同花顺-圈子

【核心观点】

春节后建材需求相关的高频数据（水泥直供量、混凝土发运量、螺纹钢消费量）同比下滑明显。Mysteel调研也反馈基建和房建工地资金到位较往年偏紧。因政府财政为基建资金主要来源，通过测算相关财政数据可以看出以下特征：

• 因财政的税收和卖地收入下滑，导致近三年来年度基建投资增速和绝对额都在下降。2023年政府财政对传统基建支出规模下滑至11万亿元，同比减少3.6%（详见表1）；按照季度数据测算，2024年一季度政府财政对传统基建支出绝对值同比下滑了21.1%（表3），与一季度建材消费下滑速度符合。

• 其中，公共财政（第一本账）基建支出有明显倾斜，反映政府对基建的托底和支持意图。但基金（第二本账）支出的绝对额和增速都明显下滑（2023年，卖地收入安排的基建支出跌至3.3万亿，2021年同口径支出4.7万亿；2023年同比降幅走扩至17.1%，前值1.4%），掣肘基建投入增长。

• 债务收入中，国债（23年特别国债）和专项债对应的基建支出（第三本账）成为稳定基建存量和增量的关键（近三年，专项债对基建支出占比稳定在20%，详见表2）。即使如此，受制于特殊再融资债券，特别国债，一般国债与地方债"错峰发行"，维持流动性下，今年上半年专项债的发行节奏或总体慢于往年（若五、六月专项债按计划发行，今年上半年发行进度可达53%，但依旧低于2022、2023年同期实绩）。

• 地方财政收支可能存在现金流不匹配，表现为基建资金到位迟滞和工程回款拖延。

• 地方政府财政收支压力叠加对新项目的审批趋严，地方政府推动新基建项目的积极性相较以往减弱。同时引发发改委公开表态，更新专项债发行工作进度。

• 财政表外配套基建资金投入（城投债）由于化债压力和审批趋严，投入额比例和增长也出现下降。（城投债对基建支出占比由3%降至2%）

从资金来源角度分析，预计2024年全年基建投资增速为4.5%（表4）。2024年财政量入为出，对基建的资金支持或小步缓行。提示除关注专项债之外，还需关注公共财政支出以及增发国债等基建资金来源。同时，也要关注对财政收入部分的变化，是资金到位的关键。

表1：近三年政府财政对基建（不含电力）支出绝对额测算



表2：近三年政府财政对基建（不含电力）支出比例测算



表3：近三年分年一季度政府财政对基建（不含电力）支出测算



表4：考虑中央增发杠杆后，近三年政府财政对基建（不含电力）投资增速测算



【正文】

春节后建材需求相关的高频数据（水泥直供量、混凝土发运量、螺纹钢消费量）同比下滑明显。Mysteel调研也反馈基建和房建工地资金到位较往年偏紧。

从基建资金来源分析，基建资金主要靠政府财政发力。根据整理，基建资金来源财政部分为公共财政、政府性基金（卖地收入）、公共债务（一般和专项债）（2023年比例降至71%），其余部分来自政府在财政外的融资（详见表2）。

表2：2023年政府财政对基建（不含电力）支出比例降至71%



通过测算表内数据可以看出6个特征：

（一）税收和卖地收入下滑，基建投资增速、绝对额均下降

因财政的税收和卖地收入下滑，导致近三年来年度基建投资增速和绝对额双双下降。2023年政府财政对传统基建支出规模下滑至11万亿元，同比减少3.6%（详见表1）；

表1:近三年政府财政对基建（不含电力）支出绝对额测算



同时，按照季度数据测算，2024年一季度政府财政对基建支出同比下滑21.1%，与一季度建材消费下滑速度符合（图1）。

图1：2024年Q1政府财政对基建支出同比下滑20%，与一季度建材消费下滑速度符合



（二）财政收入中，公共财政（第一本账）基建支出有明显倾斜，但基金（第二本账）支出的绝对额和增速都明显下滑

财政收入中，公共财政（第一本账）基建支出有明显倾斜，反映政府对基建的托底和支持意图。但基金（第二本账）支出的绝对额和增速都明显下滑（2023年，卖地收入安排的基建支出跌至3.3万亿，2021年同口径支出4.7万亿；2023年同比降幅走扩至17.1%，前值1.4%），掣肘基建投入增长。

1. 公共财政基建支出有明显倾斜

观察公共财政对基建支出的几个主要细分项目的支出规模，虽2022年起公共财政收入增速放缓（图2），但公共财政支出中，对非能源的传统基建有明显倾斜，其传统基建支出绝对量依旧在逐年递增（表5），并且在基建资金中的比例依旧在逐年递增（表2）。反映出政府对基建的托底和支持意图保持显著。



 

表5:公共财政支出的10个细分项目汇总



2. 政府性基金（第二本帐）水落船低，土地收入下滑掣肘基建投入增长

自2022年起，政府性基金对非能源的传统基建的支出绝对量逐年下滑（表1），并且在基建资金中的比例也在持续萎缩（表2）。主因土地出让收入缩量明显，政府性基金收入近两年下滑速度较快。虽然政府性基金对于基建投资的刚性支出需求仍在，但政府性基金对基建投入因土地收入持续下跌水落船低（图3）。



（三）增发国债和专项债对应的基建支出（第三本账）成为稳定基建存量和增量的关键

债务收入中，国债（23年特别国债）和专项债对应的基建支出（第三本账）成为稳定基建存量和增量的关键。近三年政府债务对基建支出的绝对量稳定在2-2.5万亿元（表1），对基建资金的比例稳定在20%左右（表2）。

但是，今年1-4月新增专项债实际发行进度远远不及计划。截至4月末，全国28个省市政府公布二季度新增专项债发行计划。若五、六月专项债按计划发行，今年上半年发行进度可达53%，但依旧低于2022、2023年同期实绩（图4）。且根据四月新增专项债实际发行情况来看，四月全国或累计发行约883亿元新增专项债，仅仅占四月全国计划发行规模2288亿元的38%。四月新增专项债实际发行量不足计划发行量的四成。实际发行数据大幅小于计划发行量或反映出地方化债压力仍旧较大，二季度初期专项债实际发行速度不及预期。

同时,发改委在国新办发布会上重点提及，要推动所有增发国债项目在今年6月底前开工建设。考虑到特殊再融资债券，特别国债，一般国债与地方债“错峰发行”（表6），维持流动性下，今年上半年专项债的发行节奏或总体慢于往年。



但同时，后续加快落实增发国债资金能够对基建投资构成有利支撑。从全年角度看，2024年政府表内债务发行规模或同比增14%（表6），其中主要的边际贡献量来自特别国债（7000亿23年增发国债+10000亿超长期特别国债）。

表6:2024年政府表内债务发行规模或同比增14%，主要边际贡献量来自特别国债



 

考虑到超长期特别国债项目尚在储备阶段，将已经下达到基建项目上的增发国债规模计入基建投资资金后，基建投资增速出现明显增长（表4）。

（四）地方财政收支可能存在现金流不匹配，表现为基建资金到位迟滞和工程回款拖延

地方财政收支可能存在现金流不匹配，表现为基建资金到位迟滞和工程回款拖延。如前文所述，因税收及土地收入缩量，地方财政收入下滑，但地方财政刚性支出不可避免，因此可能存在现金流不匹配的情况（图5），即财政预算与决算数出现缺口（图6）。最终表现为基建资金到位迟滞及工程回款拖延。





（五）地方政府财政收支压力叠加对新项目的审批趋严，地方政府推动新基建项目的积极性相较以往减弱

地方政府财政压力叠加债务重点省市规范项目文件约束，地方政府推动新审批基建项目的积极性相较以往减弱。

从今年新发行专项债项目的一案两书的开工时间和审批时间看，2024年新审批项目发行专项债占比偏低。1-4月份发行的专项债大部分用于老项目开工（如23年项目24年开工），或在建项目（开工时间在22-23年）的续建工程，且续建工程占比较高，反映了当前新项目审批偏慢。新项目申报和审批进度减慢主要由于地方政府的财政收入增速下滑（如前文所述），地方财政压力导致地方政府推动新审批基建项目的积极性开始减退。此外，今年年初债务重点省市规范项目文件的政策（国办发35、47、14号文）对新开工基建项目审批趋严（图7），约束新项目申报。

图7：国办发债务重点省市规范项目文件一览



但需注意，地方政府推进新开工基建项目积极性减退同时引发发改委公开表态，更新专项债发行工作进度。从四月中开始，中央各部位针对专项债的频繁发声表态可以看出，国家对基建的支持和托底意图依旧明显。国家发改委国家发展和改革委员会（发改委）4月17日宣布，将于4月18日组织召开全国2023年增发国债项目实施推进的电视电话会议。根据发改委在国新办发布会上的讲话，发改委对政府债的落地节奏明确了三条核心信息：

• 地方专项债券项目的初步筛选工作已圆满结束。具体地说，发改委已经完成了今年专项债券项目的初步筛选，并已将这些项目推送给财政部，同时向各地方反馈了相关信息。

• 超长期特别国债的相关项目仍处于前期的储备阶段。发改委强调，需要尽快推进一批前期工作成熟、条件具备的项目，以支持超长期特别国债的发行。

• 虽然增发国债的资金落地速度较快，但项目开工的节奏却相对较慢。今年2月，增发国债的资金已经落实到约1.5万个具体项目中，然而发改委也提出，要推动所有增发国债项目在今年6月底前开工建设。

综合以上三点信息，推断政府债务的集中供给压力可能会向后推移。考虑到地方专项债券项目的报备和获批工作已基本完成，对应的资金需求将加速落地，地方专项债券即将迎来密集发行期。而相较于增发国债和地方专项债券，超长期特别国债对应的项目可能需满足更高标准，且发改委的表态显示其仍处于前期规划中，因此相关资金需求可能会推迟。两部委频繁表态意味着政府仍在发力托底经济的决心不变。

（六）财政表外配套基建资金投入（城投债）由于化债压力和审批趋严，投入额比例和增长也出现下降

财政表外配套基建资金投入（城投债）由于城投债化债压力和审批趋严，投入额比例和增长也出现下降。

城投债作为地方政府通过城投平台融资的表外债务，在本文中同样被计入政府财政对基建资金的支持项目内（表1）。考虑到监管下城投债融资受限，城投债净融资同比明显下滑（图8）。因此2022年起，城投债对基建的支出绝对量由2021年的3481亿元下滑至2700亿元左右（表1），城投债占比基建资金的比例由3%降至2%（表2）。



总结

从资金来源角度分析，预计2024年全年基建投资增速为4.5%（表4），提示除关注专项债之外，还需关注公共财政支出以及增发国债等基建资金来源。同时，也要关注对财政收入部分的变化，是资金到位的关键。

表4：考虑中央增发杠杆后，近三年政府财政对基建（不含电力）支出测算