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久期财经讯，5月8日，标普将新奥天然气股份有限公司(ENN Natural Gas Co., Ltd.，简称“新奥股份”，600803.SH)的长期发行人信用评级从“BBB-”上调至“BBB”。同时，标普确认了标普对新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK)的评级，包括标普对其的“BBB+”发行人信用评级以及其高级无抵押债务的“BBB+”发行级别评级。

这两个实体的展望为稳定，反映了标普对关键业务稳定利润的预期，以及谨慎的投资政策，从而使杠杆率在未来两年保持稳定。

新奥股份已改善的独立杠杆率继续受益于高现金余额和平台天然气直销的稳定运营。截至2023年底，该公司的独立现金余额(不包括新奥能源)和2024年-2026年的天然气直接销售收入足以支付未来两三年的适度资本支出和不断增加的股息支出。标普预计，到2026年，在出售其煤炭资产之前，独立净债务将从2023年年中的水平下降50%。

鉴于此，标普认为新奥股份的独立财务状况不再弱于其天然气分销商子公司新奥能源。这是之前的评级弱点。鉴于新奥能源的独立运营和良好的治理，新奥股份获得新奥能源财务资源的渠道仍然受到限制，但这不会影响母公司新奥股份自身的信用质量。

标普继续认为，母公司的运营，包括工程和施工、天然气直销和液化天然气(LNG)接收站运营，其竞争地位弱于子公司的运营。这反映出在浙江省的经营规模较小，资产和交易量集中风险较小，盈利状况比子公司的受监管业务更具波动性。因此，母公司的评级仍比子公司低一个子级。

标普预计，在2024年-2026年，新奥股份的并表杠杆率将保持在55%以上。这反映出该公司在独立层面的财务状况有了实质性改善。此外，标普预计新奥能源的盈利表现具有韧性，该公司贡献了该集团80%的EBITDA。在预测期内，该集团的调整后债务增长将平均每年适度增长6.5%，因为持续的现金流增长以及谨慎的资本支出和收购政策缓解了该期间上升的股息支出。

该公司对库存现金的使用仍然是标普基本案例的关键。虽然母公司独立层面的债务偿还速度慢于标普之前的预期，但标普继续假设新奥股份将在股息后保留大部分盈余现金，用于未来的债务偿还需求。国内市场上廉价的再融资选择、较长的债务到期日以及充足的流动性覆盖范围，使新奥股份在管理即将到期的债务方面具有灵活性和时间安排。标普还考虑了独立层面的低资本支出需求，预计未来三年每年约为15亿元人民币，其中新奥舟山LNG接收站(Zhoushan LNG Terminal)的产能扩张每年为10亿元人民币。

天然气直接销售收益将建立在不断增加的低成本合同供应的基础上。该部门是独立层面的主要现金流驱动因素，因为它将对独立毛利润保持70%的贡献。标普预计，2024年-2026年，分部毛利润将从2023年的约39亿元人民币下降到更正常的水平，即每年23亿至26亿元人民币。这反映出，随着国际液化天然气转售的利润空间缩小，单位毛差下降，部分被国内市场销量的上升所抵消。

液化天然气定期合同的增加将推动2024年的直接销售额增长20%，2025年-2026年每年增长13%-15%，到2026年将达到约78亿立方米。标普认为，这些合同是在有利条件下签署的，在当前市场上具有良好的价格优势，这为在地缘局势加剧的情况下应对石油或天然气价格波动提供了缓冲。标普估计，在预测期内，定期供应将占直销量的70%-75%左右。

鉴于新奥能源在接驳收入下降的情况下信用指标稳健，标普确认了新奥能源的评级。零售额的正增长，加上综合能源和增值业务的快速增长，可以抵消天然气接驳收入和液化天然气交易收益的下降。2024年，该公司的年度EBITDA将稳定在123亿元人民币，到2026年将增至143亿元人民币，而2023年为128亿元人民币。

到2026年，中国房地产市场的低迷可能会使每年新增的天然气室内接驳从2023年的190万减少到约110万至120万。一个缓解因素是，截至2023年，接驳收入约占总毛利润的19%。

此外，鉴于其现金余额较高，标普预计该公司的总债务将比2023年的水平减少约5%。结合审慎的资本支出和收购政策，这将使其在2024年-2026年的FFO与债务比率保持在约49%的稳定水平，而2023年为50.3%。

在经济放缓和房地产行业低迷的情况下，天然气零售量已恢复增长。标普预计，未来三年，新奥能源的零售天然气量将平均增长5.0%-5.5%，而2023年将下降3.1%。住宅量将随着新的室内接驳的速度而增长，而工业量将由非房地产相关行业的消费增长驱动。

标普认为其增长空间可能会受到限制。据标普估计，占新奥能源零售总额7%的钢铁、水泥和陶瓷等房地产相关行业的天然气需求仍将疲软。新奥能源的产量增长也将在很大程度上是内生增长，因为标普预计不会大规模收购天然气项目。标普认为该公司在估值和资产质量方面有更严格的收购政策。

单位毛差将因持续的成本转嫁和较低的天然气价格而提高。标普预计，2024年-2026年，新奥能源的零售天然气单位毛差将从2023年的0.50元/每立方米扩大到0.53元/每立方米至0.55元/每立方米。这体现了2024年住宅零售价格上涨带来的上游成本延迟转嫁的好处。2023年，新奥能源约50%的项目在住宅领域实现了全线贯通，标普预计剩余的管道贯通将于2024年底完成。

此外，较低的成本环境还应为新奥能源的一些工业和商业客户提供更大的单位毛差。标普预计，受中国三大石油巨头和液化天然气市场合同价格下降的推动，该公司的平均天然气成本在2024年-2026年将每年下降约3%。新奥能源获得其母公司新奥舟山LNG接收站的使用权，以及第三方获得国家管网(PipeChina)接收站的使用权，将使该公司在国际液化天然气市场上获得成本优势。

该公司的综合能源和增值业务将保持强劲增长。2024年-2026年，综合能源毛利润将以每年约19%的速度增长，而增值部门将以每年15%的速度增长。标普认为，这两个部门对毛利润的总贡献(不包括折旧和摊销)将从2023年的29%增加到2026年的38%。由于客户群高度重叠，这两个细分市场的扩张与新奥能源的零售天然气业务具有协同效应。

稳定的展望反映了标普的观点，即基于不断增长的现金流产生以及谨慎的资本支出和投资计划，新奥股份将保持稳定的FFO与债务比率在55%以上。尽管股息支出不断增加，但其独立的流动性和杠杆状况仍将保持稳定。

如果出现以下任何情况，标普可能会下调新奥股份评级:

新奥股份的综合财务指标下降，其并表FFO与债务比率持续低于50%。如果新奥能源的经营业绩显著恶化，或者该集团进行其他激进的债务融资扩张，则可能发生这种情况;

新奥股份的独立信用质量下降，与合并后的信用质量有很大差异。这可能表现为天然气增长战略中断、重大运营亏损或流动性状况不佳;或者

在没有采取抵消措施的情况下，集团的治理或持股稳定性减弱(例如，与董事长王玉锁的其他民营实体进行的异常公司间交易或董事长质押股份的大幅增加)。

如果出现以下所有情况，标普可能会上调新奥股份评级:

新奥股份的综合杠杆状况显著改善，即使假设定价周期压力适中，可自由支配的现金流也恢复到正向水平。

由于持续的现金流生成和适度的投资支出，新奥股份的独立杠杆率稳步下降。这可能需要天然气直销业务在不断变化的市场条件下，以及公司谨慎的股息和投资政策下，扩大其销量增长和盈利韧性的记录。

新奥股份的独立流动性依然充足，资本结构依然稳健。

稳定的展望反映了标普的观点，即尽管未来两年接驳收入较低，但新奥能源将保持有韧性的盈利状况。这一展望还考虑到新奥能源有效的治理结构，这种结构可以制衡控股股东在董事会中的主导地位。

如果出现以下任何情况，标普可能会下调对新奥能源的评级:

标普下调对公司独立信用状况(SACP)的评估至“bbb”。该公司的FFO与债务比率降至35%以下且没有复苏迹象，可能会导致SACP评估下调。如果新奥能源的利润因天然气零售量增长停滞和单位毛差长期压缩而下降，或者该公司大幅增加债务，这种情况可能会发生。如果新奥能源大幅扩张其不受监管的业务，导致更高的业务风险和现金流波动性，评级下行压力也可能加大。

新奥能源的控股母公司新奥股份的信用状况下降了两个子级。如果出现以下情况，可能会发生这种情况：(1)主导集团业绩的新奥能源的经营或财务业绩或两者均出现大幅下滑，或两者都有;(2)集团进行积极的债务融资扩张，如在上游天然气资源领域;或者(3)新奥股份的独立流动性状况减弱。

标普认为，新奥能源与新奥股份集团之间的独立关系不再成立。如果标普看到股东消极干预的可能性增加或关联方交易大幅增加，这种情况可能会发生。

如果出现以下所有情况，标普可能上调新奥能源的评级:

标普将新奥能源的SACP评级上调至“a-”。如果该公司的FFO对债务比率保持在50%以上，并且在压力情景下其可自由支配的现金流保持为正，并且新奥能源表现出了支持性财务政策，这种情况就可能发生;

标普继续评估新奥能源与其集团公司之间的高度隔离的关系。

标普认为环境、社会和治理因素对新奥股份信用没有影响。随着2023年煤炭开采业务的剥离(该业务占该公司独立EBITDA的25%-30%)，该公司面临的环境转型风险已大幅下降。该集团在天然气直销和天然气分销领域的扩张业务碳密集程度较低，天然气是中国实现2060年前实现碳中和目标的重要过渡燃料。标普预计到2030年，全国天然气需求将继续以每年约5%的速度增长。这支撑了该公司持续的销量增长预测。从新奥能源的角度来看，该公司还在向综合能源市场扩张，这一市场源于工业消费者在中国脱碳计划下降低碳排放和提高能效的需求。