平均食品价格环比降幅收窄，猪肉价格环比上涨1.5%（同比上涨1.2%，前值为同比下跌5%），蔬菜价格环比下跌5%（同比下跌5%），鸡蛋价格环比下跌3%（同比下跌11%），水果价格环比下跌1%（同比下跌9%）。总体而言，我们预计 4 月整体 CPI 同比增速将小幅下降至 0%。

　　信贷增长可能大致持稳。银行或将持续为实体经济提供信贷支持。继2-3月大幅同比走弱后，4月整体新增人民币贷款可能达到8000亿元，略高于去年同期水平。与此同时，政府债券净发行量可能小幅减少500亿元，远低于去年同期（同比少增5050亿元）。企业债净发行量可能为3000亿元，与去年同期水平基本持平。影子信贷可能小幅收缩1000-1500亿元，与去年同期水平相近。因此，整体新增社融规模可能达1.1万亿元（比去年同期少增1250亿元），调整后社融（剔除股票融资）和官方整体社融同比增速持稳在8.7-8.8%。信贷脉冲可能保持在-1.6%（占GDP比重）。

　　外汇储备可能增加约100亿美元。4月人民币兑美元汇率在强美元背景下基本保持稳定，但4月资本外流可能持续。我们估计，主要储备货币汇率变动可能带来较大规模估值损失（200-250亿美元），而发达市场金融市场价格回调可能导致额外的估值损失。考虑到其他因素（贸易顺差小幅扩大，外商直接投资净流入大致持稳），外汇储备可能增加100亿美元至3.256万亿美元。

　　4月政治局会议政策取态更积极，改革推进可期。4月30日召开的政治局会议（“会议”）发出了更为积极的宏观政策信号，尤其是财政政策和房地产政策。会议基本延续了3月两会设定的政策基调，同时要求及早发行并用好超长期特别国债，避免财政政策前紧后松（即避免重复2023年上半年财政实际紧缩的情况），并指出经济仍面临有效需求不足和企业经营压力较大的挑战。会议指出要切实做好保交房工作，统筹研究消化存量房产的政策措施。货币政策基调和消费支持政策基本保持不变。我们预计年内央行会继续降准和降低LPR，政府会进一步温和支持设备更新和消费品以旧换新。在政治局会议后，我们预计各政府部门和地方政府将出台更多具体措施。此外，政治局会议还宣布第二十届三中全会将于7月召开，重点研究进一步全面深化改革。详见政治局会议解读。